2011年固定收益类基金3季报分析报告

　　国金证券基金研究中心 张剑辉

　　一、信用债转债双跌，债券基金遭大幅赎回

　　遭大幅赎回，净赎回比例超20%

　　2011年3季度，在货币政策持续收紧导致资金面紧张、云城投事件加大市场对信用风险担忧、转债供给压力大增冲击估值体系、投资者为回避风险加速离场等多方因素的共同影响下，债券市场经历了一轮大幅下跌行情。在此背景下，3季度债券型基金份额出现显著下滑，期间总申购138.6亿，期间总赎回418.6亿，净赎回280亿份，净赎回比例超过20%。从债基二级分类来看，可进行股票投资的普通债券型和新股申购型基金净赎回超百亿；由于基金数量较少，完全债券型基金净申购份额相对较少，但净赎回比例最高，为35.58%。

　　进一步加大债券配置力度

　　从债券仓位来看，3季度债券型基金进一步加大了对债券的配置力度。统计数据显示，债券型基金持有债券资产占基金净资产的比例由2季度末的107.71%提升至3季度末的110.32%，已连续3个季度加仓债券。我们认为债券仓位上升的原因有二：一方面，在股市持续走弱的背景下，市场避险资金开始流向国债、政策性金融债等纯利率产品，风险水平的降低，使得债券基金可以将持有债券资产比例上调；另一方面，受信用市场和转债市场暴跌以及大幅赎回拖累，债券基金资产净值缩水导致其持有债券的比例被动增加。从单只基金的持仓情况来看，债券配置比重在100%以上的基金有55只，其中，工银瑞信旗下债券基金的杠杆率较高，工银双利A、工银添利A、工银强债A的债券配置比例分别为148%、156%、157%，工银四季更是接近200%；此外，银华信用、招商信用、鹏华丰润等封闭式债基的债券仓位也均超过140%。

　　增配纯利率产品，减持风险资产

　　2011年3季度，欧美主权债务危机进一步恶化，经济下行风险增加，我国面临经济减速与通胀高企并存的“类滞涨”状态。一方面，PMI先行指标显示企业订单状况不佳，需求仍相对疲弱，而且产成品仍未明显去库存化；另一方面，CPI在7月份创下6.5%的年内新高后开始回落，但通胀水平仍处于较高位置。在这样的经济形势下，央行继续执行偏紧的货币政策，市场资金面持续紧张，受此影响，债券市场整体表现不佳。

　　从实际投资运作来看，2011年3季度，债券型基金根据市场环境变化进行了组合调整，为规避市场下跌风险，较大幅度的减少了对信用债、可转债等风险资产的配置，减持比例分别为3.24%、2.4%，同时，增配国债、政策性金融债等相对安全的利率产品以获取稳健收益，二者加仓幅度均在4.5%以上。持债统计数据显示，2季度广受基金青睐的中行、工行、石化三大转债的配置比例均出现不同程度的下滑，其中中行转债减持幅度最大，由2季度的7.06%降至3季度的4.46%；08国开16、11国开17等政策性金融债，以及21国债(12)(于2011年10月30日到期兑付)的持有比例有所提高，同时，新增了对11国债16、02国债(13)、11国债10，以及11农发11、11国开48、11农发12等无风险资产的投资。

　　信用市场方面，始于2季度的地方融资平台流动性担忧在3季度持续发酵，同时公司债的密集发行使得其供求关系严重失衡，导致信用债面临巨大抛售压力，投资者为回避信用风险和流动性风险加速离场又进一步加剧了价格的下跌，信用产品收益率全面超越历史最高水平。统计数据显示，债券型基金持有的前15大信用债全部下跌，其中，09复地债大跌8.84%，09富力债下跌6.08%，11南钢债、08万科G2、11冀能债也均有2%及以上跌幅。受此拖累，3季报中企业债持仓超过90%且前5大债券均为企业债的基金表现相对落后。

　　转债市场方面，中石化意外宣布年内再次发行可转债以及由此引发的扩容预期，使可转债原有估值体系被彻底打破，加之股票市场持续低迷，引发了转债市场的大幅下跌，中行、工行、石化三大转债均表现不佳，季度跌幅分别为13.66%、13.74%、18.84%。从单只基金的业绩表现来看，可转债配置较多的基金普遍跌幅较深。

　　相对于信用市场和转债市场的大跌而言，3季度利率市场表现较好，国债、政策性金融债等无风险品种表现相对稳健，收益率曲线呈区间波动态势，其中，银行间10年期国债收益率由3.88%冲高至4.13%，之后又回落至3.86%附近；10年期金融债的走势与国债基本吻合。从单只基金净值表现来看，3季报中持有较多国债的债基普遍表现较好，其中，以债券指数为跟踪标的的南方50A、华夏亚债A表现不俗，在全市场普跌的背景下实现正收益；大比例资产配置国债和政策性金融债等纯利率产品的广发强债、博时回报A/B、招商债券A的净值表现也均可圈可点，排名同业前20%。

　　偏重利率产品或高等级信用债的基金或将有较好表现

　　今年以来，受外围复杂经济环境冲击以及国内紧缩货币政策影响，宏观经济增速处于缓慢下行过程中；通胀在7月份见顶之后开始回落，但仍维持在相对较高水平，且回落的幅度与速度均存在不确定性。在此背景下，政策出现转向的可能性不大，但继续加码的空间也不存在，货币政策将进入一个相对稳定的观察期，资金面风险有所释放，利率产品或将存在较好的阶段性投资机会。

　　对于信用产品，一方面，随着监管部门对金融风险防范的加强，仍需高度关注和防范信用风险；另一方面，在当前货币政策偏紧以及利率市场化逐步深化的过程中，企业融资需求不断增强，信用债市场仍面临较大供给压力。在3季报中多数基金经理表示，虽然目前低等级信用债具有一定的吸引力，但依然面临单一或者局部信用事件冲击风险，预计难以有良好表现，而高等级信用债违约风险小，收益率进一步上行空间有限，具有一定的投资价值。

　　关于可转债，我们认为，经过本轮下跌，大型转债已经进入底部区域，流动性和供给压力已大部分被消化，价格再度大幅下行的可能性逐渐降低，虽然短期市场表现可能受制于股市，但随着“进可攻退可守”属性的增强，可转债的配置价值将逐步提升。此外，可转债质押回购这一市场创新有望在年内推出，将在一定程度上提高可转债的流动性，对转债市场形成较大利好。

　　综上所述，我们认为，以利率产品为主要投资标的或侧重于投资高等级信用债的债券基金在4季度或将有较好的表现。具体基金品种选择方面，结合考虑管理人投资管理能力、历史业绩表现、打新获益能力等因素，可关注广发强债、招商债券、中银增利、建信增利、鹏华丰收、国投增利、工银添利、嘉实多元等基金。

　　二、避险需求升温，货币基金净申购7.1%

　　全市场唯一正收益品种，盈利12.21亿

　　2011年3季度，美国主权评级被下调，欧债危机进一步恶化，国际金融市场震荡加剧；国内经济增速下滑，但通胀水平居高不下，政策紧缩力度没有放松迹象。在国内外经济形势都不利的情况下，投资者对中国经济前景的担忧加大，股票市场经历了连续3个月的下跌。在此背景下，股票型、混合型基金全线亏损；QDII基金因受欧债危机影响整体收益为负；受城投债风险暴露和可转债扩容影响，债券型基金亦未能实现正收益，虽然有8只债基盈利但整体依然亏损；受益于货币政策持续收紧、资金面不断紧张、资金成本高企等因素，货币市场基金成为全市场唯一取得正收益的品种。整体来看，75只货币市场基金(A、B级打开计算)盈利12.21亿元。

　　基金份额逆市扩张，净申购7.1%

　　在欧债外患和通胀内忧的双重压制下，3季度A股市场走势疲弱。在低迷的市场环境中，投资者的避险需求不断升温，资金也显现出“求稳”迹象，这就使得具备资金“避风港”功能的货币市场基金受到市场青睐。最新公布的基金3季报显示，在上证指数下跌近15个百分点、各类型基金均遭遇净赎回的背景下，兼顾高安全性和高流动的货币市场基金却逆市扩张，期间基金份额净申购83.9亿份，净申购比例7.1%，成为3季度最受欢迎的基金。

　　基金年化收益稳定，处于3%~4%之间

　　2011年3季度，央行在7月份上调存贷款基准利率，8月份大幅扩大商业银行存款准备金征收范围，资金面持续收紧，货币市场各品种收益率大幅上行；而后随着海外资本市场动荡加剧、国内经济增速继续下滑，央行通过公开市场操作注入流动性，货币市场资金极度紧张的局面得以缓解，资金利率平稳回落。在此背景下，3季度货币基金平均7日年化收益基本在3%~4%之间，处于相对较稳定状态。此外，基金2季报中的高日均偏离度基金在3季度普遍取得了较高的万份收益，二者具有较好的线性拟合效果。

　　主要投资于高评级短融的货币基金值得关注

　　展望4季度，欧美债务问题仍将困扰着海外经济体，全球经济面临下行风险；国内经济在连续紧缩政策的影响下将延续增速回落的态势，软着陆的可能性较大；通胀势头虽然有所减缓，但仍处于高位。在海内外经济增速放缓和当前通胀高位运行的背景下，货币政策继续收紧的可能性较低，但也很难有实质性放松，市场资金面紧张局面将有所缓解，总体维持紧平衡的格局，货币市场利率下行是大概率事件，考虑持有期收益率，高评级短期融资券已经具备配置价值。因此，在货币基金品种选择上，综合考虑持券方向、日均偏离度、历史收益和稳定性、流动性等因素，工银货币、建信货币、华安富利、嘉实货币、中银货币、南方增利、博时现金、华夏现金、鹏华货币等基金值得关注。

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