泽熙投资：持股集中度高 选股思路多元化
海通证券私募三季度持股分析 罗震
泽熙投资三季度业绩下滑明显，所有产品业绩排名均位列后50%，有2只产品甚至排名后5%，不过今年以来部分产品业绩依然优异。我们已连续二期分析泽熙的持股风格，本期我们再度把其列入分析对象，希望通过持续的跟踪，为投资者提供一个较为完整的泽熙投资风格的全貌。
公司介绍
上海泽熙投资管理有限公司成立于2009年12月7日，注册即实收资本3000万元人民币。公司阳光私募业务发展非常迅速，尽管公司总共只有5只信托产品，且在210年7月之后就再未有新产品面世，但公司资产管理规模已较大，并跻身国内一线的阳光私募基金公司之一。不过由于三季度净值下滑，三季末公司资产规模较二季度末有所下滑，估计在43亿元左右。
历史业绩
由于泽熙旗下5只产品均为2010年年中成立，缺乏较多的年度业绩数据，因此我们统计2010年下半年与2011年前三季泽熙各产品业绩，以观察其投资水平。
公司5只产品均有徐翔管理，但各产品业绩存在明显差异。今年上半年公司产品净值增长率的最大差异超过15个百分点，三季度业绩差异有所收窄，最大差异为10个百分点左右，不过依然较大。表明各产品策略依然未采取完全复制的方式。我们认为，公司未进行策略复制的原因，可能在于随着资产规模越来越大，而投资经理仅有徐翔一人，由于冲击成本的存在，徐翔偏重中短线的交易风格使其买卖行为难以在所有产品中同时实现，因此，为了避免流动性障碍，各产品所操作的股票以及买卖时机可能会有较大不同，从而导致较大的业绩差异。解决这一困境的办法，或者是改变投资风格，或者是增加投资经理数量，但这两者都并非易事。
由于三季度公司产品业绩大幅下滑，有两只产品三季度跌幅甚至接近20%，导致今年以来公司业绩排名较二季度末明显下滑，且排名差异大幅拉大。二季度末时泽熙所有产品今年以来业绩都在前22%以内，表现抢眼，但到三季度末时，尽管仍有2只产品排名前20名，但也有1只产品排名后30%，且今年以来跌幅高达16.02%。我们认为，泽熙业绩的下滑可能还是与规模较大有关，加之三季度指数单边下跌，无论是个股还是指数，都缺乏投资机会，操作性非常差，在这种背景下规模对投资风格与能力的制约便凸显出来。
| 表1 泽熙旗下信托产品业绩及排名 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心、朝阳永续
注：由于各私募信托产品净值增长率时间段不一致，因此根据年化超额收益率进行排名。年化超额收益率为净值增长率减去同期沪深300涨跌幅后年化。 |
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持股分析
我们根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，统计出泽熙三季末重仓持有的股票共有18只(见下表)，较二季度末21只股票减少3只，这18只重仓股票具有以下特征：
第一，持股集中度方面，前二大重仓品种为包钢稀土、好当家，季末持有市值分别为4亿、3亿左右，估计占所有产品总规模比例分别达到9%、7%左右，其余重仓股的配置比例都在5%左右或以下。不过由于泽熙各产品并未采取组合复制策略，因此如果考察单个产品的持股集中度会有很大差异。我们发现，泽熙1期中，包钢稀土仓位22%左右，新希望仓位12.5%左右，泽熙2期中，丹化科技仓位24%左右，好当家仓位21%左右，泽熙3期中，骆驼股份仓位17%左右，因此，尽管泽熙规模较大，但持股集中度仍较高。
第二，持股的流通市值方面，与二季末类似泽熙继续向中盘股偏移。18只股票中，有7只季末流通市值在50亿以上，3只在100亿以上，流通市值最大的包钢稀土达到406亿，而这些股票的配置仓位也重一些，流通市值100亿以上的股票泽熙持有市值都在1.5亿以上，表明在资产规模较大的情况下，公司选股会侧重中盘股。
第三，行业板块方面，与二季度类似，行业分布依然较为分散，在有色、机械、交运设备、化工、电子、地产等周期性行业，与医药、公用事业、信息设备、信息服务、农业等非周期型行业都有持股，对于公募、私募都较为看好的食品饮料板块泽熙却并未介入。行业配置比例前三大行业分别是农林牧渔、有色、交运设备。最重仓的行业是农林牧渔，共持有2只股票，分别是好当家、新希望，期末市值达到5.3亿，配置比例第二大的行业是有色，仅持有1只股票包钢稀土，但市值高达4.09亿。配置比例第三大的行业是交运设备，共持有2只股票庞大集团、骆驼股份，持有市值达到2.95亿。
第四，所持股票估值方面，较二季度明显下降，剔除负值巨大的丹化科技、*ST博通，PE(TTM)的均值为29.07，且今年动态PE超过30倍的只有6只，反映出三季度泽熙在选股上开始转向保守。
第五，从盈利能力与成长性来看，与二季度类似，泽熙所持个股三季报盈利增速也是好坏不一，既有盈利增长高达2537%的华丽家族，也有业绩巨幅下滑的丹化科技，不过大部分持股的盈利能力较强，半数以上个股ROE(TTM)超过10%。
第六，从流动性风险来看，尽管泽熙资产规模较大，但流动性风险仍在可控范围之内，个股持有市值占该股流通市值比重除了三普药业为7.78%以外，其余都在5.3%以下。
第七，从持股周期看，我们统计了泽熙历史上所有的季末重仓股，发现泽熙中长期持有(连续至少两个季度末持有)的个股数量呈现不断增加的趋势，今年二季度之前这类股票数量最多只有3只，而到二季度末达到5只，到三季末进一步增加到6只，反映泽熙在规模迅速扩大的背景下投资风格的一种微妙转变，即逐步增加中长期持有的投资方式以适应规模增大带来的流动性制约。不过在中长期持有的个股中，大部分都是连续两季持有，只有少数是连续三季持有。
第八，从各产品持股的重叠程度来看，三季末的18只持股中，只有好当家被2只产品持有，漳泽电力被2只产品持有，三普药业被4只产品持有，其余15只股票均被1只产品持有，验证泽熙在各产品的组合构成方面并未采取完全复制策略。
下面我们对泽熙本季具体个股操作进行分析，以期进一步探究泽熙对于选股的偏好有无发生变化。
第一，从净值走势看，在9月份之前泽熙所有产品今年以来业绩都是正收益或基本持平，而9月份净值却出现大幅下跌，事实上泽熙三季度的净值下跌大部分是在9月份完成的，这表明泽熙由于预见到了10月份的反弹而在9月份进行了大幅加仓，尽管承受了最后一跌的损失，但也赢得了反弹前及时加仓的时机(由于规模较大，反弹来临后再加仓可能来不及)，因此对泽熙加仓股票在10月份的表现是我们关注的重点。泽熙三季度具体操作行为如下：
新介入12只股票，持有市值由高到低分别是包钢稀土、新希望、庞大集团、丹化科技、德赛电池、骆驼股份、华丽家族、升华拜克、证通电子、天喻信息、京山轻机、丹科B股。
对1只股票鑫富药业进行增持。
4只继续持有，持有市值由高到低分别是好当家、三普药业、漳泽电力、*ST博通。
对1只股票中国医药进行了减持。
二季度末持有的21只股票中的15只三季度泽熙都未进入十大股东名单，表明泽熙至少进行了大幅度减仓。
第二，在本季度新介入的个股中，季末持仓市值最大的个股是包钢稀土，期末持有市值高达4.09亿元，被泽熙1期持有(其他产品可能也会持有，只不过没有上十大股东名单)，我们估计占泽熙1期仓位22%左右，应该表明泽熙对该股非常看好。
从基本面看，该股属于高成长型股票，受益于轻稀土综合价格同比暴涨，三季度业绩同比大涨417.39%，不过三季度公司基本面已出现隐忧，近几个月稀土氧化物价格持续调整，公司也进行了停产保价，市场对公司未来业绩预期有所降温，而该股估值也大幅降低，目前只有15倍不到。
从走势上看，该股三季度以来单边持续下跌，且在10月份的上中旬继续大跌，尽管在10月24日开始的反弹中有所表现，但依然没有达到三季末时的股价。
无论是从基本面短期趋势，还是市场走势层面，都无法看出泽熙对该股大力度投资的强烈理由，是否是基于看好长期前景以及目前较低的估值而进行长线布局，值得继续观察。
第三，鑫富药业是三季度唯一一只增持的股票，二季度末泽熙1期建仓624万股，三季度泽熙1期继续增持131万股，至三季度末持有市值已达9200万元，占泽熙1期仓位估计在5%左右。
从基本面特征来看，该股属于强周期股，从去年三季度开始业绩持续亏损，不过近期业绩有改善迹象，且存在产品涨价题材。
从走势看，该股三季度也是单边持续下跌走势，10月份反弹中股价有所回升，不过也仅回升到三季末时的股价水平。
从对该股的投资过程可以看出，泽熙对业绩改善型股票也较为关注。
第四，三季度被继续持有的股票中，持仓市值最大的是好当家。该股在二季度末时开始重仓持有，至三季度末没有减持1股，持有市值达到3亿左右，其中泽熙2期持有仓位达到21%左右，泽熙1期持有仓位达到9%左右，可见泽熙对该股属于中长期看好。
从基本面看，该股属于中长期成长性股票，受益于主导产品中长期量价齐升的趋势，公司业绩持续高增长，上半年和前三季度公司业绩分别增长33%、38%，其中三季度单季利润增长61%。
从走势看，该股在三季度也非常抗跌，仅下跌7%左右，而10月份以来也出现明显反弹，截止11月14日，该股股价已超过二季度末收盘价。
从对该股的投资过程来看，泽熙对长期成长股也较为关注，并对该类个股也坚持中长期投资思路，并取得较好效果。
第五，三季度被减持力度最大的品种是巨化股份，二季度末泽熙1期、2期分别持有巨化股份1400万股、373万股，持有总市值达到5.75亿，但到三季末泽熙1期、2期都退出了十大股东名单，可见泽熙至少进行了大幅减仓。
从基本面看，该股属于强周期型股票，主导产品制冷剂价格波动巨大，上半年受益于制冷剂价格快速上涨，公司业绩同比大涨456.5%，但下半年制冷剂价格快速回落，价格惨遭腰斩，该股三季度业绩环比也大幅下滑。
从走势来看，受益于产品涨价，该股二季度表现良好，但受到三季度产品价格下滑影响，该股三季度大跌35%。
从对该股的减持时机来看，与基本面与股价的逆转趋势较为契合，表明泽熙对该周期股的时机把握恰到好处。
综合来看，在资产规模较大的背景下，泽熙选股会向中盘股偏移，并逐步增加中长期持有的投资方式以适应规模增大带来的流动性制约，但持股集中度仍较高，不过流动性风险仍在可控范围之内。三季度持股的行业分布依然较为分散，但选股趋于谨慎，所选股票估值较二季度明显下降。三季度泽熙的选股思路依然较为多元化，对于超跌反弹的低估值个股、涨价题材的周期性个股、长期成长类个股都会投资，对于周期性个股时机把握较好，对长期成长类个股的选股能力也较强，并会坚持中长期持有。
| 表2泽熙本季度末持股特征分析 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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注：上述股票指在上市公司本季报前十大股东中出现泽熙旗下产品的股票。
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