德圣基金研究中心

　　指数基金按照其投资策略，可分为完全复制型指数基金和增强型指数基金。增强型指数基金在将大部分资产按照基准指数权重配置的基础上，允许一部分资产进行积极的主动投资操作。其目的是在紧密跟踪基准指数的同时，追求较高收益。

　　从目前国内为数不多的增强型指数基金来看，多数增强指数基金并未很好地达到相对标的指数获取稳定超额收益的目标，因此增强型指数基金长期并不受人关注。但近一年以来富国旗下的量化指数增强基金表现突出，重新提示我们关注指数增强策略的投资价值。

　　指数增强放大跟踪误差

　　完全复制型指数基金旨在最大程度上减小跟踪误差，提高基金的指数跟踪能力，做到最大化的模拟跟踪标的业绩表现。而增强型指数基金在一定程度上赋予了基金管理人主动管理权，采用“指数化投资为主、主动性投资为辅”的投资策略，在完全复制目标指数的基础上有限度地调整个股，从而限度降低由于交易成本造成的股票投资组合相对于目标指数的偏离，并力求投资收益能够有效跟踪并适度超越目标指数。

　　我们知道跟踪误差是判断指数基金运作成功与否的一个主要参考指标。增强指数基金的这种“通过有限度的个股调整去追逐更高收益”，是否为增大增强型指数基金的跟踪误差呢？下面通过国内成立时间较长的增强型指数基金的具体数据来分析。

　　表1是目前国内市场成立满一年，以国内主要指数为标的指数的指数基金近一年跟踪误差信息，而表2是所以成立满一年的增强型指数基金近一年跟踪误差信息。我们对所有指数基金跟踪误差求简单平均，得出指数基金跟踪误差平均数约在0.61%。而对比表2，我们明显可以看出，除中海上证50外，其余增强型指数基金均高于指数基金平均跟踪误差水平，而且多数增强型指数基金显著高于指数基金平均水平。

　　从跟踪误差数据信息来看，就目前国内增强型指数基金的投资运作水平来看，对于绝大多数增强型指数基金来说，增强型指数基金的主动性操作在一定程度上放大了跟踪误差。从长期来看，这会降低对标的指数跟踪的有效程度。

　　表1：国内成立满一年指数基金跟踪误差信息表

　　数据来源：德圣基金研究中心 数据截止日期：2011年8月29日。

　　表2：国内成立满一年的增强型指数基金跟踪误差信息表

　　数据来源：德圣基金研究中心  跟踪误差以周度收益率为基准计算 数据截止日期：2011年8月29日。

　　指数增强效果不一，指数增强技术差异明显

　　既然增强型指数基金的确在一定程度上影响其跟踪效果，那增强型指数基金的增强型操作能否为指数基金带来了期望的超额收益呢？表3列出了目前国内所有成立满一年，以国内主要指数为跟踪标的的增强型指数基金相对于标的指数的超额收益信息。从表中我们可以看出，除富国基金公司旗下基金外，其他增强型指数近一年、近两年、近三年相对于标的指数的超额收益并不明显，甚至带来了负超额收益(表3)。

　　增强型指数基金通常采用“指数化投资为主、主动性投资为辅”的投资策略，在完全复制目标指数的基础上有限度地进行个股调整。而其超额收益恰恰来自这一“个股调整”。从策略来看，又分为主动选股和量化选股两类，选股能力都是其核心竞争力。 在为数不多的增强指数基金中，富国旗下的增强指数基金是难得的亮点。富国旗下的富国天鼎中证红利和富国沪深300两只增强型指数基金均取得了显著的超额收益。一家基金公司虽不能代表整个基金市场，但同一基金公司旗下所有增强型指数基金，均取得了显著的超额收益，这在一定程度上说明只要投研团队具备良好的投研实力，基金投资策略得当，增强型指数基金还是能够为投资者带来超额收益的。

　　表3：增强型指数基金各阶段超额收益概览

　　数据来源：德圣基金研究中心 数据截止日期：2011年8月29日。

　　富国增强型指数基金：量化增强模型带来稳定超额收益

　　富国基金旗下的富国天鼎中证红利和富国沪深300两只增强型指数基金均取得了显著的超额收益。其中富国天鼎中证红利基金近一年相对于标的指数超额收益15.30%，近两年超额收益达20.64%。而成立稍晚的富国沪深300，近一年超额收益也有8.63%。同一基金公司旗下所有增强型指数基金均取得了显著的超额收益，绝非偶然。

　　从其增强策略来看，通过量化选股模型对成份股进行甄选是其获取稳定超额收益的来源。以富国沪深300增强基金为例，该基金以成份股在目标指数中的基准权重为基础，利用富国定量投资模型在有限范围内进行超配或低配选择。一方面将严格控制组合跟踪误差，避免大幅偏离目标指数，另一方面在指数跟踪的同时力求超越指数。

　　其量化模型是经典的多因子模型，由个股和行业的多因子预测模型构成，其因子从价值、动量、质量、成长、情绪等几大类因子库中，通过历史测试优选而出。各个因子加总得到股票总分，低配低分股票，超配高分股票。

　　量化投资的逻辑是相同的，关键是能否找到稳定的因子和参数；找到有效的量化选股模型，超额收益就具有一定的稳定性。从实际运行效果来看，富国沪深300增强基金组合持有个股数量在100-150只，从年初至2011年7月1日，战胜基准的周胜率高达76.92%。这在指数增强投资中是一个很高的胜率。

　　量化模型的另一个优势是可复制。富国天鼎中证红利基金的量化增强与沪深300类似。将目标指数的成份股分成三类：价值被低估的正超额收益预期的成份股、估值较合理的无超额收益预期的成份股以及价值被高估的负超额收益预期的成份股。在综合考虑交易成本、交易冲击、流动性、投资比例限制等因素后，将有限度地增持正超额收益预期成份股的权重以及有限度地减持负超额收益预期成份股的权重。而对于非成分股，前瞻性纳入部分备选成份股，或通过精选部分蕴含价值的非成份股。

　　当然，量化增强的另一面也是略为放大跟踪误差。富国天鼎中证红利和富国沪深300两只基金的近一年跟踪误差均高于指数基金平均水平。但从基金的下标准差来看，富国天鼎中证红利和富国沪深300的周度收益波动标准差虽略高于同类型平均，但其下标准差却均低于同类型平均。

　　表4 富国天鼎中证红利周收益率波动

　　数据来源：德圣基金研究中心 数据截止日期：2011年8月29日。

　　表5 富国沪深300周收益率波动

　　数据来源：德圣基金研究中心 数据截止日期：2011年8月29日。

　　具体基金视偏好具体选择，优秀增强型指数基金值得长期关注

　　目前国内增强型指数基金数量相对较少，从实际运作来看，目前国内增强型指数基金的主动性操作在较大程度上影响了增强型指数基金的跟踪效果。而从相对于标的指数的收益表现来看，尽管多数增强型指数基金超额收益并不明显，但是富国基金旗下的两只增强型指数基金均取得了显著的超额收益。这也在一定程度上说明只要投研团队具备良好的投研实力，投资策略得当，增强型指数基金能够为投资者带来超额收益。

　　无论是完全复制型指数基金，还是指数增强型基金，均无所谓孰好孰坏，只是基金投资策略的不同，投资者可视偏好选择。对于欲最大化与标的指数取得类似收益的投资者来说，跟踪误差控制更为出色的完全复制型指数基金仍是首选。对于欲在投资标的指数的基础上，追求更高收益的投资来说，增强型指数基金无疑是一个更好的选择，但前提是该基金的投研团队具备出色的主动管理能力或量化投资能力。当然我们希望尽快能在国内看到，能在较好的控制跟踪误差的同时，又能够为投资者带来持续的超额收益的增强型指数基金产品，这对投资者来说无疑是一大幸事。

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