□壹私募网研究中心 黄敬

　　近两年来，公募基金“跨界营销”风生水起。无独有偶，阳光私募近期也流行起结构化与非结构化(管理型)的“跨界”。

　　结构化私募产品，本质是把投资者分割为“优先”和“一般”两个层级，“优先”级通常为普通投资者，“一般”级多为发起该产品并管理该产品的机构。对普通投资者而言，这类产品的特点是风险不大，但收益也相对固定，类似固定收益类产品。而对于发起产品的机构而言，则风险较大，但可以借别人的钱获得超额收益。非结构化私募产品则与偏股型基金差不多，信托与管理人不保证收益，投资者承担所有的投资风险及享受大部分的投资收益。

　　壹私募网研究中心调查显示，对于私募基金来说，在结构化与非结构化产品之间，在不同的时间和私募投顾发展的不同阶段中，存在着一定的转换定律——“绩而优则非(结构化)，非而优则结(构化)”。

　　起步阶段：业绩而优则“非”

　　壹私募网研究中心统计的307家私募投顾中，有53家私募管理人具有管理结构化产品和非结构化产品的“跨界”经验。其中，25家私募管理人把结构化产品作为自己的“处女作”，其中不乏混沌投资、长金投资、证大投资等知名私募投顾和今年上半年表现突出的紫石投资。

　　截至7月29日，这25家阳光私募所管理的非结构化产品近一个月收益为3.47%，近三个月收益为1.56%，近半年收益为4.65%，而存续期满一年的收益率则为15.71%。截至7月底，所有纳入统计的非结构化产品的近3个月、近6个月和近一年来的收益率分别为-0.82%、0.9%和8.79%。显然，跨界私募的整体业绩表现更胜一筹。

　　这些首期产品为结构化产品的私募主要成立于2007年5月以前和2008年10月之后，前一段期间成立8家，后一段时间成立17家。两者都在私募基金爆发性扩张的前夜。

　　究其原因，当时私募基金尚处于起步阶段，资金大多来源于单一客户的实业资本和私募经理的自有资金，结构化是其最佳选择。比如实业出身的长金投资，其最初的产品就完全是企业的自有资金。

　　随着2009年私募元年的到来，上述私募管理人开始了不同程度的拓展，资金规模扩大了，而产品也大多为非结构化。比如去年下半年到现在西域投资就相继发行3只非结构化产品；今年凭借结构化产品紫石1期风头正盛的紫石投资，相继发行2只非结构化产品紫石二期和紫石超越，基金经理张超表示，未来还打算发得更多。

　　为什么这些私募管理人会选择在发行结构化产品之后再发行非结构化产品呢？壹私募网研究中心认为，非结构化产品虽然风险较大，但可以给投资者带来较高收益，更容易吸引社会资金和外部的客户群体，改变结构化产品需要私募自己垫资的局面。走过起步阶段的私募投顾要想拓展知名度、扩大规模，绩而优则“非”是必然的选择。

　　成熟阶段：“非”而优则扩“结”

　　结构化产品通常需要私募投顾为产品垫资，对于默默无闻的私募来说，先发结构化产品开始阳光化，待各方投资者、渠道认可其业绩后，再发非结构化产品。这种方式一来可以获得较大的认购额，二来可以提高客户的认知度和客户的粘性，也为日后发行非结构化产品铺路。比如盈融达投资基金经理曹湘军表示，“在成长初期，如果没有结构化产品，大家就没有机会认识我们。在渠道没有完全打通的情况下，自然先做结构化。”

　　但是无论是发产品还是扩规模，最终还是要拿业绩说话。目前结构化产品的设计思路其实就是“借钱炒股票”的融资行为，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大，在同等行情条件下，私募投顾可以获取更高的边际收益。

　　目前，非结构化产品信托账户的获取成本和渠道销售成本，要远高于结构化产品，因而绩而优则“非”，其实更多的是带来知名度和影响力，未必是真金白银的收益。

　　此外，在A股震荡市的背景下，券商和信托公司对私募发行结构化产品可提供优惠佣金率，介绍银行渠道为其进行资金配比，甚至减免证券账户的费用等优惠，使私募发行结构化产品更加简单。这也是私募投顾不肯放弃结构化产品的原因之一。

　　可见，对于成熟的私募投顾来说，在度过打品牌时期后，同样会注重结构化产品的发行。壹私募网研究中心数据显示，混沌投资的结构化产品有6只，而非结构化只有5只；明华信德的结构化和非结构化产品各有2只，均衡发展；长金投资的非结构化产品虽然达到了8只，但现仍有5只结构化产品在运行。

　　“跨界”私募结构与非结构化首期产品一览表