海通证券 罗震

　　1. 私募行业动态

　　10月共计仅成立阳光私募基金19只，其中非结构化产品10只，结构化产品8只，TOT产品1只，成为近两年成立新产品最少的一个月份。上一次单月成立不超过20只产品的月份还是2009年10月，仅成立14只产品。虽然由于国庆假期因素10月工作日较少，但去年10月成立非结构化产品、结构化产品、TOT数量分别达到30、30、3只。TOT产品连续断档两个月后，本月终于成立了1只——黄金优选12期1号，1对1投向投资精英之展博。严格来说这只产品并不算是TOT，而只是相当于老产品的持续营销。

　　因为呈瑞1期的优异表现而名声大噪的私募新军呈瑞投资，10月又成立了一只新产品——呈瑞优势1期，目前旗下产品已经扩充至7只，有6只都是今年成立。但是4月以来，除呈瑞1期略有盈利之外，其余产品全部亏损，呈瑞3期、4期亏损接近20%。呈瑞投资会否重蹈新价值、世通“业绩优异—产品扩张—业绩下滑”的覆辙有待观察。

表1  2011年各月份产品成立情况

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 非结构化 41 13 26 35 25 24 32 24 26 10 结构化 44 17 26 33 21 31 26 18 22 8 TOT 16 4 12 5 7 3 1 0 0 1 总计 101 34 64 73 53 58 59 42 48 19

资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续。

　　2.     海外对冲基金动态

　　经历两个月的急速下滑之后，由于中小盘、能源、科技等板块的带动，10月股票市场复苏，金融市场也获得不菲收益。由于美国国债收益曲线变陡、收益率上升，信贷收紧，美元相对各主流货币汇率普遍下跌，考虑到欧债危机有可能得到解决，市场情绪得到舒缓。商品市场同样也有收益，铜和石油表现强劲，并且波动率也迅速降低。因为股票对冲和事件驱动型对冲基金的优异表现，对冲基金行业10月有所盈利，HFRX全球对冲基金指数上涨0.81%。

　　事件驱动型对冲基金表现最为抢眼，HFRX事件驱动型指数10月上涨2.1%。各个事件驱动子策略的对冲基金都因为信贷收紧、股票市场上涨等因素获利，其中又以危机重组类对冲基金盈利最多，HFRX危机重组指数10月上涨3.06%。对股票市场较为敏感的特殊情形与并购套利类对冲基金也获得较好收益，相关指数分别上涨2.0%与1.3%。

　　股票对冲策略对冲基金也获得不错的收益，HFRX股票对冲指数上涨1.36%。股票对冲各个子策略指数几乎都有上涨，基本价值指数上涨1.23%，市场中性指数上涨0.6%。在能源、科技和大盘股上获得的盈利只是部分的被空头头寸以及亚洲市场头寸抵消。

　　HFRX相对价值套利指数10月上涨1.16%，信贷紧缩和能源基础设施方面的头寸部分被向下的波动和上升的国债收益率抵消。相对价值套利各个子策略中，复合策略指数上涨1.4%，而可转债套利指数下跌0.55%。

　　HFRX宏观/商品期货指数10月下跌1.99%，子策略中人为主导指数的上涨没有能够完全弥补系统化交易、趋势策略指数下跌。由于股票上的空头头寸，固定收益和美元上的多头头寸，HFRX宏观系统分散策略指数下跌4.84%。人为主导子策略对冲基金在商品和货币上头寸带来了收益，但仍不足以弥补其它策略带来的损失。

　　3. 私募视点

　　上周上证指数从2473.41点上涨至2528.29点，涨幅2.22%；深证综指从1035.88点上涨至1071.34点，涨幅3.42%。

　　在市场经历了前一周的强劲反弹之后，在上周公开发表看法的私募中，大多数对短期后市看法仍较为谨慎。谨慎的原因仍在于影响市场的各个主要因素未来走向仍不够明朗，欧债问题是否得到彻底解决还存在较大不确定性，国内政府政策出现微调但是否是拐点还难于判断。A股市场筑底格局仍没有变化，市场观望情绪仍在，中短期市场反弹向上或是向下寻找支撑都有可能。同时对于目前偏低的估值水平，私募认为一方面由于A股已经进入全流通时代，不应过多参考历史估值水平，要有新的判断；另一方面A股市场持续的高供给未来仍有可能拉低某些板块的估值。

　　对于后市看好的板块，有私募认为未来中国内需的扩大必然惠及消费类板块，特别是具有核心农产品加工技术和土地资源的农业股。但是也有私募认为，从A股历史来看，弱周期行业一般在牛市最疯狂或者牛市结束之后表现最佳，93年以来每次非周期、弱周期行业开始领涨，都是大盘见顶的标志。因此医药消费这些弱周期行业未来两三年很难会有超额的收益。

　　北京和聚投资认为，今年以来的熊市行情“三分天灾，七分人祸”。一方面，今年以来二级市场IPO融资规模延续了2010年的较高水平，其中大部分是中小盘股票，中小盘股不断融资上市使得市盈率水平系统性下移；另一方面，今年以基金为代表的机构投资者供血不足，资金面失衡严重；再者，据国内某知名私募股权基金统计，目前沉淀在国内一级市场的内资及外资PE/VC资金高达3万亿，未来几年这些在一级市场被资金入股的企业上市将新增大量的融资需求，加之上市之后产业资本套现离场，减持压力更会加剧二级市场的资金紧张。目前A股市场以银行石油为代表的权重板块估值已无泡沫可言，存在分歧的仍是高企的中小板公司估值。中小板指数的市盈率水平目前估值在28倍上下，从历史上两次重要底部来看，中小板指数的平均市盈率水平最低都在20倍，可以预见的未来如果中小板指数下降到历史最低的水平还有29%的下降空间。目前中小板指数PB为4.5倍左右，而历史最低是2.8倍，则存在37%的下降空间。因此，一旦现在市场的优质公司估值下降到这一水平线，买入的时机或许就来了。

　　深圳景良投资总经理廖黎辉认为，目前A股市场的整体市盈率(PE)确实已经比较低了，但股市的结构也发生了“翻天覆地的变化”。股权分置改革之前，全市场只有三分之一的股份是流通的。但股改之后，A股市场已进入全流通时代，估值水平也会有所下降。比如股改之前50倍的PE，股改之后也许就应该是16倍、17倍的PE。同时，A股和海外股市越来越接轨，对估值的判断也应该因时而变。对于后市走势，他认为A股市场11月的走势比较重要。如果沪指跌破2300点的话，有可能向下到2000点寻求支撑，更强的支撑点在1800点，这个点位会有一波比较强劲的反弹，但今年沪指达到这个点位的可能性不大。从中长期来看，对A股市场抱有比较乐观的态度，特别是消费类股票。因为未来拉动中国经济的主要力量，不会是出口，也不会是投资，经济转型必然造就消费成为中国经济发展的火车头。在消费类股票中，又尤其看好具有核心农产品加工技术和土地资源的农业股。在他看来，中国前三十年改革开放是以工业制造业为主，城市土地资源面临枯竭，农业土地流转是大趋势，一旦农村土地可以流转，增值空间巨大，原来投资外向型经济的资金也会转而投资农业。

　　上海富晶资产管理中心总经理王林认为，大盘颓势之所以难改观，主要是因为无论欧债危机，还是国内宏观经济、货币政策，市场资金都充满不确定性。在极端情况下，不排除明年考验1664之可能。极端情况主要指欧债危机恶化的两种可能，近期关注希腊全民公投，下一步再关注欧债危机会不会扩展到意大利。中国宏观经济增长动力也充满不确定性，目前是全欧紧缩，中国出口必然不乐观。明年投资不会大幅增长，房价拐点令地产、基建都难以拉动经济。目前政策上的拐点也不明确，有可能是一个政策微调，有一些局部或者结构性的放松的信号，但其作用几何，也不明确。目前的上涨只能算作是一个反弹，11月份会有一个真空期，大盘再次反弹也是可能的。但是，大盘可能在较长的时间内都很难摆脱疲弱之势。不排除今年反弹至2600，同样不排除明年考验1664。

　　深圳合赢投资总经理曾昭雄认为，近日市场虽有所反弹，但要确认底部并不容易，A股市场筑底过程的格局并没有发生变化，不能太过乐观。近期政府政策的微妙变化以及市场的波动都在预期当中，现在确实有不少股票很便宜，但并不能因此认为筑底阶段结束，因为市场环境不可能发生突变，政策也不太可能一下子就放宽，大盘不会马上大涨。不过，现在很多公司估值很低，对价值投资者来说，现在是调整优化股票投资组合的时机。

　　天津仙童投资董事长张晓君认为，A股投资的春天已经到来，理由包括：其一，A股市场估值处于历史低位，有向估值均值回复的要求。股权分置改革之后，A股市场很难再回复到50-60倍水平区间，未来估值波动区间也会有下移的趋势，但是从横向看，中国A股市场的估值水平已经与世界发达市场接轨。中国毕竟还是追赶型经济体，GDP增速保持在7%之上水平还是可持续若干年，A股当前的估值水平相当有吸引力。其二，国际政经形势上，欧债危机出现重大转机，美国经济复苏。10月27日召开的欧盟峰会上，欧洲领导人就共同救助欧债危机达成多项协议，同时美国三季度GDP增速2.5%，创年内最大升幅，上市公司三季度財报显示业绩大幅上升，好于预期。2012年，美国大选年，大选经济值得期待。这些都为中国经济稳定发展提供了良好的外部环境。其三，国内通胀见顶回落，宏观调控政策出现转向信号。预计今年末CPI将降至5%左右，2012年上半年将降至3%左右。通胀缓和为货币政策转向提供了重要前提条件。宏观调控政策已经出现转向信号，温家宝总理在天津调研时指出，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量的合理增长；要完善财税政策，大力推进结构性减税；把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来。各部委的政策也开始积极配合：1、央行上周3年期央票利率下调1个基点，本周停止发行；2、国务院决定2012年1月1日起在上海试点增值税改革；3、住建部部长姜伟新表示一旦全国个人住房信息联网，和银行、税务等系统信息统一到一个平台，就不必再采取限购这种行政色彩浓厚的办法来调节楼市。

　　广州世泽投资研究总监薛冰岩认为，现在的点位从估值上看大概相当于08、09年时候的两千点，即使上市公司没有很高的增长，只要情况恶化的不太厉害，按照现在的价格就没有什么风险。现在市场观望情绪比较重，谁都不知道什么时候才是真的底，但没有必要太悲观。具体到配置方向上，他认为医药消费这些弱周期行业未来两三年很难会有超额的收益。一来，弱周期板块整体估值过高，基本处在历史平均估值水平的中值之上，二来，弱周期行业不太可能随着经济的复苏而出现业绩爆发式的增长，业绩和估值都难以大幅提升。实际上，弱周期行业一般只在两个阶段发挥比较出色，一是牛市结束之后，二是牛市最疯狂的时候。历史上93年以来每次非周期、弱周期行业开始领涨，都是大盘见顶的标志。

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