刘田

　　ETF融资融券的成本一般在年8%~9%

　　沪深交易所近日公布《融资融券交易实施细则》，上证180ETF等沪市4只ETF和深证100ETF等深市3只ETF纳入融资融券标的证券。

　　“在这个消息之前ETF的交易基本是单向做多。”好买基金研究员孙志远在接受第一财经日报(微博)《财商》采访时指出，ETF纳入融资融券标的之后，投资者可以利用融资杠杆买入，又可以利用融券实现做空。

　　易方达基金(微博)指数研发中心林伟斌指出，ETF融资融券推出之后，无疑向投资者提供四种新的策略，包括卖空ETF套期保值策略、期现反向套利策略、杠杆趋势性投资策略和日内做空交易策略。

　　那么，ETF这些新玩法与现有的分级基金杠杆份额和股指期货相比，究竟谁更有吸引力呢？

　　ETF融资VS分级基金

　　ETF融资交易是指投资者向证券公司提供担保物(可以是ETF和现金)，借入资金买入ETF，这在一定程度上为投资者提供了杠杆交易。杠杆的大小和保证金比例与担保物折算率有关。

　　按照规定，投资者融资买入证券时，ETF充当抵押物的折算率不超过90%，融资保证金比例不得低于50%。如果按照90%的折算率和50%的保证金比例来计算，ETF融资的理论杠杆可以达到2.8倍。不过目前证券公司的规定通常都高于这一标准，也就是说投资者可以获得的实际杠杆可能会低于2.8倍。

　　比如投资者手头已有100万元ETF，按照90%折算率，就相当于90万元保证金，由于保证金比例不低于50%，投资者最多可以再买180万元的ETF。也就是说投资者最终用100万元ETF买到了280万元组合，杠杆倍数为2.8倍。

　　除了用ETF充当抵押物外，投资者还可以以现金为抵押获得融资。这种的杠杆会高于2.8倍。如果按照100%的折算率、50%的保证金比例来计算，杠杆可达到3倍。

　　这种杠杆交易在目前的分级基金中也可以实现。分级基金中的高风险份额也是通过支付一定利息向低风险份额融资，不过分级基金的高风险份额的杠杆则是在不断变化之中。如果高风险份额和低风险份额通过1：1比例拆算，那么初始杠杆为2倍。但是随着母基金净值的下降，杠杆会增大。

　　根据海通证券的统计，截至11月25日，市场上9只股票型分级基金高份额的实际杠杆在1.25倍~3.25倍左右，大多数处于2倍左右。

　　那么，ETF融资和分级基金高风险份额所获得的杠杆相当。但是，两者的融资成本相比如何呢？

　　《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。目前的融资期限为不超过6个月，券商普遍的做法是在6月贷款基准利率的基础上上浮3%，并跟随基准利率调整而变化，目前的融资利率是9.1%。

　　根据海通证券的计算，目前市场上分级基金中的每份高风险份额承担最高的融资成本达到6.5%，为银华鑫利；每份高风险份额承担最低的融资成本仅为1.88%，来自于银华瑞祥。

　　“ETF融资的利率比分级基金要高很多。”孙志远指出，未来转融通(指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户)出来之后，融资利率可能会降低一点。“转融通出来之后一些长期持有ETF的机构可能就会把ETF融出去，现在的主要来源是券商自营。”

　　不过，ETF融资利率是随着基准利率即时调整，而分级基金通常每年调整一次。如果未来降息，ETF融资利率有望降低，分级基金短期内则无法调整。

　　海通证券分析师还指出，ETF融资和分级基金的投资群体并不相同。融资融券参与门槛要求初始资金必须大于50万，且开户时间超过18个月，因而其未来参与者大部分或为机构群体，而分级基金高风险份额门槛较低，参与主体以个人投资者为主。

　　从这方面来说，ETF融资和分级基金高风险份额未来应该可以“和平共处”。

　　ETF融券VS股指期货

　　ETF融券是指投资者向证券公司提供担保物，借入ETF并卖出的行为，以此实现卖空交易。

　　“ETF融券最大的作用是能够和沪深300指数期货做对冲。”孙志远指出，此前市场上主要是通过ETF构建现货组合，卖空股指期货对冲，现在可以做多股指期货、卖空ETF现货组合来对冲。

　　孙志远还指出，沪深300指数期货主要是大盘股，此次入选的7只ETF还包括华夏中小板ETF，投资者可以针对小市值股票做对冲。“以后基金公司应该会增大ETF产品开发力度，风格更多样，那样对冲就会更有针对性。”

　　林伟斌则表示，投资者可以利用ETF融券交易，实现股指期货与现货之间的反向套利交易，获取套利收益。“当股指期货价格低于套利空间下限时，投资者可以通过买入股指期货合约，同时融券卖空ETF组合完成反向套利头寸的建立。待基差收敛之后再买回ETF组合还券，同时平仓期货合约头寸。”

　　不过深圳礼一投资有限公司总经理林伟健则认为，ETF融券的性价比并不高。“年化成本在8%~9%，这种高成本下，套利的需求基本不存在。”

　　林伟健举例说，如果利用ETF融券实现股指期货和现货的反向套利，需要逆向基差在30~40个点左右，年化收益率才能达到8%。“从目前来看，逆向基差在30~40个点的情况很少出现。”

　　“从趋势交易的角度来说，单纯做空股指期货就可以，再加上股指期货能达到5倍杠杆，完全没有必要付出高成本融券。”林伟健还指出，A股市场的各种指数相关性在95%以上，中小板和大盘完全相反走势的情况并不多，只是跌多跌少的问题，这一点差别不足以支撑融券的成本。

　　“目前来看ETF融资融券很难参与，还看不太清楚。”被称作股指期货期现套利第一人的上海富晶资产管理中心总经理王林对记者表示，首先ETF流动性太差，市场总量比较小，没有筹码很难融资；第二，融ETF的券谁能够提供，能提供多少，哪些机构有都还不是特别清楚。

　　林伟健认为，可能一部分没有办法开通股指期货账户的个人会对ETF融券更有需求。“在目前这种高成本下，我们是不会考虑参与的。”