记者 汤雅婷

　　国内ETF产品市场，亟需从此次瑞银巨亏事件中获得前车之鉴。

　　31岁的奎库o阿多波利因涉嫌ETF(交易所交易基金)违规交易导致瑞士银行(UBS，简称瑞银)损失23亿美元，在雷曼兄弟倒台三周年纪念日的当天一夜成名。

　　就在欧洲的银行因瑞银交易员事件反思其内部管控之时，ETF这一产品本身的风险也被置于众人的审视之下。而对于近来大力研发ETF产品的中国，则更是亟需从中获得前车之鉴。

　　9月19日，来自香港、台湾、深圳、上海四个交易所的代表齐聚“第五届指数与指数化投资论坛”，分享了各自交易所对ETF产品的规划。

　　“今年港股ETF会有突破，上交所还在考虑能否和国外市场进行合作，把国外已有的ETF通过跨境资产的方式引入到国内来。”上交所基金业务部总监助理汤弦表示，如果市场基础非常牢固，在ETF产品方面还有许多工作可以做，比如跨系统实现资产ETF化，ETF期权、ETF期货、ETF结构化的产品等。

　　一位与会代表会后接受《财经国家周刊》记者采访时表示：“虽然目前国内ETF市场的复杂程度和风险都远低于国际市场，但港股ETF的呼之欲出和跨境ETF的探索表明，现在正值内地证券市场走向国际化的重要时期，金融创新的同时一定也要把风险管控想在前面。”

　　“合成ETF”放大风险

　　因同时具备开放式基金的能够申购和赎回的特性和封闭式基金的交易特性，ETF被认为是过去十几年中最伟大的金融创新之一。自从1993年全球首只ETF——标准普尔500指数ETF发行以来，其发展势头可谓迅猛。

　　纵观国际市场，2010年全球ETF共有2460只，资产规模1.31万亿美元，分别比2009年末增长26.54%和26.57%。截至2011年7月，全球ETF已达2847只，资产规模1.44万亿美元，分别比2010年末增长15.73%和10.2%，继续保持数量与规模双增长的强劲势头。

　　目前在美国及欧盟等主要金融市场，ETF常用的跟踪指数策略，往往不再是直接持有相关指数的成分股，而是投资于与基准指数挂钩的金融衍生工具，来模拟相关指数的表现，称为“合成ETF”。

　　香港新鸿基投资服务有限公司的一位投资顾问对《财经国家周刊》记者说：“通过‘合成 ETF’，可以用较低的成本投资于一些有限制的市场，但除了该 ETF 所追踪指数的成份股的风险外，还有一些额外的风险需要投资者承担。”

　　“目前的ETF已经与我们理解的上证ETF等投资品种截然不同。”财经评论员叶檀指出。

　　中国法例规定海外投资者不可持有 A股，但一些追踪中国 A股的指数却能够在境外如香港、日本及新加坡、美国等挂牌交易，实质操作是ETF与具有QFII(合格境外机构投资者)资格的券商及投行签订股票互换协议，如此一来，ETF便间接持有这些 A股。

　　如凡埃克全球投资管理公司去年10月14日推出的Market Vectors China A-Shares ETF(PEK)，就是与具有QFII资格的瑞士信贷集团签订了掉期交易合约(指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式)来追踪A股指数。

　　今年4月，全球三大金融监管机构国际货币基金组织(微博)(IMF)、国际清算银行(BIS)、国际金融稳定委员会(FSB) 均对“合成ETF”的风险进行了提示，认为在极端情况下投资银行不但无法通过互换部分保证提供ETF基准的回报，而且可能给ETF造成较大风险敞口。尤其是为ETF提供互换的投资银行多与ETF提供商从属于同一金融集团，因此投行有激励尽量以低流动性、低质量的资产与ETF提供商进行互换，藉此将风险从本集团转移给ETF持有人。

　　香港金管局银行操守部助理总裁戴敏娜在今年8月针对投资者的公开信中指出，对“合成ETF”来说，投资者须承受衍生工具交易对手的信贷风险。一旦有任何交易对手违约，该“合成ETF”的股份交易或会暂停，也可能不会继续进行买卖，甚至最终可能被终止。投资者的损失可能高达所有衍生工具再扣除抵押品后的价值。

　　“为了降低这一风险，‘合成ETF’通常都要求交易对手提供抵押品，包括现金、债券、股票三种形式。”全球最大的ETF供应商贝莱德(BlackRock)的董事总经理李婉雯表示。

　　8月29日，香港证券期货事务监察委员会(SFC)宣布，香港本地的合成ETF须提高抵押品水平，至少要达到交易对手风险总额的100%；在抵押品是股本证券的情况下，抵押品的市值至少等于相关交易对手风险总额的120%。

　　国内如何规避风险

　　据中证指数有限公司总经理马志刚介绍，中国内地的ETF产品从2008年的5只，在不到三年的时间内猛增至目前的31只，增长了5倍多。

　　“国外的ETF除了使用完全复制和抽样复制，还可以用合成复制，就是和交易对手做一个资产互换(掉期)，到期后根据ETF跟踪标的与ETF持有人购买的标的进行现金流互换。”好买基金研究中心研究员陆慧天对《财经国家周刊》记者说，“国内ETF投资的方式只有完全复制和抽样复制，都是通过购买股票来实现的，尚不存在类似国外ETF市场的风险。”

　　陆慧天指出，内地ETF的风险主要是市场风险、流动性风险和运营风险。

　　具体来说，市场风险主要是跟踪指数下跌、折溢价率过大的风险。流动性风险主要表现为二级市场交易清淡无法套利。运营风险主要是由于ETF可以在一级市场申购赎回，在二级市场交易对基金公司、证券公司、交易所及结算公司等一系列参与运营的单位都有较高要求，如果操作不当会有一定风险，例如成分股停复牌时的操作和估值方法，成分股调整的方法等。

　　公开资料显示，在沪深两市为数不多的ETF产品中，已经出现了多次ETF“意外”事件。

　　2009年4月13日，华安上证180ETF因申购赎回清单错误，导致当日实时揭示的参考净值出现异常，部分投资者误认为存在较大套利空间，造成交易异常活跃而被上交所紧急停牌。

　　2009年12月30日，因申购赎回清单出现差错导致的净值计算失误，交银施罗德基金公司向上交所申请将旗下交银180治理ETF紧急停牌。

　　2010年8月27日，博时基金公告称，上证超级大盘ETF因上传的公告文件有误，为谨慎起见，该基金交易及申购赎回临时停牌。

　　“国内的ETF在基金公司的宣传下，被塑成安全无风险、简单易操作的投资工具，同质化产品一拥而上，而普通民众几乎无从了解其背后的具体细节。随着内地市场逐渐走向开放，投资者教育的不足而导致的风险意识缺乏，只会使潜在问题越积越多。”一位曾在海外基金公司工作的业内人士无不担忧地对《财经国家周刊》记者说，“在庆幸国内的ETF仍处于传统阶段的同时，但愿此次瑞银交易员事件能起到一些警示作用。”

　　而在历经多次ETF“意外”事件后，交易所层面已经开始关注ETF的风险管控问题。

　　2010年9月2日，深交所发布《深圳证券交易所交易型开放式指数基金风险管理指引》，该份“ETF风险指引”内容包括三部分：ETF人员、系统与制度，申购赎回清单与参考净值，实时风险监控。对公司运作ETF的人员配置、技术与制度准备、信息生产与披露流程以及实时风险监控等各方面提出了具体要求。

　　上交所基金业务部总监助理汤弦说，目前需进一步把单市场ETF做得更好，特别是要强化风险控制。如ETF运作基础不牢，风险会扩散到整个市场。

　　ETF

　　交易所交易基金(Exchange Traded Funds)是以被动的方式管理、同时又可在交易所挂牌交易的开放式基金。对ETF基金份额，投资者可以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行交易。另外，它又可以像开放式基金一样申购、赎回。

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