海通证券首席基金分析师 娄静

　　2011年上半年整体换手率较去年同期有所下降。2011年上半年A股市场延续了2010年的以来的震荡格局，在此情况下，2011年上半年404只股混型基金整体换手率为307.71%(平均换手率均采取算术平均换手率)，其中主动型偏股开放式基金的股票换手率保持高位，整体平均换手率为315.59%，封闭式基金的整体换手率为197.42%。封闭式基金的整体换手率低于主动型偏股开放式基金，这与封闭式基金的投资策略等操作特点有密切关系的。和2010年上半年相比，整体上股混型基金换手率下降16.90%，其中主动型偏股开放式基金和封闭式基金的换手率分别同比下降17.97%和上升8.18%。股票投资的换手率的降低表明了在2011年复杂的经济形势下上半年基金买卖股票的意愿降低。

　　高换手的基金公司多为中小规模公司。60家基金公司的平均股票换手率为346.65%，由于各基金公司的投资策略、投资理念的不同， 各基金公司的偏股型基金的股票换手率迥异，差别较大：长信基金公司股票换手率最低为129.83%，长城基金公司的股票换手率也低于150%。此外，国海富兰克林基金、国泰基金、益民基金、大成基金、华夏基金、长盛基金、天治基金等股票换手率也处于较低水平。换手率最高的华富基金公司的股票换手率达到1408.63%，排名第1， 农银汇理基金、天弘基金的股票换手率分别为862.01%、812.20%，排名第2、3名。2011年上半年基金公司最高的股票换手率与最低的差距达到1278.80%。而其中换手率较高的基金公司多为中小规模公司。

　　2011年上半年换手率与业绩呈负相关性。主动型偏股型开放式基金业绩增长后十名基金在2011年上半年的换手率远远高于市场平均水平，而业绩增长前十名基金在2011年上半年的换手率却低于市场平均水平。2011年上半年换手率与业绩之间表现出一定的负相关性。我们认为这或与2011年上半年市场风格切换频繁有关。市场风格和投资热点切换较快，无疑将增加基金的操作难度，而频繁换手往往会增大基金操作失误的可能，进而拖累业绩。

　　长期来看换手率与业绩之间并没有稳定的相关性。我们对考察对各类型基金(主动股票型基金和混合型基金)在2011年上半年、2010年、2010年上半年的基金业绩增长率与股票投资的换手率做相关分析，主动开放式股票型基金和混合型基金中2011年上半年呈现明显的负相关性，2010年全年相关性并不明显、2010年上半年呈现一定的正相关。开放式基金中换手率的高低与业绩增长之间并没有稳定的相关性，主要取决于当时所处的市场。

　　基金的股票换手率用于衡量基金投资组合变化的频率以及基金经理持有某只股票平均时间的长短。我们根据基金披露的报告期内的股票交易量以及基金持有的股票资产的比值，计算出基金的股票投资的换手率，我们采取以下计算公式计算2011年上半年的股票换手率：

　　股票换手率＝(基金股票交易量)/期间平均股票市值

　　其中： 2011年上半年的平均股票市值是2010年四季度末和2011年二季度末季报披露的股票市值的平均值。

　　基金的股票换手率的高低反映了基金在报告期内买卖股票操作的频繁程度：换手率低，说明基金的投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者创造回报；换手率高，则说明基金的投资风格更加灵活主动，谋求通过波段操作来增加基金的收益。通过股票投资换手率的分析，我们可以更好地了解基金的交易特征和操作风格。我们根据2011年半年报情况分析基金操作的整体特点，由于债券型基金、保本型基金、货币型基金涉及股票操作较少，本报告主要分析偏股型基金的股票换手率：

　　1、2011年上半年整体换手率较去年同期有所下降

　　2011年上半年A股市场延续了2010年的以来的震荡格局，在此情况下，2011年上半年404只股混型基金整体换手率为307.71%(平均换手率均采取算术平均换手率)，其中主动型偏股开放式基金的股票换手率保持高位，整体平均换手率为315.59%，封闭式基金的整体换手率为197.42%。封闭式基金的整体换手率低于主动型偏股开放式基金，这与封闭式基金的投资策略等操作特点有密切关系的。和2010年上半年相比，整体上股混型基金换手率下降16.90%，其中主动型偏股开放式基金和封闭式基金的换手率分别同比下降17.97%和上升8.18%。股票投资的换手率的降低表明了在2011年上半年复杂的经济形势下基金买卖股票的意愿降低。

　　不同基金的换手率差距明显。404只基金中换手率最高的基金和最低的基金换手率相差1958.49%。其中，华富价值增长以1979%的股票换手率居第1位，长城品牌优选的股票换手率为20.51%，换手率最低。长城品牌优选自成立以来投资行业较少，主要投资金融行业，金融保险占比接近50%，很少进行换手。

　　2、高换手的基金公司多为中小规模公司

　　60家基金公司的平均股票换手率为346.65%，由于各基金公司的投资策略、投资理念的不同， 各基金公司的偏股型基金的股票换手率迥异，差别较大：长信基金公司股票换手率最低为129.83%，长城基金公司的股票换手率也低于150%。此外，国海富兰克林基金、国泰基金、益民基金、大成基金、华夏基金、长盛基金、天治基金等股票换手率也处于较低水平。换手率最高的华富基金公司的股票换手率达到1408.63%，排名第1， 农银汇理基金、天弘基金的股票换手率分别为862.01%、812.20%，排名第2、3名。2011年上半年基金公司最高的股票换手率与最低的差距达到1278.80%。而其中换手率较高的基金公司多为中小规模公司。

　　2011年一季度换手率前10名和后10名基金公司

换手率后十名		换手率前十名
公司	换手率	公司	换手率
长信	129.83	华富	1408.63
长城	137.16	农银汇理	862.01
国海富兰克林	151.07	天弘	812.20
国泰	152.90	万家	730.75
益民	159.24	民生加银	724.10
大成	172.21	诺德	595.34
华夏	176.33	中欧	594.01
长盛	179.96	金鹰	557.05
天治	183.72	信诚	525.56
汇添富	187.05	信达澳银	508.10

　　3、2011年上半年换手率与业绩呈负相关性

　　以上分析了2011年上半年各类型基金和各基金公司股票换手率的特点，下面我们分析一下基金的股票换手率与基金业绩之间是否存在某种关系。数据分析说明：选取404只主动型偏股型基金的2011年净值增长率与换手率为研究对象。

　　首先，我们观察一下主动偏股型基金净值增长率前10名、净值增长率后10名的股票型基金和混合型基金的换手率特点：

　　2011年一季度换手率前10名和后10名基金公司

2011年上半年净值增长前十名				2011年上半年净值增长后十名
基金名称	股票换手率	净值增长率		基金名称	股票换手率	净值增长率
南方隆元产业	247.60	6.89		银华内需精选	529.28	-20.40
鹏华价值优势	76.37	6.58		光大中小盘	147.80	-19.76
基金开元	245.13	6.39		华富竞争力优选	993.49	-17.75
博时主题行业	76.82	4.00		海富中小盘	602.64	-17.70
长城品牌优选	20.51	3.98		华富策略精选	1691.00	-17.24
富国天瑞	173.35	3.47		信诚中小盘	721.93	-17.01
华夏策略精选	178.30	2.88		华富成长趋势	971.04	-16.86
东方龙	196.74	2.71		华商动态阿尔法	62.47	-16.38
华夏大盘精选	154.80	2.38		金元价值增长	53.13	-16.33
华安宝利配置	287.30	2.08		民生精选	822.81	-16.29
平均	165.69	-		平均	659.56	-
市场平均	308.19	-		市场平均	308.19	-

　　由上表可以看出，主动型偏股型开放式基金业绩增长后十名基金在2011年上半年的换手率远远高于市场平均水平，而业绩增长前十名基金在2011年上半年的换手率却低于市场平均水平。2011年上半年换手率与业绩之间表现出一定的负相关性。我们认为这或与2011年上半年市场风格切换频繁有关。市场风格和投资热点切换较快，无疑将增加基金的操作难度，而频繁换手往往会增大基金操作失误的可能，进而拖累业绩。当然了，换手率也不是越低越好。

　　下面我们对分别对各类型基金(主动股票型基金和混合型基金)在2011年上半年、2010年、2010年上半年的基金业绩增长率与股票投资的换手率做相关分析，结果如下：

表12011年一季度、2010年以及2010年上半年各类型基金净值增长率与换手率的相关性分析

基金类型 2011年上半年 2010年 2010年上半年 数目 相关性 数目 相关性 数目 相关性 股票型 221 -0.34 184 0.02 184 0.23 混合型 183 -0.19 178 -0.04 178 0.09

资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　主动开放式股票型基金和混合型基金中2011年上半年呈现明显的负相关性，2010年全年相关性并不明显、2010年上半年呈现一定的正相关。由此看出，开放式基金中换手率的高低与业绩增长之间并没有稳定的相关性。

　　综上，通过对基金的股票投资换手率特点分析，2011年上半年基金投资整体上是趋于稳健的；在基金公司的换手率中，小规模的基金公司保持了较高的换手率；在对换手率与基金业绩的分析中，业绩靠前的基金换手率普遍较低。

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