□海通证券 罗震

　　自深国投·赤子之心(中国)集合资金信托成立以来，阳光私募已经跨过7个年头。或许被称为阳光私募“教父”的赵丹阳没有料到，当年他开创的阳光私募基金模式会落地生根，发展至如今的盛况。在此过程中，阳光私募基金也经历了许多蜕变，包括产品设计、基金模式、营销手段等。这里我们介绍一种新的阳光私募基金模式——信托合伙制基金。

　　从全球范围来看，多数对冲基金都是采用有限合伙的组织形式，基金管理者作为一般合伙人对资金进行管理，承担无限责任，而投资者作为有限合伙人加入，只承担投入资本相应责任。《合伙企业法》的颁布为国内新型私募的产生奠定了基础，但是该法更多是方便了合伙制股权类私募基金的成立，由于合伙制企业不能开设证券账户，合伙制证券投资私募基金仍然有难以逾越的鸿沟。

　　2009年底，修改后的《证券登记结算管理办法》将向证券登记结算机构提出开户申请的投资人定义为中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。至此，合伙制私募基金不能开户的最后障碍被扫除。2010年2月，国内第一只合伙制私募基金“银河普润”成立。该基金完全绕开信托，投资者出资作为有限合伙人入伙，银河财富资产管理有限公司作为一般合伙人对资金进行管理，承担无限责任。但是合伙制私募基金存在固有缺陷：一是投资者需要缴纳所得税，二是缺乏相应的监管主体。

　　2010年下半年，一种新模式的阳光私募基金诞生，西安信托推出“信托合伙制”产品。这类产品推出的主要原因，在于中国证券登记结算有限公司2009年7月暂停开设信托证券交易账户后，信托公司的存量账户越来越少，已经难以支撑私募基金的高速发行。该类产品在资金募集方式上仍采用信托产品形式，由投资者购买信托计划份额。信托计划成立之后成立有限合伙企业，由西安信托旗下子公司担任一般合伙人(避免信托公司承担无限风险)，西安信托再以信托产品募集资金入伙担任有限合伙人，对外聘请私募公司作为投资顾问。该产品本质上仍是传统的阳光私募基金模式，但是由于最终投资是通过合伙企业进行，因此避免了使用信托证券投资账户。

　　外贸信托也推出了另一版本的“信托合伙制”——博弘数君定向增发指数型基金。与西安信托“信托合伙制”主要的不同在于，该产品是由私募公司博弘数君担任一般合伙人执行合伙事务、对资金进行管理，而外贸信托以信托产品募集资金作为有限合伙人加入合伙企业。

　　“信托合伙制”私募基金是传统阳光私募基金以及有限合伙制私募基金两种模式的综合，兼顾了它们的优势又规避了它们的缺点。首先，这类基金通过合伙企业的平台进行投资，不需要开设信托证券交易账户，也没有信托产品投资范围的限制；其次，投资者通过购买信托产品获得基金份额，因此投资者不需要缴纳个人所得税；最后，信托公司作为合伙人，有利于私募基金的监督管理。

　　“信托合伙制”兼顾到私募基金灵活性与监管两方面要求，应该说是优点明显的一种私募基金组织模式。但是未来国内私募行业将会采用何种模式现在很难定论。这一方面取决于投资者的选择，但更重要的是取决于政府将会如何引导这个行业。海外以有限合伙制为主的对冲基金虽然灵活，但是目前不管是从对冲基金自身还是从各国对对冲基金的监管措施来看，都呈现出愈加严格、规范管理的趋势。从监管力度来说，国内阳光私募行业监管是领先于海外对冲基金的，因此监管层如果能够赋予私募基金更多的灵活性和自主性，相信阳光私募行业能够得到更为广阔的发展空间。

　　2010年下半年，一种新模式的阳光私募基金诞生，西安信托推出“信托合伙制”产品。这类产品推出的主要原因，在于中国证券登记结算有限公司2009年7月暂停开设信托证券交易账户后，信托公司的存量账户越来越少，已经难以支撑私募基金的高速发行。