《红周刊》特约作者 北京 诸法空相

　　9月21日，本已风声鹤唳的企业债市场再掀波澜，此前一直在103元以上价位运行的09江阴债（122942）尾盘突然被一笔卖单打压到90元，暴跌13.04%。尽管当日成交量仅为5手，但绝对成交价格的崩塌直接导致税后到期收益率单日跳涨大约300个基点。以该券种6.9%的票面利率计算，这一天的跌幅几乎抹杀了两年的利息收益，不禁令人慨叹“债券市场也会死人的”！

　　 当晚，招商基金发布公告称，“旗下部分基金所持有的09江阴债于2011年9月21日交易不活跃，交易所收盘价格严重偏离公允价值。本公司决定于2011年9月21日对旗下基金持有的09江阴债按照该债券在交易所市场剔除异常交易后的价格予以估值。”

　　尽管招商基金的公告中并未详细说明其所谓的“公允价值”具体是多少，但是从该券种前日收盘价格103.5元来看，招商基金口中的“公允价值”应在此价格附近，对应税后到期收益率约在6%左右。但分析后不难发现，09江阴债的收盘价格与其说是“严重偏离”公允价值，倒不如说是“远远低于”招商基金的购入成本价格和其自我标准下的“公允价值”。而在计算基金净值时，忽视市场到期收益率情况，仍然以自我标准下的“公允价值”作为计算依据，实在有些自欺欺人、掩耳盗铃，并且涉嫌误导基金持有人。

　　 因为在09江阴债价格暴跌13个百分点之后，导致其税后收益率跳升至8.02%，相比其他同级别（AA及AA+）债券来说至少谈不上“严重偏离”。以9月22日收盘时各债券的统计数据，10华靖债到期收益率为7.95%、11渝津债到期收益率为7.84%，此外到期收益率高于7.5%的券种更是多达16只，那么即便说09江阴债到期收益率较市场平均水平有所偏离，也只能说是“偏高”而非“严重偏离”，与暴跌前不足6%的税后到期收益率相比，暴跌后的价格反倒更加贴近市场的平均水平。那么招商基金有什么理由自信心膨胀地说“市场错了”，并且拒绝接受市场价格作为净值计算标准呢？

　　从近段时期债券市场运行情况来看，但凡出现在流动性困扰下导致到期收益率远高于同类、同级别券种的情况时，通常会在次日通过债券交易价格的迅速回升予以纠正（参见本栏上期文章）。但09江阴债却未能走出类似走势，9月22日星期四，09江阴债上午仅小幅上涨了3%左右，午后被一笔几万元的买单瞬间拉高至103.5元，但是仅保持了5分钟左右的时间，旋即又被打压至93元以下的价位并保持至终盘。这意味着虽然前日出现了超过13个百分点的骤跌，但事实上并未远离该券种的内在价值，因此市场认为没有价格修正的必要。

　　 事实上，债券市场到期收益率相比受到央行严格管控的贷款利率来说，能够更真实地反映市场资金成本和违约成本，也即真实利率情况。目前资金的真实利率情况到底如何？银行贷款利率已然失去了参考价值，因为无论是企业还是个人，都很难以这个利率水平获得银行贷款，这一点从高达百分之五六十的民间信贷利率便可见一斑。真实利率在过去几个月中快速攀升，这势必会体现到债券及其到期收益率水平上，从这个角度来看，此前已经重仓债券的基金，承受亏损亦是理所当然的。

　　 综合上述分析不难得出结论，在手持券种价格出现大幅下跌的时候，招商基金无视市场的运行规律和账面亏损的现实，通过修改记账标准来操纵基金净值，这与次贷危机爆发前，华尔街投行依照自我标准计算次贷垃圾公允价值的做法又有何本质不同呢？这对于基金持有人来说没有任何意义，因为当你想以自行制定的标准计算下“公允价值”对外出售这些债券时，根本无法找到对手方，一旦遭遇基金持有人大额赎回而不得不变卖手中债券换取现金的时候，这个自欺欺人的计算标准必将如皇帝的新衣一般，令基金管理人尴尬不已。