海通证券基金专题研究           

　　海通证券(微博)基金研究中心基金高级分析师 单开佳

　　海通证券基金研究中心基金分析师 倪韵婷

　　融资实现ETF杠杆化VS高风险份额 孰优孰劣？

　　首先，投资群体差异化使得两者能和平共处。从投资群体来看，两者区别度较高，融资融券参与门槛要求初始资金必须大于50万，且开户时间超过18个月，因而其未来参与者大部分或为机构群体，而分级基金高风险份额的参与主体以个人投资者为主，投资群体的差异化使得两者能和平共处。

　　其次，融资成本上高风险份额仍具优势。从融资成本来看，目前市场上现行的ETF融资成本多在9.1%/年，而高风险份额的融资成本最高不超过6.5%，融资成本上高风险份额仍具优势。

　　再次，两者杠杆较为类似。从杠杆来看，尽管ETF融资的杠杆理论上最高可以达到3倍，但事实上目前市场上多数券商要求的保证金率大于50%，折算率一般也低于证监会规定的最高折算率，使得ETF融资的杠杆一般在2.5倍左右，尽管该杠杆比例高于所有股票型分级基金的高风险份额的初始杠杆，但从有效杠杆来看，目前市场上多数高风险份额的有效杠杆同样接近该区域。

　　最后，投资标的差异化使得两者各有所长。目前分级基金母基金有主动型和被动型投资两种，相对而言，ETF进入两融标的对于被动分级基金影响较大，从目前市场上分级基金标的指数来看，多数高风险份额标的指数及纳入两融的ETF标的指数并不重合，投资标的的差异化使得两者各有所长。

　　多种情况或使得高风险份额溢价受到冲击：尽管高风险份额不会因为ETF融资的开通而不具备投资价值，但高风险份额的溢价或在某种程度上会受到该事件的冲击，这种冲击是根据不同的情况而不同的：客户分流导致高风险份额活跃度降低可能会使其溢价下降；融资成本比价效应也是影响溢价率的关键；市场上涨后高风险份额溢价或将下降；融资投资门槛放宽也会导致高风险份额溢价率下降；同质化产品面临替代危机。

　　1.七只ETF纳入融资融券标的 开启ETF投资新纪元

　　2011年11月25日，上交所及深交所发布《关于调整融资融券标的证券范围的通知》，调整后的融资融券标的新纳入七只交易所交易型开放式指数基金，这七只ETF分别为上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、上证治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF。这七只新的融资融券标的将从2011年12月5日起纳入两融范围。

　　此次融资融券将七只ETF纳入标的后，这七只ETF借助融资融券模式将能实现杠杆和做空功能，即在投资者看好后市阶段表现时可以融资买入ETF，有望获得超越指数表现的收益；而在不看好市场阶段表现时，可以融券卖出ETF，有望在指数下跌时获得收益，从而丰富这几只ETF的盈利模式。我们认为本次融资融券标的的扩容，将可能对目前市场上交易的高风险份额产生影响。

　　2.融资实现ETF

　　杠杆化与高风险份额要素分析

　　股票型分级基金的高风险份额通过支付一定融资成本，从低风险份额进行融资，从而放大投资杠杆。但七只ETF进入两融标的之后，在看好后市时，可以融资买入ETF，同样具备一定的杠杆效应。那么两者有何区别？我们分别从杠杆、融资成本、投资门槛以及交投情况等多方面分析两者的差异。

　　2.1融资购买ETF

　　折算率与保证金比例影响实际杠杆

　　ETF成为两融标的之后，投资者可以通过融资实现ETF投资的杠杆化，如何计算杠杆与折算率和保证金比例有一定的关系。

　　可充抵保证金证券的折算率是指充抵保证金的证券在计算保证金金额时按其证券市值进行折算的比例，其中ETF的折算率不超过90%。

　　保证金比例是指投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例，具体分为融资保证金比例和融券保证金比例。保证金比例用于控制投资者初始资金的放大倍数，投资进行的每一笔融资、融券交易交付的保证金都要满足保证金比例。在投资者保证金金额一定的情况下，保证金比例越高，证券公司向投资者融资、融券的规模就越少，财务杠杆效应越低。融资保证金比例是指投资者融资买入证券时交付的保证金与融资交易金额的比例，其计算公式为：融资保证金比例＝保证金/(融资买入证券数量×买入价格)×100%。融券保证金比例是指投资者融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例，其计算公式为：融券保证金比例=保证金/(融券卖出证券的数量*卖出价格)*100%。

　　根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。证券公司在不超过上述交易所规定比例的基础上，可以根据融资买入标的证券在计算保证金金额时所适用的折算率标准，自行确定相关融资保证金比例。

　　投资者如果看好某只ETF产品，可以通过两种不同的方式获得杠杆：一是如果投资者持有看好的ETF头寸，那么可以以这些头寸抵押，获得融资并继续投资于该ETF；二是如果投资者持有现金，则可以以现金为抵押，获得融资，将抵押的现金和融得的资金一并投资于看好的ETF。这两种方式产生的杠杆比例计算公式为：

　　杠杆=((抵押证券市值*折算率)/融资保证金比例+抵押证券市值)/抵押证券市值。

　　方式一的杠杆比例会小于方式二，主要是由于方式一的抵押物需要先折算，所以导致可以融得的资金小于方式二。根据海通融资融券业务的相关规定，方式一的杠杆比例为2.48倍，方式二的杠杆比例为2.74倍。

　　事实上，ETF也可以通过融券通过卖空实现杠杆，也有两种方式：一是如果投资者持有看空的ETF头寸，可以用该ETF头寸做抵押，然后融券卖空，并将抵押物也卖掉；方式二，将持有现金抵押，融券后卖空。其杠杆计算方法类似融资的杠杆。根据海通融资融券业务相关规定，方式一的杠杆比例为2.36倍，方式二的杠杆比例为1.6倍(该杠杆指的是获得的投资收益相对于ETF的涨跌幅)。

　　表 1 融资保证金及抵押率比例对应杠杆敏感性分析

保证金比例 折算率	50%	60%	70%	80%	90%	100%
70%	2.40	2.17	2.00	1.88	1.78	1.70
75%	2.50	2.25	2.07	1.94	1.83	1.75
80%	2.60	2.33	2.14	2.00	1.89	1.80
85%	2.70	2.42	2.21	2.06	1.94	1.85
90%	2.80	2.50	2.29	2.13	2.00	1.90
95%	2.90	2.58	2.36	2.19	2.06	1.95
100%	3.00	2.67	2.43	2.25	2.11	2.00

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　融资成本相对较高

　　根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。融资的利率按证券公司与投资者签订的融资融券合同中规定的利率乘以实际发生融资金额、占用天数计算，融资利息在投资者偿还融资时由证券公司一并从投资者信用资金账户中收取或按照合同约定的方式收取。目前各家券商普遍采用的是：同期金融机构贷款基准利率+3%，并且会根据人民银行利率的调整而随时调整，现行利率为9.1%。

　　进入门槛较高 机构为主要投资群体

　　证监会发布的《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》。《意见》要求，试点证券公司应加强客户的准入管理，审慎设定申请融资融券业务客户的资质条件和资产“门槛”。

　　证监会相关部门负责人表示，和其它业务不同，融资融券属于证券公司对客户的信贷业务。因此，从防范风险的角度来看，证券公司自然会对客户进行严格的资质审查。因此证监会只是从审慎性来做要求。目前，五十万元是考虑范围内的最低水平，但由于融资融券的投资者门槛是由各个证券公司自行把握，因此“门槛”的具体数值很可能高过五十万元。

　　除去投资者资质外，《意见》要求试点证券公司只对符合开户时间要求的现有客户提供融资融券业务服务。证监会相关部门负责人透露，这一时间标准暂定为18个月。

　　因此，参与融资融券的可能更多的是机构投资者。

　　两融标的ETF交投活跃 投资者结构以机构为主

　　从交投活跃度看，进入两融标的的七只ETF基金中多数日均换手都在2.5%以上，只有南方深成ETF、交银180治理ETF和华泰柏瑞红利ETF的换手在一个百分点以下。从日均成交金额来看，其中6只产品的日均成交超过2亿元，只有交银180治理ETF日均成交低于4000万。整体来看，这样的交投活跃程度相对冲击成本较低。

　　从投资者结构来看，多数ETF产品以机构为主，只有华夏中小板ETF和华泰柏瑞红利ETF的个人投资者占比超过机构投资者，可见机构投资者对ETF有一定的青睐度，参与ETF两融业务的潜在客户较多。

　　表 2 进入两融标的的七只ETF持有人结构(2011年中报)

ETF名称	基金代码	区间日均换手率(%)	区间日均成交金额(万元)	基金份额持有人户数(户)	平均每户持有基金份额(万份)	机构投资者持有比例(%)	个人投资者持有比例(%)
易方达深证100ETF	159901	2.62	1184944.79	77285	31.31	80.83	19.17
华夏中小板ETF	159902	2.89	314790.33	88787	2.02	36.76	63.24
南方深成ETF	159903	0.62	44092.60	18398	15.30	72.55	27.45
交银180治理ETF	510010	0.05	3794.50	4076	124.11	96.34	3.66
华夏上证50ETF	510050	3.33	1682214.88	208029	4.98	57.83	42.17
华安上证180ETF	510180	2.98	651726.15	53687	19.66	73.97	26.03
华泰柏瑞红利ETF	510880	0.54	22780.23	52334	1.81	29.89	70.11

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　注：区间换手和交易量统计区间为2011.10.26-2011.11.25

　　2.2高风险份额

　　关注有效杠杆

　　对于分级基金高风险份额而言，杠杆包括初始杠杆及有效杠杆两个概念。初始杠杆指的是产品设计赋予的高风险份额的杠杆，比如1：1拆分的高、低风险份额，其高风险份额初始杠杆为2倍。相比初始杠杆，有效杠杆对于投资的指导意义更大，所谓有效杠杆指的是对应当前母基金净值，高风险份额的实际杠杆比例，因而随着母基金净值的下降，高风险份额的实际有效杠杆将会提升，比如当母基金净值从1元下降至0.7元左右时，此时对应1：1拆分的高风险份额净值为0.4元，假设忽略低风险份额的利息，当母基金从0.7元上涨到0.77元时，高风险份额的净值将抬升到0.54元，涨幅为35%，相比母基金10%的涨幅，此时高风险份额的有效杠杆将抬升为3.5倍左右，而该有效杠杆才是投资者真正获得收益的杠杆倍数。

　　我们统计了截止2011年11月25日市场上各高风险份额的有效杠杆。从下表可以看到，目前市场上有效杠杆最高的为申万进取，达到3.25倍，而上市不久的银华瑞祥当前有效杠杆与初始杠杆一致，仅为1.25倍，其余各高风险份额有效杠杆多在2倍附近。

　　表 3股票型高风险份额基金信息汇总(截至2011-11-25)

高风险份额名称	基金代码	主动/被动管理	标的指数	折溢价率(%)	当前有效杠杆	近一个月区间日均换手率(%)	当前每份高风险份额年融资成本	最新场内规模(万份)
同庆B	150007	主动	-	-5.37	2.04	1.08	3.73%	866467.91
国泰进取	150011	主动	-	3.19	2.36	2.03	3.80%	35708.06
双禧B	150013	被动	中证100	15.61	1.89	3.60	3.83%	266924.98
银华锐进	150019	被动	深证100	20.38	2.22	5.27	5.75%	317324.21
申万进取	150023	被动	深成指	44.24	3.25	5.78	5.75%	112273.29
中证500B	150029	被动	中证500	13.71	1.96	5.42	4.13%	11624.50
银华鑫利	150031	被动	等权重90	21.19	2.87	3.58	6.50%	86221.77
建信进取	150037	主动	-	6.97	1.84	0.49	4.17%	1925.13
银华瑞祥	150048	主动	-	-0.31	1.25	1.96	1.88%	2467.63

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　注：区间换手统计区间为2011.10.26-2011.11.25

　　融资成本差异化显著

　　高风险份额通过向低风险份额支付一定的约定收益，从而借的资金进行放大杠杆投资，因而对于高风险份额而言，低风险份额的约定收益也就是高风险份额的融资成本，融资成本的高低将直接影响高风险份额的业绩。

　　目前市场上股票型高风险份额主要有4:6以及1:1两种拆分方法，对于1:1拆分的高风险份额而言，每份低风险份额的约定收益即是每份高风险份额的融资成本，而对于4:6拆分的高风险份额而言，每份高风险份额承担2/3份低风险份额的融资成本，我们按照最新的低风险份额的约定收益测算了每份高风险份额的融资成本，目前市场上每份高风险份额承担最高的融资成本达到6.5%，为银华鑫利，每份高风险份额承担最低的融资成本仅为1.88%，来自于银华瑞祥，可见融资成本差异化显著。但值得注意的是，多只低风险份额的约定收益为每年一调整，而今年市场处于加息通道，因而部分高风险份额明年所承担的融资成本将高于今年。

　　投资门槛相对较低

　　对于投资者而言，分级基金高风险份额几乎没有投资门槛，凡是具有股票账户，参与的资金起点与普通股票类似，且交易费率与股票同样一致。

　　交投活跃冷热不均 散户仍为主力军

　　之前A股市场上由于杠杆的稀缺性，分级基金的高风险份额受到追捧，多数高风险份额处于溢价状态，我们统计了截止11月25日高风险份额的折溢价率，可配对转换、简单结构的指数高风险份额均处于溢价状态，且溢价率最高的申万进取当前溢价达到44.24%，显示了投资者对于这种稀缺产品的追捧。

　　从区间换手率来看，各高风险份额差异较为显著，其中指数型高风险份额交投活跃度显著高于主动型高风险份额，而从指数型高风险份额来看，以成长股为主的申万进取、银华锐进以及中证500B相对交投更为活跃，但考虑到场内基金规模，每日成交量较大的仅为银华锐进以及国联安双禧中证100B。对于机构而言，其余的品种在二级市场上进行交投可能会存在较大的冲击成本。

　　我们统计了中报披露的高风险份额的持有人结构，从下表可以看出，散户仍为高风险份额的主要持有人，且整体呈现出个人投资者持有比例越高、高风险份额溢价率越高的趋势。当前市场上溢价率最高的申万进取个人投资者的比例高达81.78%，个人投资者较高的持有比例可能是推升高风险份额溢价提高的重要因素，这主要由于高风险份额对于大多数个人投资者而言是目前市场上稀缺的杠杆性产品，而对于机构投资者而言，股指期货同样可以进行杠杆操作，因而相比机构，个人愿意用更高的溢价去追逐高风险份额。

　　表 4 中报披露的高风险份额持有人结构

高风险份额名称	基金代码	基金份额持有人户数 (户)	平均每户持有基金份额(万份)	机构投资者持有比例(%)	个人投资者持有比例(%)
同庆B	150007	29897	29.4747	42.54	57.46
国泰进取	150011	8857	4.7595	58.8	41.2
双禧B	150013	19801	11.3413	53.09	46.91
银华锐进	150019	28748	7.5898	44.85	55.15
申万进取	150023	8240	6.9389	18.22	81.78
中证500B	150029	871	3.4919	26.23	73.77
银华鑫利	150031	15646	4.8922	33.41	66.59

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　3. ETF进入两融对高风险份额的冲击分析

　　3.1融资实现ETF杠杆化VS高风险份额 孰优孰劣？

　　由于ETF融资后将具备杠杆功能，因而市场上普遍担心这将对高风险份额造成很大的冲击，甚至担心ETF融资开放后，高风险份额不再具备生命力。事实上，我们认为， ETF成为融资融券标的后并不意味着高风险份额就不再具备投资价值，理由有以下几点：

　　首先，从投资群体来看，两者区别度较高。从入选两融标的的ETF的持有人结构来看，这部分ETF多数持有人本来就以机构为主，加之融资融券参与门槛要求初始资金必须大于50万，且开户时间超过18个月，因而其未来参与者大部分或为机构群体，而分级基金高风险份额的参与主体以个人投资者为主，投资群体的差异化使得两者能和平共处。

　　其次，从融资成本来看，目前市场上现行的ETF融资成本多在9.1%/年，而高风险份额的融资成本最高不超过6.5%，融资成本上高风险份额仍具优势。

　　再次，从杠杆来看，尽管ETF融资的杠杆理论上最高可以达到3倍，但事实上目前市场上多数券商要求的保证金率大于50%，折算率一般也低于证监会规定的最高折算率，使得ETF融资的杠杆一般在2.5倍左右，尽管该杠杆比例高于所有股票型分级基金的高风险份额的初始杠杆，但从有效杠杆来看，目前市场上多数高风险份额的有效杠杆同样接近该区域。

　　最后，投资标的差异化使得两者各有所长。目前分级基金母基金有主动型和被动型投资两种，相对而言，ETF进入两融标的对于被动分级基金影响较大，从目前市场上分级基金标的指数来看，仅银华锐进和申万进取的标的指数深100以及深成指同时为ETF两融标的指数，其余各高风险份额标的指数及纳入两融的ETF标的指数并不重合，投资标的的差异化使得两者各有所长。

　　3.2高风险份额溢价冲击分析

　　尽管高风险份额不会因为ETF融资的开通而不具备投资价值，但高风险份额的溢价或在某种程度上会受到该事件的冲击，这种冲击是根据不同的情况而不同的，具体如下：

　　客户分流导致高风险份额活跃度降低可能会使其溢价下降

　　我们注意到，当前市场上高风险份额市场活跃度高的品种溢价相对较高，而市场活跃度低的品种相对溢价较低甚至有部分折价，相比ETF，高风险份额二级市场的活跃度不高，因而机构等大资金更倾向于采用ETF融资进行放大杠杆，从而可能使得ETF融资市场活跃度较高，投资者从高风险份额转移到ETF融资中将使得高风险份额的活跃度有所下降。从现有的市场活跃度和溢价率关系来看，活跃度低的溢价率低，因此高风险份额的活跃度降低可能会导致其溢价下降。

　　融资成本比价效应也是影响溢价率的关键

　　我们在上节提到目前市场上高风险份额的融资成本普遍低于ETF融资成本，但ETF采用的融资成本与央行的同期金融机构贷款基准利率挂钩。从当前时点来看，未来市场降息概率大于升息概率，因而ETF的融资成本有望在未来下降。而高风险份额是定期调整的，因此一旦央行降息，将使得高风险份额在融资方面的优势减小，从而导致溢价下降。

　　市场上涨后高风险份额溢价或将下降

　　随着母基金净值的上涨，高风险份额的有效杠杆将会下降。而只要折算率以及保证金比例不变，通过融资使ETF具有杠杆化收益的杠杆比例是恒定，高风险份额的有效杠杆下降将使得其吸引力相比ETF融资有所减弱，从而使得溢价下降。当然，当市场大幅下跌时，高风险份额的有效杠杆抬升，使得比较优势回归，也将使得这类产品的溢价抬升。

　　融资投资门槛放宽也会导致高风险份额溢价率下降

　　当前融资融券投资门槛较高，起点资金50万元且开户时间满18个月的门槛使得投资者多为机构客户，但随着融资融券业务从试点化转为常规化业务，投资者门槛有望降低，传言开户限制有望降低到6个月，届时投资群体有望扩容。ETF融资投资门槛的放宽也将吸引一部分原本只能做高风险份额投资的群体转向没有溢价的ETF融资投资，从而使得高风险份额的溢价下降。

　　同质化产品面临替代危机

　　本次融资融券标的纳入的7只ETF中，深100以及深成指同时是高风险份额银华锐进以及申万进取母基金的标的指数，由于均是被动投资，因而在杠杆相仿的情况下银华锐进与融资深100ETF、申万进取与融资深成指ETF收益将趋同化，同质化的表现使得两者可互相替代，因而我们认为相比其他高风险份额，银华锐进和申万进取的溢价受到的冲击可能更大。

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