众禄基金研究中心 韦恩源/文

　　股神巴菲特有一句众所周知的名言：在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。这句话集中反映了股市中逆势操作思维的精髓，其主旨是忠告投资人保持清醒，不要跟风。既不要在股市大涨形成泡沫时成为接最后一棒的“套牢族”，也不要在股市暴跌接近谷底时跟风抛售。9月份的市场没有hold住，导致恐慌情绪加重，并蔓延到10月下旬，直至股指在创出调整新低后，悲观情绪才有所消散，此后股指走出五连阳的强势反弹行情，一举扭转此前单边下行的弱势调整态势。恐慌情绪到极致，就是到可以贪婪的时候了，也就是底部出现了。

　　国内宏观经济

　　自去年底以来，经济增速和通货膨胀一直是市场绕不开的话题，市场表现仍主要取决于这两个因素。全球经济依然疲弱，在国内经济结构调整、紧缩性货币政策累积效应、房地产调控和外部需求萎缩的共同影响下，中国经济增速下滑趋势仍在延续，且有加速下滑的迹象出现。2011年10月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%，环比回落0.8个百分点。该指数经历前两个月小幅回升后，再次转为下跌，超出了市场预期。从数据上看，指数再度逼近50的荣枯分界线，并创出32个月以来新低，显示我国经济仍处于下滑通道中，经济增速下滑趋势并未发生改变。PMI数据的回落，反映出四季度经济增速仍有继续下调的可能，但是随着近期宏观调控政策的微调，政府逐步加大对中小企业和小微企业的扶持力度，有助于提高微观经济活力，以缓冲经济增速下滑的速度。正如此前市场的预期一样，随着宏观调控效果的逐步显现，9月份CPI出现了微幅回落，涨幅比8月份回落0.1个百分点，CPI同比上涨6.1%。CPI数据仍然处于高位徘徊的状态中，自此，CPI数据已经连续四个月站在6%上方。数据显示，我国当前的通胀压力仍然较大，但已经显现出逐步减缓的趋势。随着食品价格的逐步回落，尤其是在猪肉价格出现连续6周回落之后，市场普遍预期CPI回落态势将得到加强，下行通道将就此打开。10月底，发改委官员称预计后两个月CPI将在5%以下，这一信心满满的言论更强化了通胀加速回落的预期。

　　下半年以来，央行的紧缩性货币政策推出频率和步伐有所减缓，除了7月份上调存贷款利率和8月底通过扩大存款准备金的缴存基数来实现流动性管理以外，如果剔除央票发行等公开市场操作方式，可以说下半年是紧缩性货币政策的真空期，而这种真空期是基于通胀回落预期、经济增速下滑和欧债危机悬而未决等负面因素产生的，表明宏观调控政策更趋于“稳健”。虽然没有继续上调存准率和存贷款利率，但不表明管理层在管理通胀工作上出现放松，公开市场操作成为了其管理流动性的备选手段。尽管央行在公开市场实现三周连续净回笼，但10月份全月仍实现了890亿元的小规模资金净投放，净投放量较9月份的2360亿元萎缩达六成多。在货币政策步入中性的背景下，预计中短期内公开市场操作仍将延续当前的平稳基调，以小幅净回笼或净投放为主。同时，央行操作将继续倚重短期限工具“搬运资金”，以平滑未来到期流动性。

　　目前全球经济错综复杂，正面临着经济增长放缓甚至二次探底的风险。在这样的大背景下，中国经济虽然一枝独秀，但是亦不能独善其身，当前国内通胀压力趋缓、经济增速下滑趋势难改，房地产调控力度又不可能出现放松，如何“保增长”又被提上了桌面。我们认为，下一步国家管理层必然会把目标放在调结构与保增长上来，从专项资金扶持小微型企业，再到资源税改革，无不体现了保增长的重要。尤其是前期，温家宝在天津滨海新区考察时指出“要正确认识当前经济形势，准确判断经济走势，把握好宏观调控的方向、力度和节奏，宏观经济政策可适时适度预调微调”。这是温总理今年以来首次提到宏观经济政策微调，他的讲话就是在释放一个积极的信号，可能预示着从紧的宏观调控政策周期的结束，政策拐点或就此出现。CPI拐点和政策拐点的相继出现，不仅仅能增强投资者的信心，而且有助于中国经济和股票市场逐步摆脱弱势。

　　国外宏观经济

　　此前，市场一直对欧美经济前景比较悲观，认为欧美经济存在继续大幅下滑的风险，但从10月份的经济数据来看，美国经济似乎没有预期的那么差劲，反而创出了本年度以来的单季最快经济增速。美国商务部公布的初步数据显示，美国第三季度国内生产总值(GDP)折成年率的增幅为2.5%。虽然该增幅略低于此前经济学家预测的2.7%，但相比2011年第一季度0.4%和第二季度1.3%的GDP增幅，这一本年度最快的GDP增长数据令近来一直在“二次探底”恐慌和担忧下挣扎的美国经济有了暂时喘息的机会。美国全国地产经纪商协会(NAR)于27日公布的9月份成屋签约销售指数较8月大幅下降4.5%，触及五个月来的最低水平。目前，美国就业市场前景依旧黯淡，自2009年4月以来失业率一直高企在约9%水平。虽然三季度的经济数据比较亮丽，但是房地产市场的萎靡和失业率的高企，仍然是美国经济复苏的一大障碍之一，其经济下滑风险仍未解除。欧元区10月份制造业活动再度萎缩，萎缩幅度达到2009年7月以来最大水平。MarkitEconomics公布的欧元区10月制造业采购经理人指数(PMI)降至47.1，9月份为48.5。这是欧元区制造业PMI连续第三个月低于50的荣枯分界水平，且产出和新订单分项指数均降至2009年中以来的新低。作为欧元区制造业引擎，德国10月制造业自2009年6月份以来首次出现萎缩。德国10月PMI从9月的50.3下滑至49.1。此外，欧元区10月经济信心指数连续第8个月下降，从9月份的95降至94.8，创2009年12月以来的新低。欧元区经济信心接连下降，主要归因于欧元区经济加速放缓以及决策者迟迟难以出台债务危机解决方案，对经济前景的不确定性使得有关衰退的讨论不断升温。当欧债危机对实体经济的负面影响逐步累积并显现后，德国制造业也陷入了萎缩的泥潭，一旦欧洲经济的引擎熄火，那么欧元区经济陷入全面衰退的预期就变得愈发强烈。

　　海内外市场

　　在欧美债务危机应对不力、经济衰退忧虑再次来袭、国内市场大型IPO上市、通货膨胀高企等多重利空共振下，致使国内市场屡创新低，外围市场也陷入一片狼藉中。随着欧洲领导人在应对欧债危机时采取了更为一致的立场，欧债问题逐步步入平静期，市场对美国10月份经济数据的良好预期，公司盈利仍然相对强劲，消息面上频吹暖风。在此背景下，外围市场一扫之前三个月的暴跌阴霾，从10月初开始走出一波强劲的反弹行情。此前的8、9月份出现连续暴跌的恒生指数强势反弹，以12.92%的涨幅领涨全球股市；道指累计涨幅达9.54%，是自2002年10月以来行情最好的一个月份，单从点数来看，1041.63点的涨幅堪称历史之最，标普500、纳指涨幅近11%，其中标普500指数创1991年12月来最大月度百分比升幅。反观国内市场，在汇金增持四大行、政策微调预期增强、资金面相对宽松、汇丰PMI初值回升等利好消息的刺激下，A股市场才在10月下旬展开超跌反弹行情，结束了此前长达三个月的单边下行的弱势格局，中期底部雏形逐步显现。

　　基金市场概况与投资策略

　　经过近三个月的单边下行之后，A股10月份的表现令人倍感欣慰，期间虽几经波折，但最终收红，且实现近一年最高月度涨幅。印证了我们10月策略提出的“经过系统性风险的持续释放，A股市场最悲观的时刻即将过去”的判断。外围市场趋稳、政策积极信号、市场资金面改善等各种正面因素的累积发酵是推动10月股市逆转的主要因素。众禄基金研究中心认为这些正面因素有望推动市场反弹的延续，即使急涨后容易出现短期震荡，但反弹的动力并未衰竭。需要提醒投资者的是，国内产业结构调整、潜在经济增速下滑、通胀底部抬升等，将会在一定程度上对市场反弹的时间和空间形成抑制，长期趋势性机会尚未到来。建议继续维持稳健策略，保持70%左右的仓位水平，同时积极优化持仓结构，对于部分长期业绩差、波动和风险偏高的基金，建议在市场反弹过程中及时进行调整，部分风险承受能力较好的成长型投资者可适度参与部分交易型基金以分享反弹成果。

　　1、 偏股型基金

　　主动偏股型平均上涨2.99%，其中，主动股票型基金平均上涨3.07%，混合型基金平均上涨2.87%。整体表现落后于上证综指，这主要是由于众基金从前期向弱的市场中走来，整体仓位水平并不很积极，同时不少基金选择了偏防御的行业配置，因而未能很好地分享到由大盘股引领的市场反弹成果。期间，混合型基金平均业绩稍落后于主动股票型基金的主要原因是，混基整体仓位水平更谨慎于主动股基。个基中涨幅靠前的多是仓位较高的大盘风格基金，尤其是重配金融服务的大盘价值型基金，而仓位相对较低、或配置了较多采掘业、金属非金属的基金整体表现相对落后。主动股票型涨幅前三的是长城品牌优选(+7.61%)、银河蓝筹精选(+6.93%)、国泰金牛创新成长(+6.78%)；跌幅前三的是东吴行业轮动(-2.79%)、南方绩优成长(-0.65%)、东吴新创业(-0.21%)。混合型涨幅前三的是中欧新蓝筹(+6.33%)、新华优选分红(+6.31%)、华商动态阿尔法(+6.21%)；跌幅前三的是博时平衡配置(-0.69%)、华泰柏瑞积极成长(-0.08%)、华安创新(+0.00%)。

　　在基金的行业配置风格上，我们依然维持之前的看法，后市中稳定增长的防御板块仍有表现的机会，部分具备低估值优势的周期性行业、受到国家政策扶持的新兴产业同样有表现机会，而上述的任何单一板块都难以独撑后市，因此，对基金投资者而言，保持稳健的投资策略和均衡的配置是更为合理的选择。

　　指数型基金平均上涨3.74%，虽未跑赢上证综指，但却凭借持续的高股票仓位与整体偏大盘风格的配置，较好地分享了市场的反弹收益，其中以上证180金融、沪深300金融地产、上证180、基本面50、上证50、中证100等高仓位配置金融保险业的指数为跟踪标的的指基业绩表现突出，而跟踪中证500、深证TMT50、中小板指数、深证100等中小盘风格与成长风格指数的基金则涨幅较小。涨幅前三的是国泰上证180金融ETF(+9.05%)、国泰上证180金融ETF联接(+8.29%)、国投瑞银沪深300金融地产(+7.84%)；跌幅前三的是国联安上证商品ETF联接(-1.21%)、国联安上证商品ETF(-1.21%)、国投瑞银中证上游(-1.07%)。

　　由于指数型基金被动化管理的特性，在震荡市中申购持有指数型基金必然面临较大的投资风险，建议投资者在震荡市中对指数型基金的投资，可优先考虑定投这种能够较好分散投资风险的投资方式；基于对当前股指处于底部区域的判断，成长型投资者也可选择逢低分批申购指数型基金，但需将指基配置比重控制在不高的范围内。

　　推荐基金：新华优选成长(519089)、汇添富价值精选(519069)

　　2、封闭式基金

　　10月股票市场触底反弹，25只传统封闭式基金全线上涨，按照复权单位净值增长率统计，平均上涨2.74%，按照二级市场交易价格统计平均上涨1.14%。二级市场价格涨幅小于一级市场净值涨幅，其平均折价率呈现明显的扩大趋势。Wind资讯数据显示，截至2011年10月28日，25只传统封闭式基金平均折价10.03%，折价率处于历史中等位置。通常11月开始是封闭式基金分红行情预演的时点，但今年以来由于市场整体震荡走低，封闭式基金可分配利润较少，根据基金三季报数据显示，前三季度已实现收益以及未分配利润为正的基金将近一半，但多数基金单位可分配利润都在0.1元以下，显著低于2010的结构性牛市，建议谨慎关注封基分红。创新型分级基金方面，10月10只股票型基金杠杆类份额，按照复权单位净值增长率统计，平均上涨5.16%，而按照二级市场交易价格统计，平均下跌1.74%，下跌最多的杠杆类份额为溢价较高的信诚中证500B、银华锐进、申万菱信深成进取。而与之相对应的低风险份额二级市场价格却出现较大幅度上涨，银华稳进、申万菱信深成收益、信诚中证500A二级市场价格分别上涨12.43%、10.63%、9.37%。提示我们在市场上涨趋势确立过程中，杠杆类份额面临溢价回归的风险，低风险份额则有望获得折价回归的收益。目前中国资本市场正处于经济增速和通货膨胀双下行阶段，这为债券收益率的下行提供了动力，10月债券型基金杠杆类份额，按照复权单位净值增长率统计，平均上涨7.60%，而按照二级市场交易价格统计，平均上涨12.58%，低风险份额的二级市场价格也出现明显上涨，平均上涨0.97%。近期资金面预期向好，加上11-12月财政存款释放基础货币，债券市场反弹的基础有望得到进一步夯实，本月建议继续关注债券分级基金杠杆类份额以及股票型分级基金低风险份额。

　　推荐基金：大成景丰分级B(150026)、银华稳进(150018)、基金汉盛(500005)

　　3、固定收益类基金

　　10月份债券市场迎来反弹。二级市场受经济增速下滑、CPI回落、货币政策企稳以及在面向铁道债、中小企业融资等多项定向宽松政策的公布下，投资者对债券市场的信心增强。在国庆假期后总体较为宽松的资金环境下，国债短期品种收益率降幅超过中长期品种；金融债收益率出现整体的下行，各期限的收益率降幅相对平均；信用市场收益率出现快速下行，高等级产品反弹速度和深度均高于低等级产品。交易所债市各大债指方面，10月上证国债指数上涨0.36%，沪公司债上涨0.89%，中证企业债指数上涨1.99%。转债市场呈现大幅上扬，中信标普可转债指数强劲攀升7.88%。

　　可转债市场经过前期的下跌，系统性风险逐步释放，估值已处于历史低位，其纯债价值凸显，投资安全边际较高，下跌有界的防守特征较为突出。10月份，随股市大盘上涨4.62%的市场环境下，可转债市场交易也随之发生大幅反弹。

　　10月债券型基金平均复权单位净值收益率上涨2.67%，除两只基金小跌外，其余债券型基金均实现正收益。就各类细分之后的债券型基金来看，纯债基金、一级债基、二级债基的10月份月度净值增长率均值分别为1.53%、2.47%、2.96%，招商安泰债券A、华宝兴业可转债和宝盈增强收益AB分别为各子类中表现最佳的品种。在10月股票市场企稳反弹，沪指上扬4.62%、深成指上扬1.83%的市场环境下，保持一定股票投资仓位的二级债基表现不错。

　　得益于可转债市场的大幅反弹，重仓可转债的基金净值在10月份表现最好，如宝盈增强收益AB/C、博时转债A/C、华宝兴业可转债、富国可转债等。据基金三季报显示，这几只基金可转债市值占债券投资市值比均在50%以上。

　　债券型基金具有较低风险和较稳定收益的特点，不仅适合低风险偏好、期望获取债券市场稳定收益的投资者，也是积极型投资者的组合中对冲风险、减少震荡的重要工具。从目前债券市场的收益率来看，利率品种、信用品种收益率均处于历史高位，较高的票息收入使得债券配置的吸引力提高。四季度，预计通货膨胀逐步回落，经济增速也继续缓慢回落的态势，货币政策收紧的可能性很低。在这样的宏观形势下，利率债市场明显转好，高信用评级的信用债收益率在很大概率上也将表现为逐步下行的趋势。受前期城投债风波影响，以及部分地方融资平台、中小企业和房地产行业的信用风险尚未释放完毕，中低信用评级的信用债收益率可能还暂时难以出现回落。另外，四季度信用债供给非常庞大，预计将有千亿企业债、千亿中期票据、千亿次级债陆续发行，或对信用债市场形成压制。

　　综合来看，在经济和通胀双回落的背景下，四季度债券市场走势偏乐观，债券型基金在四季度将有望获取正收益，但对信用债配置偏多的基金仍需谨慎对待。

　　推荐基金：鹏华丰收(160612)、大成债券A/B(09002)。

　　10月份，市场上共有75只货币市场基金，区间平均7日年化收益率为3.914%，区间平均万份基金单位收益为1.6602元。具体来看，10月份所有货币型基金的区间7日年化收益率均值大幅超过活期存款利率，共有54只货币型基金的区间7日年化收益率超过一年期定存利率3.50%。区间7日年化收益率均值最高的五只基金分别为嘉实货币、易方达货币B、中海货币B、万家货币B和汇添富货币B，收益均在4.9%以上，其中，嘉实货币的区间7日年化收益率达到5.5378%，已超过五年期定存利率。表现最差的景顺长城货币A区间7日年华收益率均值为2.1431%，不及前五名的一半，显示出货币型基金获利能力存在较大差异。

　　货币型基金的投资目标就是在确保基金资产的安全性和基金收益的稳定性、在严格控制流动性风险的基础上稳健操作，获取长期稳定的投资收益。相较而言，目前短期债券收益率继续维持高位，为货币基金带来水涨船高的投资收益。

　　总体而言，货币型基金在操作上宜选择大型基金公司旗下的货币基金产品，一方面这些基金公司通常在业绩及收益的稳定性方面表现得较好，同时这些基金公司产品线完整丰富，方便将来在旗下不同类型基金产品之间转换。

　　推荐基金：华夏现金增利(003003)、南方现金增利A(202301)。

　　4、QDII基金

　　在10月份之前，当投资者翻看自己的基金投资业绩的时候，最让他们痛心的肯定是QDII基金的业绩，前三季度QDII基金平均亏损22.51%，表现要远逊于国内基金产品。但在经历了前三季度的大幅下跌后，10月全球股市普遍上扬，QDII基金也随之创下近2年来最大单月涨幅。QDII基金10月平均净值增长率近8%，而在48只可统计的QDII基金中更是有17只涨幅超过10%。其中，嘉实恒生中国企业以16.72%的涨幅位居首位，国投瑞银新兴市场基金则以14.88%的涨幅紧随其后。除此之外，南方全球、广发标普全球农业、工银瑞信全球配置、南方金砖四国等QDII基金亦涨幅居前。除了一些刚成立不久因受仓位较低影响而业绩表现较弱的QDII基金之外，富国全球债券、嘉实黄金、富国全球顶级消费品、鹏华环球发现则表现相对靠后。

　　尽管QDII基金10月出现大幅反弹，但鉴于全球经济的动荡和不确定性，尤其是欧债危机问题的悬而未决，令外围市场仍处于不确定性中，潜在的风险仍然较大，建议投资者中短期仍应以均衡配置和防御性策略为主，适当降低仓位。相对于债务缠身的欧元区而言，美国第三季度经济增速高于预期，美股业绩普遍向好，足见美国经济整体表现出更高的抵御衰退风险的能力，在近期全球市场超跌后的反弹中亦表现较好。欧元区由于各国在国家利益、财政金融制度等方面存在分歧，在应对经济增长疲弱局面的问题上，往往会陷入无休止的争论中，很难尽快达成解决欧债问题和促进经济增长方面的协议，而美国则在这个方面就显得更加积极一些，可操作性更强，在应付经济疲软方面将更有效，有助于经济运行的稳定。因此，在近期区域配置中可以适度关注倾斜于美国市场的QDII基金，如国泰纳斯达克100指数、大成标普500等权重指数等。此外，针对外围市场的不确定性，可以适当配置黄金主题类QDII产品，比如诺安全球黄金。

　　推荐基金：诺安全球黄金(320013)、国泰纳斯达克100(160213)、工银瑞信全球配置(486001)

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