银河证券基金研究中心总经理 胡立峰[微博]

　　一、事件描述：

　　中国证监会有关负责人2011年11月9日表示，为进一步督促上市公司提升对股东的回报，证监会将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，科学决定分红政策，增强红利分配透明度，不得随意调整已确定的分红政策。证监会将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。该负责人表示，证监会正系统梳理和研究分红税收政策，推动分红税收政策合理化，增加上市公司现金分红的积极性。红利是投资者回报的最重要组成部分，是公司股票价值的决定性因素，是资本市场正常运转的基石。

　　二、我们的分析：

　　我们认为股市分红新政拉开了我国股市重大变革的序幕，意义非常重大。预计下一步还会有政策出台，对基金等机构投资者的投资方式、投资逻辑和投资文化将有重大影响。

　　1、郭树清主席上任伊始，就立即进行上市公司分红制度与政策的改革，表明监管部门决心改变投资者在股市上的回报方式。“所有、不得、立即”，这些字眼在过去证监会的监管政策中是很少见的。一般来说，11月份发布政策，都会给证券行业一定时间的准备。例如11月9日发布政策，一般是次年的1月1日开始实施。但这次没有，政策发布之日即立即执行之日。这些都说明了上市公司分红制度与政策改革的紧迫性与严肃性。

　　2、我国上市公司主体是国有企业，尤其是上市的央企在上市公司利润中占很大比例。央企归属国资委管理，分红政策以及分红税收政策还需要财政部、国家税务总局的参与。如此重大的跨部门涉及上市公司的政策在郭树清主席上任伊始就推出，表明中央在决策中起到重要作用。

　　3、根据初步测算，2011年上市公司利润大约是2万亿元。分红新政推开后，估算上市公司把利润的60%即1.2万亿元做为红利分配给大股东和二级市场投资者，这将改变股市差价博弈的特征。如果分红新政持续2-3年，每年1.2万亿元红利分配给投资者，2－3年可能彻底改变股市投资文化。

　　4、通过若干政策分析，我们判断有可能证监会及中央在资本市场上“下一盘很大的棋”：先治理上市公司，推动上市公司分红回报投资者，然后国家出税收优惠，中国版的“401K”出炉，逐步推动规模巨大的养老金进入股市。如果还是现在的差价博弈为主要回报方式的股市，那养老金是不能进入的。只有上市公司预期每年大约有4%－5%的现金红利回报时，几万亿养老金进入后对接这些分红，不以赚取差价对目的，而是通过持续性分红来获取现金流，同时也通过持有股票资产实现长期保值增值，那就实现了股市的投资功能。

　　5、郭树清主席在2003年12月至2005年3月期间兼任中央汇金投资有限责任公司董事长。汇金公司由于特殊的制度安排，每年需要大量的现金回报向财政部付息。由于汇金公司持股体量巨大，很难通过买卖股票差价实现收益，因此通过大股东的身份要求控股的商业银行积极分红。

　　6、公募基金目前持股市值大约是1.4至1.5万亿元，保险资金持股市值大约是1.3万亿元，还有社保基金等。这些规模巨大的机构投资者在二级市场的回报方式仍然是股票差价收入，通过差价博弈实现收益。频繁赚取价差，一方面加剧了股价波动，另一方面持股时间短让公募基金不愿意承担买方的责任来约束上市公司。预计下个阶段在基金行业中将有分红新政的配套政策以推动基金公司投资文化的转变。养老金不会直接入市，仍然会采取社保基金一样的模式进行委托投资。公募基金行业如果建立了长期投资文化，在未来很有可能是几万亿养老金的主要管理者。