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　　星石似乎总是在市场不好的时候绽放光芒，尽管也有人质疑它的投资策略难赚“大钱”。但不管怎样，成立4年来，星石凭借稳健的投资风格成为私募翘楚。

　　截至8月19日(最近开放日)，星石1期近9个月的净值几乎不变，同期沪深300指数则下跌11.67%。星石投资总裁杨玲日前接受第一财经日报《财商》记者采访时表示，这得益于该产品持续维持低仓位套利策略，股票仓位仅一成。

　　她认为，目前A股已处在一个长周期的转换时刻，四季度可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。

　　少亏钱和多赚钱

　　《财商》：星石的理念是“专注绝对回报”，在中国这个还不能进行风险对冲的市场中，这是否更难一些？

　　杨玲：追求绝对回报，要解决两个问题，一个是尽量“少亏钱”，另一个是尽量“多赚钱”。国外解决“少亏钱”的办法是做低风险套利，因为风险低，亏钱的概率也低；解决“多赚钱”的办法是放杠杆，也就是说在做低风险套利的同时，通过融资或融券放大做套利的头寸，从而达到提高收益率的目的。

　　在中国，即使在股指期货出台以前，也有些不错的套利工具，可以解决“少亏钱”问题，比如可分离债套利、定向增发套利，甚至七天回购套利等等。这些套利手段都有共同的特征，那就是期限短、风险小、收益低。由于我国融资融券远不成气候，因此在放大收益方面，照抄外国就行不通了。

　　通过摸索，我们总结出了一套符合中国国情的绝对回报投资方法，这几年实践下来，也算是行之有效。长期收益方面，我们目前年平均收益为14%左右；风险控制方面，我们在经历股市大幅震荡后的最大回撤仅为4%左右。

　　《财商》：具体你们是怎么操作的？

　　杨玲：核心是利用“宏观驱动下的价值投资”来优化低风险收益。简单来说，就是首先用收益风险配比模型来确定风险情况，即确定股市中宏观驱动方向；然后在这个前提下，选择确定性强的驱动因素(行业与公司)来决定入场时机。这种方法的好处是，除低风险的套利操作外，还能通过投资机会的筛选机制，牢牢把握低风险的收益机会。

　　另外，股指期货和融资融券是未来绝对回报产品优化业绩的绝佳手段，我们很早就开始深入研究，但目前各种限制条件比较多，很难做到得心应手。目前还是专注我们已经运用纯熟的“宏观驱动下的价值投资”方法。

　　在这套方法下，我们有两个方向上的策略调整。判断股市处于一个向下的长周期时，把触发投资的条件严格化。比如，我们认为自2007年到今天，A股一直处于一个向下的长周期，在此周期下，投资条件变得越来越差，我们对投资的触发条件也变得越来越苛刻，体现在净值上就是波动率越来越低，当然，副作用是收益率也显得越来越低。在判断股市处于一个向上的长周期时，我们会略放松投资条件，放大波动，提高收益。

　　从成立至今，我们做过回归分析，投资成功率达到80%(挣钱的概率)。

　　《财商》：你们如何对市场的长周期进行判断？

　　杨玲：对股市长周期的判断是基于我们的风险收益配比模型，我们从30多个大类行业入手，15个研究员分别从宏观、行业、数量等方面进行独立研究，综合一些定量指标，得出风险收益配比结果，从而向上得出宏观的趋势性结论，向下得出行业和个股的趋势性结论。总的来说，是从三个维度来得出结论：政策面、资金面和基本面。

　　四季度或现良机

　　《财商》：今年以来，星石系产品净值波动很小，你们如何规避市场的大跌？

　　杨玲：今年以来，投资条件逐步恶化，尤其是上半年，我们判断属于高风险、中低收益阶段，因此持续维持低仓位套利策略。我们的套利收益还算不错，扣费前的年化收益在3.5%左右，由于我们的套利仓位是八成左右，因此这部分收益基本和管理费打平(费用包括信托管理费、银行托管费等等)。

　　股票仓位一直保持在一成左右，而且这部分股票我们也会进行一些板块间的切换，切换的原则还是基于“宏观驱动下价值投资”的一整套方法。投资条件变差，多做多错，因此参与这种板块切换的仓位很低，换手也并不频繁，准确率又比较高，因此今年以来的几次暴跌对我们并没有什么影响。从年初到现在，我们的净值其实是基本持平的。

　　《财商》：有人认为星石控制下行风险的能力一流，但上涨动力略显不足，对此你怎么看？

　　杨玲：绝对回报产品应该始终把“少亏钱”当做前提条件，在这个前提下实现“多赚钱”，这才是真本事，否则就应该承受批评。因此，坚决不能在长周期向下时放大波动，通过提高风险度来调高短期收益。

　　《财商》：如果股市的长期趋势向下，其间若出现结构化行情你们如何应对？

　　杨玲：2007年以来，我们主要的动作有过三次。一次是刚成立的时候，那时市场处于中风险、高收益阶段，风险收益配比相对比较合适，当时取得了15%左右的收益；第二次是2009年一季度，当时市场刚刚经历过大幅调整，我们判断，金融危机的震源在西方，新兴市场国家没有太大问题。模型显示，当时政策面和资金面有很大优化，基本面又并没有大家想象的那么糟，因此，我们做了第二次大动作，取得了35%左右的收益；第三次在2010年年中，我们发现虽然政策面和资金面还是有很好的条件，但基本面逐步出现恶化，通货膨胀和经济增长的矛盾逐步加深，模型显示，股市的大机会是没有的，只有中小盘股票有些结构性的机会，这样的机会属于高风险、高收益范畴，因此我们只是谨慎参与，取得了5%左右的收益。

　　《财商》：你们对当前市场的基本判断是什么？

　　杨玲：短期来看，下半年四季度左右，可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。我们估计这个机会可能会出现在消费、服务类行业，或是调整比较充分的业绩确定性强的成长股。

　　长期而言，我们认为中国股市目前正处于一个长周期的转换时刻，未来可能会迎来一个新的向上的长周期。这个过渡期可能很长，也可能很短，需要我们时刻睁大眼睛密切关注动态。当然，这并不是说长周期一旦切换，股市马上迎来暴涨，在切换的过程中也可能发生暴跌。对我们来说，一旦长周期发生转换，则有更多的机会等待我们去挖掘，我们的投资条件将不会像原来那样严格化。届时，我们的波动率和收益特征可能会出现双重放大的现象。

　　《财商》：你们根据什么判断股市将迎来长周期的切换？

　　杨玲：主要看三个方面。首先是基本面，需要经济结构转型方向确定；其次是资金面，在中国，房地产在人们的资产配置中比例过高，未来随着房价神话的破灭，这部分配置会降低，股市资金的比例会随之抬高；最后是政策面，国家是否会出台更多刺激性政策从长期看并不重要，重要的是，是否能出台更适应新模式的长期政策。

　　经济模式的转变速度加快会使A股市场的不确定性大大降低，许多高成长股到底只是个概念还是实实在在的未来之星，会比较容易看清楚。当然，经济转型不是一蹴而就的事情，但股市是经济的先行指标，一旦经济能顺利转型的方向得到确定，长周期的转换机会就能看到。

　　杨玲简介

　　经济学硕士。9年基金从业经验。曾供职于诺安基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、兴业基金管理有限公司。目前担任星石投资总裁，管理委员会委员，风险控制委员会主席。