众禄基金研究中心 韦恩源/文

　　身在金融市场里的人，都知道今年的市场如此坑爹，尤其是从4月份以后，股指一路下挫，投资者的资产也未能hold住，无论是机构投资者还是个人投资者，对今年的市场都表示了无奈。没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场，市场总会从一个极端走向另一个极端，物极必反的道理在这个市场里同样有效。在经过近8个月的调整之后，市场正在发生微妙的变化，各种底部之说有由自我安慰性的理论逐步兑现成事实的迹象，尤其是近三个交易日的强势反弹正一一验证这些正面的微妙变化。众禄基金研究中心认为，这些微妙的变化将会改变市场今年以来的单边弱势格局，并有可能引导中期反弹窗口的打开，我们将从经济基本面、政策面、资金面和技术面上来支撑上述逻辑。

　　经济基本面是决定市场走向的核心因素，宏观经济的好坏最终要通过股市表现出来，也就是所谓的“股市是经济的晴雨表”。去年底美国推出了量化宽松货币政策，向市场投放过多流动性，致使国际大宗商品价格持续上涨，同时，随着我国四万亿投资的成果的集中释放，国内流动性过剩的状况逐步加深，国内物价不断上涨，最终表现在消费者物价指数持续攀升上，通货膨胀的警钟再次响起。虽然管理层出台了一系列控通胀措施，但直到今年的7月份CPI上行至6.5%后，才停止其继续前行的脚步，8月、9月份后CPI数据逐步小幅回落，CPI拐点才真正出现。市场担心的通胀问题终于在方向上逐渐清晰，对于通胀的担忧得以缓解。另一个市场关注的核心问题是经济增长。在宏观调控、欧美经济增长疲软等的共振下，国内经济经历连续三个季度的回落，而且回落的幅度有扩大的趋势，三季度GDP增长率仅仅为9.1%，直逼9.%的重要关口。今年三月份后，PMI指数连续四个月出现回落，这一先行指标的持续回落加大了市场对我国经济可能出现硬着陆的担忧，但该指数在8、9月份出现了小幅回升并站上了51，显示中国经济回稳态势得到进一步加强。刚刚公布的汇丰10月PMI从9月的49.9强势反弹至51.1，创近5个月来新高，也成功升至50的荣枯线之上。10月份PMI初值重回增长景气区间，预示制造业四季度开局良好，这些数据再次确认中国经济并无“硬着陆”之忧。CPI向下，PMI向上，这是市场最为愿意看到的，如果10月份的数据更给力，将更强化了这种趋势的存在，那对市场无疑将是一针强心剂。

　　自去年底以来，我国开始步入了新一轮的宏观调控期，宏观调控的核心是控通胀，管理层甚至将今年的经济工作重心放在了这上面，于是，为了达到控通胀的目的，紧缩性货币政策持续推出，流动性管理力度进一步加强，致使资金面趋紧。年初至今，央行上调了六次存款准备金率，三次存贷款利率，一次扩大存款准备金缴存范围，如此频繁的调整，将存款准备金率上调至21.5%的历史高位，整体上对于实体经济的发展来说是负面的。除了控通胀之外，房地产调控的脚步并未停歇，从年初的“国八条“到大力建设保障房、征收房产税再到限购令等，都在表明着国家对于房地产市场的调控信心是坚定不移的。从紧的政策已经持续了近一年时间，对于市场的影响不容忽视，而随着宏观经济基本面出现的变化，政策面开始出现了一些微调迹象。国务院总理温家宝10月24日~25日在天津调研时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调。这是温家宝总理在今年首次提出政策微调，我们可以理解为，在宏观经济政策的方向上，政府给出了新信号。前几天发改委就已经发表言论：中国物价拐点已经到来，更有机构预测四季度的CPI将会在5%左右。这说明管理层通过紧缩银根的努力，宏观调控的成效已经显现。CPI的拐点意味着货币政策的拐点，虽然整体货币政策依然不变，但是局部的微调可期。因此，温总理宏观经济政策适时适度预调微调是建立在确定物价下调的基础上的。自从7月份以来，央行再没继续推出新的紧缩性货币政策，直至今日，政策观察期已经过去四个月，在CPI数据出现趋势性回落的前提下，央行基本上不会再推出紧缩性货币政策，反而会在外部经济需求萎缩和国内经济增速下滑的背景下对货币政策进行微调，这种预期正逐步为市场所认可。为了保增长，央行可能会加大对小微企业在发展资金上面的扶持力度，甚至不排除出现下调存款准备金率的可能。

　　资金是市场的血液，市场上行需要资金的推动，因此，资金面的好坏也会对市场走向产生重大影响。正如前面所说，出于控通胀的需要，央行动用了紧缩性货币政策来管理流动性，持续的收紧银根，致使市场资金面出现恶化，市场缺乏新进资金的流入，仅仅靠存量资金是很难维持平稳运行的。分月度来看，银行间拆借利率自三月份以来持续走高，这是由于当期正是央行密集推出紧缩性货币政策的时期，资金面的紧张推升了银行间拆借利率。自7月份进入政策观察期后，银行间拆借利率才出现缓慢回落。随着，季度考核、节假日因素和存款准备金缴存高峰期的远去，资金面紧张局面开始出现缓和，致使10月份的债券市场也开始回暖。货币供应量方面，9月份MI和M2增速均出现回落，MI增速仅为8.9%，MI增速破10%相当罕见。根据今年经济增速和物价涨幅估算，目前的货币中性增速区间大约在14%~15%范围内。很明显，当前货币增速已经明显低于中性增速区间(尤其是M1增速)，而且还有继续回落的趋势，说明货币政策超调风险正在加大。此外，9月份人民币贷款增加4700亿元，同比少增1311亿元，创下自2010年1月来21个月新低。前三季度人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。考虑到目前M1、M2增速已经回落至中性增速以下的偏低位置，因此，可以预期四季度央行很可能会采取下调存款准备金率、定向逆回购等办法，增加银行间市场基础货币的供应，以提升每月的信贷规模。这极有可能会令当前比较紧张的资金面得到一定的改善，四季度往往又是筹划项目和突击花钱的时期，资金面改善预期的存在还是有道理的。但是，我们也不得不面对一个事实，就是市场的圈钱性质并未发生改变，市场扩容的步伐并未放缓，对资金面将会产生一定的冲击。不过，资金面的变化可以是人为干预的，如果管理层想稳定金融市场，出台相关的暂缓IPO步伐的措施也是有可能的。

　　技术虽然不能决定市场的走向，但能通过技术指标来预判市场的走向。根据我们的观察，本轮调整已经持续了6个月，下跌幅度更是高达750点，时间和空间上都基本达到中期调整的级别。此前的三个月，股指虽有小幅反弹，但都受制于30日均线的压力而夭折，一方面是由于市场环境并未出现改善的迹象，一方面是市场信心不足，成交量迟迟上不去，量价无法形成有效配合，股指反弹只能是“弹”花一现。本周以来，在跌至2300点附近时，股指放量反弹，加之经济基本面、政策面向好迹象出现的配合，市场连续三天强势收阳，成交量也持续放大，并于今日强势突破并站稳30日均线这条压制股指反弹长达三个月的“生命线”。周线上看，近三周形成了“两阳夹一阴”的看涨形态，KDJ和RSI均已形成金叉，MACD绿柱缩短并有拐头向上的迹象，可以从技术上来说，中期底部已经基本得到确认。正如我们近期的收评里提到的“如果股指能在三个交易日之内放量突破下降趋势线和30日均线，反弹之路才能更顺畅”一样，股指已经成功突破30日均线，虽然上行将遇到2450点和2500点的压力，但回踩后能继续成功收复该均线，那么后期的反弹将更有效，并由此可能会走出一波中期反弹。

　　基于上述判断，作为基金投资者，可以适当的参与反弹，加仓手中持有的优质基金，或者逢高减持手中的劣质基金，将其他优质基金产品纳入组合当中。针对不同风格的投资者，我们建议风格积极的投资者可以关注一些择时选股能力较强的偏股型基金，以分享股指反弹的成果，而风险承受能力较弱的投资者可以参与定投一些以沪深300、中证500指数为标的指数的指数型基金，此外，分级债基、纯债基也可以做适当配置。