私募排排网  陈伙铸

　　私募排排网专访上海梵基股权投资管理有限公司董事长张巍

　　摘要：欧债危机对市场影响之大可能会超出所有人的想象，如果德法的利差继续扩大，超过临界点，会发生难以想象灾难性的结果。

　　目前仍属于反弹行情，如果上涨到2500以上，行情就会走得相对徘徊。中国经济转型存在不确定性，股票的供给不会减少，至少明年上半年股票市场不存在大级别的行情。机会主要存在新材料、新技术板块，未来传统的周期性行业机会不大，价值型企业长期不享受估值溢价。

　　货币政策只是微调，不会出现转折；通胀已经见顶，明年会回到4%以下；房价已经出现拐点；未来地方债务会存在一定的风险。

　　六大因素决定大宗商品及海内外股市走势

　　私募排排网：您觉得近期影响全球和中国股市的主要因素是什么？

　　张巍：主要是欧洲和美国因素。欧洲因素主要是欧债危机，它最终会如何解决和救助方案的细节是如何产生的，就是说钱从哪里来，影响市场走势。

　　美国主要是量化何时推出，或者什么时候会产生美国推出量化的预期。

　　具体到A股，如果欧洲陷入衰退，以及美国推出量化，两者会产生合力，相互抵消。欧洲发生衰退，我国出口会大幅减少，而美国推量化则会产生通胀预期，短期会对股市造成利好，但两者会如何角力，需要看事态的发展情况。

　　私募排排网：您认为未来影响大宗商品价格以及海内外股市涨跌的不确定性因素是什么？

　　张巍：取决于新一轮的量化政策(QE3)推出的可能性；私营企业以及家庭去杠杆的进程；美国债务上限的解决方案；欧洲债务救助方案的推进过程；主要经济体(包括中国)经济减速(或衰退)的程度；中国政府财政与货币政策的导向。

　　欧债危机影响可能会超出所有人想象

　　私募排排网：您怎么看欧债危机未来的演变？

　　张巍：欧债危机是资本主义的福利社会发展到一定阶段后的社会变革，而不能简单的看成是债务和经济上的危机，需要很多年的时间，从社会结构、税务、福利多方面进行变革。

　　希腊的救助方案达成了协议，中间虽然出现了小风波，希腊总理要求全民公投，后来又取消公投，这对市场是一个利好。

　　我们并不认为EFSF已经达成了一致的协议，一万亿欧元救助也是之前就有的消息，并没有新的东西出台，没有细节性的东西，例如钱究竟从哪里来。

　　银行重整资本也是一样，没有任何的细节，还在等待EFSF方案落实以后，银行重整资本才能够进行。

　　我们强调的是，欧债危机对市场影响之大可能会超出所有人的想象。就如2008年，大家都认为中国的经济非常好，但却没有想到美国房地产市场引起的金融海啸会对中国造成巨大的影响，但时间可能会很长。欧洲问题的严重性，和2008年相比，绝对有过之而无不及。

　　欧债最大潜在风险在于法国

　　私募排排网：您认为欧债危机最大的潜在风险是什么？

　　张巍：我们最关注的是德法的利差变化，目前它们的利差已经高达120BP，这是未来很大的风险。希腊已经不成为问题，西班牙、意大利的问题也已经被反映到市场，如果德法的利差继续扩大，超过临界点，会发生难以想象灾难性的结果。

　　目前是德法两国在牵头解决欧债危机问题，如果法国的经济恶化，银行出现大问题，德法的利差就会进一步扩大，法国融资能力下降，经济会更糟。市场会预期，原来两条腿走路的欧洲，会失去法国这一条腿，仅靠德国无法支撑起欧洲这座将要倾斜的大厦。

　　意大利危机或带来不利因素

　　私募排排网：意大利国债收益率突破7%，会产生怎样的后果？

　　张巍：这是一个非常负面的信号。在债券市场，意大利10年期意大利国债收益率一度升至7.2%附近，再创欧元面世以来新高；2年期和5年期的意大利国债收益率也达到创纪录的7.1%左右。在意大利之前，希腊、葡萄牙和爱尔兰等三国都是在国债收益率突破7%之后， 因为不堪高额举债成本而被迫寻求外部援助。

　　意大利国债收益率突破7%，意大利就很难在市场上进行融资，后果会非常危险，意大利会成为第二个希腊。作为欧元区第三大经济体，同时也是全球第八大经济体，意大利当前的外债规模高达1.9万亿欧元，超过希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰这几个国家外债总和。意大利也是欧元区负债比例第二高的经济体，截至去年年底的公共债务占GDP比重高达119%，仅次于希腊。

　　巨大的债务负担也对意大利的经济增长带来沉重拖累，据欧盟预计，今年全年意大利GDP将增长1.4%，而鉴于意大利目前采取的紧缩措施，其经济明后年很可能都无法实现增长，而其债务规模和债务负担将继续加重。

　　但意大利也在努力消减财政赤字，欧洲央行也在为寻求解决方法努力，只有当火烧到自己身上了，才会努力找办法解决问题。但这不能从根本上解决问题，会一直不断反复，直到最终出台系统性的解决方案，需要非常久的时间。很难说国家领导人开几次会，就能出台完整的、彻底的解决方案。

　　如果意大利的危机进一步演化，没有得到有效控制，或会给全球经济带来不利因素。但是我们愿意相信，国际社会有强大的解决这个问题的政治意愿和经济能力。

　　美国QE3推出可能性大  推高全球通胀预期

　　私募排排网：如果看待美国债务上限问题？

　　张巍：美国债务上限问题最终会被解决是毋庸置疑的，11月23日左右，美国的超级委员会会提交一个消减债务的法案，年底之前，两会要对其进行投票表决，如果通过，会是利好，如果没有通过，美国会在2013年自动消减一万亿的债务，50%减自医疗，30--40%减自军工。

　　当然，其中存在美国两党间博弈的问题，会互相扯皮，不到最后一秒就不会妥协，会给市场带来波动。

　　私募排排网：如何看待美国经济复苏？推出QE3的可能性有多大？

　　张巍：美国目前的经济并不算低于预期，从美国最近公布的数据看，除了失业率仍然高于9%之外，其他的数据都还可以。

　　我们觉得美国推出QE3的可能性比较大，这是从失业率的角度考虑的，9%的失业率居高不下，需要去刺激经济，让失业率下降。美国希望通过购买房地产抵押债券，推高房地产价格，房地产行业走好，可以解决很大部分人员的就业问题。

　　如果美国推出QE3，会给世界推高通胀的预期。世界主要是美联储和欧洲央行两大央行，欧洲央行前段时间降息，英国、日本、澳大利亚、印度、巴西等小央行也在降息，美联储也在等待时机，最终可能会推出，但目前还不能确定，概率为50%。

　　QE3推高通胀预期，但它并不能解决根本问题，经济随后还会继续走弱。

　　滞涨做多商品做空股市  通缩做空商品股市做多债券美元

　　私募排排网：从宏观策略对冲的策略看，贵公司未来会采取怎样的操作策略？

　　张巍：我们主要看上面关注的六个不确定性因素变化而定策略，因为这六个因素都是处于演变过程，而不是结果，需要观察。

　　如果欧洲央行和美联储推量化，则会导致滞胀，应做多商品、做空股市。

　　如果两大行不推量化，世界经济就不会有任何亮点，欧洲经济进入衰退，美国低增长，中国在调整经济结构，主动调低经济增速，在这种情况下，世界会进入短暂的通缩，采取通缩策略。做空大宗商品和股市；做多债券、美元；休养生息，等待经济复苏。

　　A股2500点以上徘徊 明年上半年不存在大级别行情

　　私募排排网：具体到A股市场，您怎么看A股未来行情？

　　张巍：这波反弹行情源自货币政策微调的小幅利好，仍属于反弹行情，如果上涨到2500以上，行情就会走得相对徘徊。政策的定向宽松、微调对中小企业的利好、整体宏观上“有保有压”的局面短期不会改变，在这种环境下，大盘会在2500点附近比较徘徊，目前还看不到走牛的迹象，但个股存在不错的机会。

　　中国经济转型存在不确定性，股票的供给不会减少，至少明年上半年股票市场不存在大级别的行情，但可投资于成长技术型股票，寻找个股机会。

　　价值型企业长期不享受估值溢价

　　私募排排网：您认为未来个股主要存在哪些板块？

　　张巍：机会主要存在新材料、新技术板块。主要看几点：受益于经济转型；有能力成为经济的新的增长动力；符合经济的新的增长模式；营业收入、毛利、市场份额不断扩大；新技术、新设备、新模式使成长性公司在变革中增大替代原有行业龙头的可能(沪深300 的年转换率，从2006 年至今达16.6%。新的行业龙头6 年将会被其竞争者所取代)；符合产业升级方向，服务进口替代。

　　传统的周期性行业机会不大，从最新公布的PMI可以看到，许多大型的、传统的行业的库存在增加，面临着再去库存的过程。

　　价值型企业长期不享受估值溢价，随着科技更新的速度，经济结构调整速度加快，大公司难以长期占据领先优势。如1917 年福布斯榜的前100 家美国公司到1987年仍然上榜的只有18 家。截止至1987 年，18 家中只有两家收益率高于市场平均。

　　货币政策仅是微调 不会出现转折

　　私募排排网：货币政策预期发生转变是导致A股近期上涨的主要因素之一，您认为货币政策会出现转折吗？

　　张巍：货币政策仅仅只是微调，不会出现转折，还是会保持“有保有压”，针对中小企业的定向宽松，如各中小银行已经推出1000多亿的中小企业贷款基金。

　　未来信贷不会出现大的放松，财政政策在调结构的过程中肯定是举足轻重的。今年的财政收入会达到10万亿，温总理说要“取之于民，用之于民”，这么庞大的财政收入会增加政府制定政策的空间，受益的行业会存在投资机会。

　　CPI已经见顶 明年通胀会在4%以下

　　私募排排网：通胀一直是困扰A股未来走势的主要因素之一，您怎么看未来的通胀？

　　张巍：如果抛开欧美推出量化的可能，7月份CPI的顶部是非常明朗的，明年全年CPI肯定会在4%以下，可能会在3.6%--3.8%。因为房价在下降，虽然会是缓慢下降的过程，政府会吸取2008年楼市快速反弹的经验，会对楼市进行压制，房价快速反弹的可能性不大。

　　而其他因素对通胀的影响并不大，因此，通胀逐步下行的趋势是比较明朗的，这对货币政策放松是一个利好。

　　明年经济增速或回到8%以下

　　私募排排网：我国经济增速下滑明显，您认为我国经济未来走向如何？怎样看目前中小企业的困境？

　　张巍：未来经济增速肯定是下降的，要回到9%以下，这是政府制定的。在这过程中，是对传统行业的调整，对新兴产业、新技术的培育。从目前市场估值的角度看，市场已经反应了经济回落到8%的预期。

　　我国中小企业目前面临的融资难、生产成本上升的困难，是我国改革开放多年来制度性的问题，需要银行机制改革的配合。最近国家也在讨论银行间利率市场化的问题，这是解决中小企业融资的方法之一。但银行间利率市场化又牵涉到地方融资平台问题，需要考虑地方政府的承受能力，会存在许多的博弈。

　　短期而言，各银行单独对中小企业设帮扶贷款，长期，肯定要靠银行间利率市场化。

　　中小企业未来的环境很难再恶化，因为它已经引起了政府、社会各个层面的关注，只要政府开始关注这个问题了，就不用过于担心。同时，中小企业占我国经济总量并不大，不必担心。

　　民间资金链条很难被掐断

　　私募排排网：温州、鄂尔多斯等地不断爆发老板“跑路潮”，民间借贷风险开始暴露，您认为民间金融危机会爆发吗？

　　张巍：虽然银监会控制了银行理财产品、房地产信托，用准备金新政控制了承兑汇票，但民间资金的链条很难被掐断，民间是一个生机勃勃的市场，在市场经济下，只要有需求，就会有供给。这些措施只是增加了民间借贷的难度，要求资金走得更高明、更健康一些。我们觉得爆发民间金融危机的说法有点过了。

　　当然，民间借贷会存在一定的风险，主要看借贷方所属的行业，如果是属于夕阳行业的话，风险会比较大。但很多中小企业处于新的行业，拥有新技术，如创业板上的公司，只要给它们一点点的阳光和水，就会茁壮成长，这部分的贷款就不会存在问题。

　　国有股减持或是未来偿还地方债务的主要途径

　　私募排排网：我国地方债务即将迎来偿还高峰期，您如何看待我国地方债务？

　　张巍：中国债务总规模约为23.4万亿元，GDP占比59.3%。假设债务久期为5年，整体债务利率为5.5%，则计算表明每年中国整体债务利息支出为1.29万亿，GDP占比3.2%。在这种情况下，利率每提高0.5%，每年计息支出将增加1200亿元。这严重制约了我国对抗通胀的手段。

　　而全国地方政府负债为10.7万亿，负债率为71.45%，80%地方政府负债来自于银行贷款，其中50%将在2011-2013年到期。

　　我们认为，地方政府可能会通过国有股减持的方式去偿还债务，因为土地政策受到了抑制，钱从哪里来就成为了问题，又不会允许破产，则国有股减持可能会成为主要的方式之一。

　　我国属于投资推动型经济，需要不断投资去推动经济的发展，资金主要的来源是银行信贷。目前，银行贷款总额/名义GDP处于历史高位，银行暴露的风险就非常大。但我国会吸取美国和欧洲的教训，所以我国目前就开始加强银行的监管，不想银行单一暴露的头寸太大。

　　同时，如果经济某一环节出问题，拖累银行，银行又会拖累整个社会，我国已经认识到这些问题。这也是为什么前期股市非常低迷的情况下，国家仍然在大力推新股，从一级市场筹措资金。

　　未来一两年，无论是发行新股还是国有股减持，都不会太乐观，这也是地方债务带来的风险。

　　私募排排网：财政部20日公布关于引发《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知，批准上海市、浙江省、广东省和深圳市开闸地方政府自行发债试点，您怎么解读？

　　张巍：这是解决地方债务的一个方法，将地方债务市场化的改革，是必走的道路，也是绝对正常的路，是利好市场的。

　　解决地方债务的几个手段：国有股减持、大力发行新股和壮大债券市场。债券市场可以给社会投资提供资金来源，我国已经有大量的国债，地方债在实行，未来企业债也会推出。在国外，债券市场的容量远远大于股票市场，中国债券市场还有很大的空间，还有很长的路要走。

　　房地产拐点出现 下跌空间视欧美量化政策而定

　　私募排排网：温家宝说房价开始松动，调控决不可动摇。您怎么看房地产的走势？房地产的拐点出现了吗？

　　张巍：房地产拐点已经出现是毋庸置疑的，各个地方的房价已经开始松动，温总理的态度斩钉截铁，未来调控力度不会放松，房价缓慢下跌是大概率事件。但从国家的角度看，也不希望房价出现大跌，引起经济和社会的矛盾。

　　下跌的空间主要取决于欧美的量化宽松政策，如果欧洲印发一万亿欧元的话，房价会出现非常大幅度的下跌。

　　宏观基金是过程的预判者、参与者

　　私募排排网：请简单介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？

　　张巍：我们是以大宏观的视角，自上而下的根据宏观进行各种资产配置。

　　我们是以趋势性交易为主，以宏观经济为根本的交易模式。多以行业为落脚点，比较少以个股为落脚点。

　　私募排排网：您如何理解宏观基金？

　　张巍：宏观基金不是结果的接受者，而是过程的预判者、参与者并从中获取超额收益。全球的经济和金融是一个金字塔，国家领导、政客、银行家等站在金字塔最顶端，他们的决策影响着世界经济的走势，对全球所有市场而言，这些决策都会逐步影响着全球所有市场，只是时间上有先后之别，因此，从宏观的角度去把握投资机会，是一个高屋建瓴、也是确定性较高的事情。