国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任 陈道富

　　新浪财经讯 11月26日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动北京站在北京科技会堂举行。以下为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富演讲实录。

　　陈道富：非常高兴能够在北京跟大家交流关于经济形势和货币政策形势的看法。今年对股市来说大家都很焦灼，大家熬到现在都不容易，大家都把希望放在明年，到关键时候的年底，大家一方面在总结这一年，另一方面更重要在展望未来。最近这阵子市场都在期待着政策放松，现在有一些迹象出来，大家就欢欣鼓舞，市场上其实一直对这种政策非常的敏感。不仅仅是证券投资界，其实整个国际社会都在期待一个事，期待中国政府能够放松政策，在各种国际会议上面，大家都期待中国能够采取更加积极的一些政策。

　　那么，怎么看待当前一些政策出现一些变化，最近好象货币政策有一些结构性调整，怎么看待这些调整，对明年如何把握后宏观政策。这个也是大家愿意冒这么寒冷天来这里分享的一个方面。

　　首先第一个我想谈谈对最近一些政策的看法，最近确实在货币政策方面有一些微调。可以看到一个是公开市场上出现大量的进投放，特别是贷款方面出现一定程度的增加。另一方面，前不久对个别银行的准备金进行了下调，有一些积极的信号，是不是可以看出是货币基金的转向。我认为这些政策更多反映的是货币政策的微调和结构性的调整。结构性调整更多体现对中小企业特别是微小企业一些支持，微调反映在应对国际形势跟国内金融环境的变化上面，应对这些变化作出适当调整。

　　为什么这么说？第一我想大家可以看到这两个月中国形势发生一些变化，特别是国际形势，9月底、10月初的时候，香港市场出现相对内地来说汇率的贬值，无论是从NDF远期不交割的汇率来看，还是从交割的定盘价都比内地汇率还要低。在香港发行人民币债券也遇到很多困难，香港人民币存款增长也停了。对货币政策来说是非常大的变化，海外大量资金流入，外汇帐款持续增加到外汇帐款出现一些逆转。我们知道中国的货币到目前为止主要是通过外汇帐款这个渠道投放出去的。其实这几年以来，人民银行主要通过哪个渠道把钱放出去？主要是通过外汇帐款的增加，通过海外资金流入，人民币对冲基金流入对外投入基础货币。10月份出现外汇帐款的净减少，意味着这部分不再投放基础货币，反而从社会增加基础货币。他需要对冲，经济社会的金融系统的稳定运转需要必要的基础货币投放。去年他就在公开市场投放大量的货币，可以看到另外一个现象就是央票，今年年初是三到四万亿左右。现在已经低于2万亿，已经通过公开市场央票的回笼来投放大量的基础货币，我觉得这个可能更多是一个对冲。国际9、10月份出现一个唱空和做空，导致资金短期流动，需要用货币来作出反映。

　　另外大家知道最近几个月以来中国民间借贷风险在有些地方开始有所暴露。资金链一种紧张成为中国不得不面对的一个问题。另一方面到了年底很多资金链在这个时候越来越紧张。中国的根本出路仍然是结构调整，但是前期是需要维持社会的基本稳定，为了保证金融系统的正常有序运转，需要保持合理的信贷增长，合理的流动性的循环。这两种情况下需要投放基础货币，需要在工具上做调整，做一个对冲，做一个改变。但是我认为说到目前为止仍然没有出现一个根本性的逆转。11月中旬开始，NDF到原来的趋势，9、10月份NDF出现期限越长，贬值幅度越大。现在回到期限越长他就升值。大家对人民币预期在9、10月份的贬值预期到现在是稳定和略有升值。

　　10月份出现另外一个现象，由于中国大量的人民币跨境流动，人民币在国际贸易里面企业是贸易顺差小于贸易顺差。企业是预期人民币会升值，9月份开始，这种接受顺差和贸易顺差逐渐缩小，人民币结算在9月份开始持平。香港汇率稳定对中国硬着陆担心有所缓解情况下，这种趋势有所缓解。这波对中国的唱空和做空的一个过程，至少在短期内基本平息了，从市场来说回到了原点，未来变化取决于国际和国内的事态变化。

　　仅仅为了应对外汇和外汇流出的必要性或者压力就开始有所缩减，从货币政策角度来看基本仅仅是微调。作为人民银行对他最重要货币投放渠道发生这么大变化情况下，人民银行坚持以公开市场为主进行对冲，没有采取调整法定存款准备金率的办法。这把他当成更多短期因素，还有就是基掉还不变，仅仅是微调，适应国际国内形势变化的一个微调跟结构性调整。有些结构性调整对中小企业做了很多放松，包括贷款额度，还有发债，做了专门针对中小企业的变化，仅仅停留在这个层面上，没有冲击到总量调整。我认为到目前为止货币政策的基调仍然是没有变，仍然是以微调。

　　明年角度来看我认为在总量政策上仍然需要坚持稳健的货币政策，明年基本格局没有发生根本变化，发生大家都在看的几个变化。第一个可能国际上的变化，国际社会相对今年来说明年会更加动荡，风险更加急剧。对中国来说有一个很重要的因素，今年虽然看欧债也有很多故事，发生很多事情，很多振荡，但是更多的仍然是停留在金融领域。欧债吵吵闹闹，欧洲这边评级调整，一会出现讨论违约等各种方法，更多影响仍然局限于金融领域，金融市场、债券市场这方面的振荡。但是从现在开始，我们可以感觉到欧债危险在向两个领域传递，一个是向银行领域，第二是向实体经济领域传导。银行已经能感受到对他银行业务的调整，可能对实体经济也会造成影响。欧洲这么长时间的社会动荡对实体经济直接带来影响，会看到欧洲实体经济开始出现一个调整。整个欧洲的前现行指标都开始向下，特别是核心国家德国和法国也看到经济的下滑，对中国来说这是中国最大的变化。

　　欧洲的动荡，欧债演化仍然局限于金融领域，对我们的影响不大。因为中国和欧洲的金融联系还是非常的有限，对中国的影响并不大，更多是间接性的影响。当他向实体经济领域传导的时候就会造成一个实质性的影响。今年大家虽然担心欧债问题，但是今年出口经常是超预期的好。到现在为止对欧洲的出口开始下降。当影响实体经济之后，对中国就会造成实际的影响。欧洲在明年也是非常关键的时点，因此国际市场的动荡，国际市场的影响，动荡程度越来越大，对中国的影响可能有一些实质性体现，这是比较大的变化。

　　美国当然也是，美国今年上半年大家感觉很好，到了后半年开始低迷，超预期，然后又炒它的债务问题。明年两党之间选举，贸易保护主义抬头，对中国的影响也会逐步增加。

　　整个国际形势明年来说对中国不是特别乐观，对国内来说有两个比较大的变化，今年我们把政策目标放在防通胀上面，防通货膨胀是今年首要目标。到目前为止大家为什么要强调要放松，因为通胀压力有所减缓。从6.5开始降到现在5.5，再往下的积极因素往下降。明年现在不敢说明年通货膨胀不成为一个影响压力，毕竟一个国际局势并不稳定，北非、中东这些问题仍然在持续，石油价格对粮食价格，国际石油价格和粮食价格都不敢轻易说他一定会快速下滑，仍然要保持警惕。

　　中国的结构调整要往前推，结构调整意味着有些成本需要反映出来，包括劳动力成本，包括资源环境成本反映出来。所以物价还不敢说一定会非常的轻松。相对今年来说物价压力会适当减缓，经济增长的压力就开始显示了。目前为止按照现在的趋势来演化下来，明年经济增长应该还是比较乐观，但是明年经济增长一个特点是对情景或者对假设高度敏感。我现在可以用各种模型、各种方法测算，都是假设，其他情况都不变情况下，明年经济增长应该还可以。但是如果说假设发生变化了，那么明年经济可能就会出现一定波动，但是经济稳定性就有所变化，

　　第二个特点，金融风险和压力在加大，去年年终开始我们的货币政策开始回归正常化，是从原来金融危机的时候高度宽松货币政策，过度宽松货币政策回归到稳健，逐步采取紧缩政策。这两年特别尤其是十二五期间，我们采取以结构调整为主的这些政策的应对。结构调整这就意味着两个，一方面结构调整意味着要优胜劣汰。本身就带来一定的社会结构的紧张，需要一个调整。这个过程同时伴随着资金的回归正常化的话，就会反映在资金链的问题上。在今年已经有所反映了，有所开始体现了，包括民间借贷问题，房地产问题，货币领域就会逐步体现成资金链的紧张。明年如果仍然坚持结构调整，不得不面对这样的国际环境情况下，这种资金的紧张可能在一定程度上仍然不得不延续。你不得不面对的一个问题就是可能需要来应对资金的一些紧张，这是一个国内的特点。

　　在这样的背景下，中国现在的唯一出路仍然是结构调整，为什么这么说？因为整个国际社会发展到今天，国际社会用简单用宏观政策，大家都看到简单用宏观政策也解决不了现在国际的问题。欧洲也好、美国也好，无论是货币政策还是财政政策，都解决根本不能解决的现在的问题，大家必须要改革，由于现在的政治问题，由于现在民主诉求问题，他又很难采取这种结构性调整，他不得不用一些货币政策或者财政政策使得大家的痛苦减轻一些。这个过程中花一些时间寄希望于有一个更好的空间和时间推动结构调整。

　　对中国来说一样的问题，大家都在叫中小企业的问题，结构调整的问题，这些都不是简单货币政策和财政政策能解决的问题。现在大家虽然希望能够有一个刺激货币放松，大家都知道这时候的货币放松和财政刺激只是大家放松需要结构调整的压力，减轻一下痛苦。但是要想根本解决中国现在所要提出需要解决的问题，他的帮助并不是特别大。它的根本出路仍然是结构调整，结构调整就是在中国现在最大发展就是中等收入，再往上发展，中国现在这种情况下他需要结构调整，我相信中国的结构调整会比国外的结构调整要容易一些。为什么？其实在世界看美国、欧洲、日本，他到什么发展阶段，把增长潜力都发挥出来，他已经到了周期的顶点，需要找新的经济增长动力，不是很好找，大家期待新的技术突破，新的制度、技术的革命，这需要一个灵活性应对。

　　对中国来说同样面对这个问题，需要结构调整寻找新的经济增长点，我们做了各方面的变动。我们知道中国还有一个重要，中国仍然是发展中国家，中国原来增长动力没有完全释放，无论是城镇化也好，原来的工业化也好，虽然现在出现了很多问题，因为他前几年的增长太快，太快把这块释放出来，中国现在城镇化47%，工业还需要升级。相对国外来说中国多了这样的条件，中国相对国外寻找新的经济增长点，中国增加了去恢复原有的增长点。这个过程中需要解决很多问题，需要对房地产的市场做必要的调整，需要调整收入分配结构，需要把内需刺激起来，需要更多一些财政税收等方面的改革。至少说明，中国通过结构改革，中国有可能比国际其他国家更有能力，更快从这里复苏，并不是简单用刺激方法复苏，而是中国有这个潜力更快复苏。

　　如果未来国际社会面临问题不得不进行结构性调整，中国需要对这个现状做事先一些应对。如果现在仅仅是简单占用一些货币或者财政政策刺激，一旦国际社会出现一个大幅振荡，这意味着国际社会给你施加了一个外部短时间的这种调整，这种收缩。那时候政策空间就下来了，你其实跟别的国家站在同一个起跑线上，对中国是不利的。

　　对中国整个自己的周期从整个世界的博弈角度来看，中国都需要保持稳健货币政策和积极以减税和促进产业结构调整为主的积极财政政策。这仅仅是一个总量增长，我认为这是一个结果。在结果上应该追求稳健的货币政策，在结果上要追求积极财政政策，但是在工具上我觉得明年灵活性显得更加重要。明年国际社会的变化是对中国的冲击它的影响是更实质性的，它的不确定性就更大。对中国来说他也会面临很多，包括金融增长等等很多问题。这些事态的变化对中国来说他会带来实质性货币扩张或者紧缩效应，你需要灵活用各种工具来应对这种可能的冲击。这时候政策和工具灵活性显得非常的重要。

　　比如说现在国际社会这种突然间对中国的唱空和做空，跨境资金大幅度的流出，对中国来说意味着它的货币被迫快速紧缩，不得不用一些对冲方法来把这些重新回到社会，表面上是扩张，实际上一看9、10月份银行市场利率是在往上。资金仍然没有一个快速回调，虽然投了大量货币，我虽然用了很多工具，工具本身不要太拘泥，对明年很重要，工具本身不要拘泥工具本身是扩张还是紧缩，因为所有动态变化对明年来说非常重要。现在大家都一个概念，如果香港出现汇率贬值，中国汇率出现稳健或者下降的话，大家想汇率贬值对经济是扩张。短期内产生很大的紧缩效果，这时候需要扩张性来应对。

　　如果国际社会出现一个大的动荡，美国现在也是政治交织过程，欧洲也是出现大的动荡。对新兴市场国家、其他国家影响也是很大，对中国来说不同情况下影响，大量资金进来把中国当成避风港，很好处理这个事情。也有可能是新的风险源，在某个阶段也有可能把你变成一个获取流动性一个来源，为了从你这边把资产变现，救他们自己的流动性，这个变化很多，我想强调就是工具的灵活性。

　　另一方面这个过程中虽然明年是很动荡的一个国际环境，但是明年马上出现一个二次底部或者大衰退的可能性仍然并不大，这也是中国很好的时期。虽然国际社会很动荡，虽然你政策上需要做防范，但是更可能的情况就是大家就这么来回的振荡。对中国来说我提供一个时间，我来进行加快推进结构改革。明年财政政策上面应该会发挥更大的作用，包括一些结构性减税，包括促进产业结构调整的政策，包括往民生转的财政政策，例如改革等等来提高整个社会对波动的容忍度，这都是必要，对明年来说都是非常重要的过程。

　　我先谈这么多，我有一个观点，我认为说明年形势不确定，但是我们要追求明年总量政策仍然有必要保持稳健，但是工具上要保持必要的灵活性。留一些时间做交流。