好买基金研究中心  陆慧天

　　随着QDII基金产品的日渐丰富，投资标的越来越多，最近市场上有两只新QDII，都是以海外的REITs作为投资对象。好买基金研究中心在此做一个REITs基金的投资价值与风险的研究。

　　海外REITs基本情况介绍——意义等同于基金，专业投资经营管理房地产

　　REITs是英文Real Estate Investment Trust的缩写(复数为REITs)，即房地产投资信托，。从国际范围看，主流意义上的REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

　　海外REITs在性质上等同于基金，既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。从组织结构上看，可以分为公司型(如美国上市REITs)和契约型(如香港上市REITs)两种，也和一般的基金组成结构相同。REITs通过组合投资和专家理财实现了房地产经营管理的大众化投资，满足了投资者将大额投资转化为小额投资的需求。此外，上市的REITs和股票一样在交易所交易，有较好的流动性。

　　从资金的投资方向和收益来源分析，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型三种。其中权益型的占比最大，是目前国际上最主流的品种，例如在美国市场上超过90%的REITs都是权益型的。权益型REITs用募集的资金购买房地产，通过拥有的权益来获取租金和资产增值。抵押型的REITs主要将募集的资金发放房地产贷款，性质接近债券，混合型则介于两者之间。因此从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。

　　REITs的投资价值要从多个方面判断，主要的考虑因素包括标的业态、租约状况、资产质量、管理能力、分红能力等。权益型REITs的估值方法和股票类似，如使用P/FFO指标(类似P/E)和P/NAV指标(类似P/B)。此外，有时也用资本化率指标(净运营收入除以不动产的市场价格)来进行估值比较。

　　REITs本身一般很少涉及房地产项目的开发建造，主要业务是房地产项目完工后的管理和租赁等，这一点上和房地产开发类型的上市公司有本质的区别。发达国家的房地产开发项目较少，因此REITs这种管理物业收取租金的方式更受投资者欢迎，估值一般都高于房地产开发商。

　　REITs的种类多样，从物业的用途分，有工业及办公类、零售类、住宅类、医疗保健类、酒店类、仓储类、林场类和综合类等，其中工业及办公、零售、住宅三类是最主流的品种，占比超过一半以上。从行业的景气程度看，有周期(如工业)和非周期(如医疗、仓储)之分，这一点和股票类似。

　　全球目前有22个国家和地区推出了REITs，主要集中在发达国家，市值在8000亿美元左右，其中美国的REITs市值占比超过一半。美国的首只REITs于1962年上市，近三十年的规模快速增长，总市值增加了300倍，是美国房地产上市公司规模的数十倍，标普500指数中有14个成分股是REITs。

　　REITs的投资价值与风险

　　1.  投资价值——收益以分红为主，长期投资效果显著

　　REITs最显著的特点就是分红率比较高，一般各国的法律都规定REITs必须将每年收益的90%以上用于分红。近40年权益型REITs的年收益中约有65%来自分红，其余35%来自资产增值。可对比的是标普500指数成分股的投资收益中只有30%来自分红，其余70%全部来自股价的上涨。

　　此外，REITs在公司层面不用缴税，只征收投资者的税款，也有利于投资收益的发放。一般来说，权益型REITs很少亏损，每年红利发放都比较稳定，年分红回报率在8%左右，近几年所有降低。总体看来，购入权益型REITs可以提供给投资者较高且稳定的分红回报。

　　从长期投资的回报看，REITs也有不错的表现。最近20年的数据显示，投资美国权益型REITs，标普500指数和纳斯达克指数的总回报分别为8.99倍，3.48倍和4.87倍，REITs的表现最好。从1991年投资开始，一直持有REITs期间只有1998年到2001年的总收益被股票指数超越。因此，长期投资REITs回报还是比较显著的。

　　REITs和各类资产的相关性都不是很高，有其独特的风险收益特征。具体而言，全球REITs和债券市场是负相关的，和股票市场的长期相关性在0.5左右，和商品市场呈弱相关，系数在0.1左右。因此从资产配置的角度看，投资REITs可以优化资产组合，在整体组合承受一定风险的情况下获得更高的回报

　　2.  风险分析——行业集中度高，短期可能有较大波动

　　投资REITs组合可以在各类型中进行选择，分散一定的风险，但总体来说，由于REITs本身的属性都是一样的，因此行业集中度非常高。从相关性分析可以看出，大部分REITs的相关系数在0.7以上，属于高度相关，其中同为周期型的办公类和酒店类的相关系数更是超过0.9。只有在周期型和非周期型之间相关系数才有所降低，如工业和医疗保健、工业仓储之间的相关系数在0.5左右。因此，即使REITs的标的物业从属不同行业，在REITs之间进行组合也是无法有效降低风险的。

　　从波动率的情况看，70年代以来美国权益型REITs的年波动率一般在5%~20%之间，在2008年金融危机之前的平均年波动率为13.15%，小于股票指数。从短期看，在金融危机时期，REITs的波动率急剧变大，达到40%以上，远大于当时的股票指数，这和当时整个美国房地产市场不景气有直接关系，所以短期投资还是具有一定的风险。美国权益型REITs从1972年到2010年总体的平均年波动率为15.04%，这一数值介于代表价值股的标普500指数14.32%和代表成长股的纳斯达克指数20.05%之间。因此，REITs的波动率在一些情况下堪比股票，在投资时需要注意风险。

　　从月度收益率的分布看，基本以0~2%为中心呈正态分布，因此长期来看是可以取得正收益的。但需要注意的是短期的风险，在分布的最左侧显示有部分的月度损失在10%以上，还是比较大的，而单月损失在4%以上的月份也超过总数的9%。因此短期投资可能需要承受较大的风险。

　　三、两只房地产QDII比较——投资标的类似，预期风险收益特征略有不同，优化大类资产配置

　　目前市场上有两只在发行的投资于REITs的QDII基金，分别是诺安全球收益不动产基金与鹏华美国房地产基金。从投资标的的本质来看，两者并无多大的区别，都是以投资权益型的REITs为主。两只QDII的主要区别在于诺安的投资地域更广，从全球范围内进行投资，有利于在一定程度上分散风险。当然，由于美国市场上的REITs占到了一半以上，因此诺安的产品还是会和美国市场有比较大的关联度。美国REITs和世界REITs在后金融危机时代(近20个月)的相关系数高达0.96。

　　从投资的角度看，两者的差别并不大。如果细分全球REITs与美国REITs的收益风险特征，在金融危机过后，从近20个月的数据分析，全球REITs的月收益率为0.66%，月波动率5.55%，而美国REITs的月收益率为0.85%，月波动率5.92%。从这个角度看，全球投资的的风险略低，但收益也略低，而主投美国的风险和收益属性则都高一些，符合高风险高收益的特点。

　　因此，希望通过QDII基金分享海外房地产收益的投资者可以按照自己的风险承受能力进行选择。例如，风险承受能力较小的投资者可以选择全球投资的QDII，数据显示全球投资后波动率会有一定程度的减少，风险得到分散，但预期的回报也会相应有所减少。而风险承受能力较强的投资者可以选择投资于特定区域的QDII，在承担较高风险的基础上获得更高的预期回报。

　　从大类资产资产配置的角度看，投资REITs的QDII出现弥补了现有QDII的空白，有利于国内投资者优化资产组合。REITs自身有不同于其他资产的风险收益特征，与各大类资产的相关性较低，投资者完全可以通过国内基金(股票基金、债券基金、货币基金)和QDII基金(发达市场股票型、新兴市场股票型、全球债券型，黄金及商品型、REITs型)来综合配置，通过构建基金投资组合达到提高单位风险的收益的目的。从国外的经验看，经过海内外一系列的资产配置之后，夏普比率(单位风险收益)可以大大提高。

　　需要提醒的是，以上分析都是基于历史数据，单个基金具体的收益与风险还和当时的市场情况以及基金管理人的能力有关。

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