基金二季报分析专题

　　德圣基金研究中心

　　I、仓位变动分析：仓位微幅下降，延续高仓位+波段操作策略

　　二季度市场单边下跌，通胀成为影响市场的主要因素。对基金而言，对通胀发展的预判，以及根据预判适时的调整仓位和行业配置成为影响业绩的最重要因素。

　　从基金公司公布的二季度报来看，基金公司在面对单边下跌行情时，并没有大幅度的减仓，偏股方面基金依然维持较高仓位。但根据每周仓位跟踪显示，基金在季度内还是进行了较大幅度的仓位操作，平均仓位水平变化幅度上下达到5%左右。从二季度整体来看，波段操作是主流。

　　毫无疑问，通胀走势以及政策调控成为影响后市运行的主要因素，直接影响基金仓位变化。如果震荡市场持续，基金可能继续这种波段操作策略。而从基金季报策略来看，对是否有趋势性机会的分歧依然很大，后市这种波段操作的仓位策略延续的可能性很大。

　　波段操作致基金目前高仓位

　　整体来看，二季度基本属于一个单边下行的市场。CPI指数连创新高，GDP增速开始下降，导致“滞”与“胀”同时出现。政府为调控通胀，继续实行紧缩性的政策。这些都引发了投资者对中国经济“硬着陆”的担忧。受此影响，上证指数在此期间下跌了6.55%，中小板综指下跌了8.79%，创业板综指下跌14.94%。行业上来看，周期性板块超额收益显著，尤其保障房的相关受益行业表现突出。小盘风格资产、新兴产业板块消费品板块调整幅度较大。

　　对基金公司而言，中小盘成长风格估值回落在预料之中，但是通胀连创新高却在预期之外。这也就导致了基金公司对市场的快速下跌估计不足，在这轮下跌行情中多处于一种被动减仓的状态。这期间基金公司业绩的差异更多的体现在对周期行业和成长行业的平衡上，以及被动减仓时调整的快慢上。不过在6月份，当市场跌到2600点这个市场认为的“估值底”时，基金开始了一定程度的加仓，使得基金在仓位上波段操作明显。

　　波段操作使得基金在二季度整体来看虽然小幅减仓，但依然维持高仓位运行。具体来看，除了偏股混合基金减仓2.9%外，偏股方向其他基金依然维持较高仓位，其中股票基金更是保持83.55%的高仓位。考虑市场下跌幅度较大所带来的被动减仓效应，相当基金还在这轮下跌中增加了股票仓位。

　　表1  2011年二季度不同类型基金平均仓位变化

　　数据来源：徳圣基金研究中心

　　说明：1、数据剔除了2季度成立的新基金，以及未公布1季度报的次新基金，经调整后样本总数为617.

　　2、仓位平均值为统计基金的简单平均

　　基金公司间仓位分歧较大

　　基金公司方面，二季度基金仓位策略分歧恨大。加仓和减仓的恰好各占一半。加仓幅度较大的主要是中小规模的基金公司，减仓幅度较大的主要是中大和中等规模的基金公司。减仓幅度前10中规模较大的代表有交银施罗德、汇添富、兴业全球、建信、银华等基金公司。中小基金公司加仓幅度大比较好理解，客观上，这类公司规模较小，调仓成本较低，操作相对灵活；主观上，其通过积极调整获取超额收益的意愿非常强，这就使其有时候策略较为激进。较多中大规模基金公司主动减仓则显示了短线信心不足。

　　分析规模前10大基金公司，显示有5家基金公司小幅加仓，5家基金公司小幅减仓。前者有上投摩根、南方、广发、华夏、易方达；后者有博时、大成、嘉实、华安、银华。大型基金公司间对市场也存在分歧，不过这些公司规模巨大，对仓位的调整幅度均较小。

　　因此从整体来看，大型基金公司虽然对仓位的分歧较大，但受制于规模，其仓位调整幅度都较为有限。相比之下小型公司在仓位变化上更为灵活，在二季度加仓幅度最大，而中大型基金公司则选择通过较大的减仓谨慎操作。

　　表2 基金公司旗下主动型基金仓位增减前十后十

　　数据来源：徳圣基金研究中心

　　说明：1、数据剔除了2季度成立的新基金，未公布1季度报的次新基金。同时剔除指数基金、QDII、货币、债券、保本等，仅保留股票方向的主动型投资基金

　　2、仓位平均值为统计基金的简单平均

　　波段操作是主流，整体高仓位策略将在三季度延续

　　如何理解季度末基金呈现的高仓位水平呢？首先，季度末的仓位水平并不代表基金在季度内没有进行主动的仓位操作；虽然季度末仓位水平较高，但仓位跟踪显示，基金在季度内还是进行了较大幅度的仓位操作；但平均仓位水平变化幅度上下达到5%左右。从二季度整体来看，波段操作是主流。

　　其次，各基金公司虽然对于后市是否有趋势性行情分歧很大，但对市场的风险认识上却较为一致，即认为市场下跌空间有限。而且考虑到市场已经下跌较大，此时减仓成本已经很高，所以小幅减仓，甚至加仓，维持高仓位便成了基金的首位选择。

　　在上涨时点难辨，下跌有限的行情中，维持高仓位坐等市场明朗便成了基金目前的选择。而且预计这种策略在二季度大部分时间会继续延续。相对这种淡化选时的策略，在目前的行情中，基金更为注重通过行业轮动和选股来获取超额收益。

　　II、行业配置分析：看好低估值和业绩确定行业

　　二季度回顾：单边下跌环境下  主题投资、低估值表现抗跌

　　二季度由于高通胀带来的政策的持续紧缩以及高市盈行业年报业绩不及预期影响，股票市场整体呈现单边下跌走势。而从行业的内部结构来看，主题性投资机会中，受益保障房建设影响的水泥行业整体表现较为出色；在高通胀的经济环境下，对下游有较高掌控能力的酿酒行业以及受益高通胀的农林牧渔行业表现较为出色。同样，低估值的行业也表现出一定的抗跌性，金融行业在不断提高的存款准备金压制下表现不俗，整体表现较为抗跌。

　　表1：二季度行业涨跌幅以动态市盈率

　　注：仅包含股票市场上主要行业

　　基金三季度看好行业：业绩增长确定+低估值

　　截止到7月21日，基金的二季度投资报告全部公布，从基金行业配置变动来看，基金的配置方向整体沿着两条线索调整：低估值或业绩增长确定。我们认为，这种变动的内在逻辑是：从低估值角度来看，虽然银行地产饱受上半年提存或加息影响，但是，由于行业估值偏低，依然为基金青睐；而另一方面，基金不再热捧经济转型收益明显的高成长行业，而更为看好当前业绩增长较为确定的行业——具有行业定价权的食品饮料行业、需求较为稳定的医药行业和纺织服装行业。

　　在具体行业变动上，基金大幅增加食品、饮料行业，医药、服装和批零行业也获得基金的增持，上述行业整体业绩均具有较高的业绩确定性，受经济周期影响不大；而金属非金属、石油化学和采掘业在上季度增持后，二季度又出现减持迹象，我们分析认为，由于基金对三季度并不乐观，将会面临经济增速继续下降，通胀持续高企的环境，基金在一季度预计的通胀拐点并没有在二季度出现，因此，在这样的经济环境下，减配周期型行业也在意料之中。

　　另一方面，低估值的周期型行业继续受到基金青睐，基金继续增配金融和地产行业，虽然地产行业持续受到政策压制，但是这种压制政策在股价上已经有较为充分的反应，整体偏低的估值使其成为基金增持的目标；而银行虽然受到提高存款准备金的压制，以及地方政府债务危机的影响，但是整体仅有不足10倍的动态市盈率大大限制了其下跌的空间，从规避风险角度来看，银行业具有较高的投资价值。

　　图1：2011年二季度基金行业配置占股票资产的比例变化

　　注：1.以上数据为行业简单平均；

　　2.统计范围为最近3个季报

　　III、重仓股变化分析：消费类主导二季度重仓调向  基金持股再成长风格

　　消费类主导二季度调仓方向 

　　基金持股风格再趋成长

　　避险为首  消费类成长股主导二季度调仓方向

　　与一季度重仓股偏向周期类大蓝筹股相反，二季度基金重仓股持仓最突出的特征即消费类成长股居主导，而权重类股票转而遭遇减持。其原因主要来自于两方面，其一是二季度震荡下跌的下跌市场环境下，以食品、零售类为代表非周期性行业成为资金避险追求的对象；其二，通胀超预期发展导致风格轮动未能顺利完成，经过大幅估值调整后的成长股投资机会逐渐显现，行业轮动快速进行，成长股出现结构性投资机会。而周期行业在经济减速预期、严厉紧缩政策下持续承压，资金流出明显。

　　就数据表现来看，酒类龙头企业贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及家电零售类的格力、苏宁、美的大幅增持，重新上升至行业集中持有最多的重仓股前列(表1)。而一季报重仓前列的银行金融等仅剩下招商和浦发银行两只。显然，消费类成长股重新成为二季度重仓股主导风格。

　　表1.二季度基金持有前十大重仓股

　　说明：1.数据剔除偏股QDII和被动投资的指数基金。2.金额单位：亿。

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　权重股遭遇明显减持  比拼选股更重成长性

　　二季度基金减持重仓股呈现两个特点，其一，周期性权重股，包括一些二线蓝筹股遭遇明显减持，这与一季度成鲜明对比，典型的如兴业银行、三一重工等大市值股(表2)。显然，降低周期股下跌带来的净值减损成基金首选二季度首选考虑，基金在对组合风险控制上呈现趋同。其二，个股精选更为注重成长性，这体现在其对二线蓝筹股的重点增持，

　　如神华、浦发、中国建筑等个股都受到基金的追捧(表2)。这与一季度靠拢周期股、蓝筹股形成鲜明的对比，也显示出基金选股风格偏好的改变。

　　之所以成长性较佳的个股重新受到市场关注，原因有二，其一，4月下旬周期股普跌导致基金避险需求增加，进而加快减持，而从风格轮动的角度，跌幅较大的成长股具备结构性机会。其二，在CPI持续攀高，紧缩政策加码的市场环境下，风格投资暂时失效，精选个股成为基金相对一致的策略选择。这也是基金在增持和减持股中虽然都有周期股，但是成长性较强的个股则更为受宠的根本原因所在。

　　值得注意的是，受上季度“瘦肉精”事件影响的双汇发展本季度继续处于减持前列，减持数量略有降低(表2)。但是随着该股大跌后业绩企稳反弹，基金并未出现积极增持，显示基金对这类事件股的谨慎心态，也显示出基金重仓股整体选股上的多重考虑，更为关注实质性成长、可持续成长的优质上市公司。

　　表2,基金增持和减持金额前十的重仓股

　　说明：1.数据剔除偏股QDII和被动投资的指数基金。2.金额单位：亿。

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　债基打新积极 新增重仓股多重成长

　　2季度受累股票市场的下行走势，增强型债券基金浮亏增加。反应在重仓股上，本季新增重仓股多为债基所增持，如桐昆股份、庞大集团、九牧王等(表3)。而从业绩表现来看，这些重仓股多为次新股，且在上市后表现整体强势，而对债基季度收益贡献良多。

　　新增重仓股风格上明显倾向于中小市值成长风格，除华能国际外，基本多为沪深成长股。从季度业绩表现来看，新增重仓股收益较高的有东方锆业、富安娜、宁波富达等，平均涨幅在20%以上，而多数新增股业绩表现不佳。

　　表3.二季度新增重仓股前15.

　　说明：1.数据剔除偏股QDII和被动投资的指数基金。2.金额单位：万元。

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　结论：风格轮动缓慢进行 基金重仓策略重在选股

　　一季度我们预期价值主导的周期风格将会带动基金持股风格转向，而事实上这一风格并未能延续较长时间，紧缩的超预期以及通胀问题愈演愈烈反而导致市场短期风险加剧，而一季度涨幅较大的周期股自然成为首先减持对象，而大跌之后的消费成长股重新迎来机会。那么，这是否可以说市场风格又重新回到成长股时代？

　　这个结论还为时尚早，一方面估值角度来看，虽然估值泡沫压缩之后的成长股迎来结构性的机会，而低估值周期股出现短期获利回吐，但是市场估值结构仍未发生本质改变，市场风格短期的结构性轮换更有说服力。另一方面，2季度周期下跌的主要因素在于经济下滑预期，一旦实体经济数据优于预期，周期行业可能会重新受到关注。而基金再度增持成长股很大程度上处于大幅调整后的价格优势，虽然其估值仍处于高位。因此，基金风格轮动仍会试探性进行，不会是一蹴而就。

　　而从本季度基金重仓股动向来看，基金更多开始淡化前期明显的的风格策略，或者行业策略，而更为持股策略，也即是更注重选股。无论是周期蓝筹风格还是消费成长风格，都非盲目的完全行业策略，精选盈利预期明确的优质上市公司或许更为重要。

　　IV、基金三季度策略展望：谨慎乐观、投资机会分歧较大

　　在一季报中，多数基金普遍认为，二季度通胀形势仍将保持高位，但在季度末将达到高点，下半年通胀形势有望缓解。而持续的紧缩虽将对国内经济形成一定制约，但国内经济受投资的拉动仍将保持较快增长，通胀引发的政策紧缩仍将压制市场，但经济较快增长和蓝筹股的估值优势将对市场形成有力支撑，普遍预计二季度市场仍将保持震荡走势。

　　但是市场的走势要比各大基金的预测要更加严峻，2011年二季度受宏观调控政策的影响，国内经济增速回落预期加强；而另一方面，通胀不断创出新高，新的紧缩政策不断出台；国内市场在经济增速回落和政策持续从紧的双重利空下，震荡走低。4月中旬至6月中旬这段时间里，A股市场走出了一波单边下跌的行情，跌幅超过10%，各大行业普跌。

　　市场之所以会出现超预期的下跌，主要在于两点。(1)国内通胀形势超出市场预期，前期的南方干旱，以及后来的猪肉价格的飙涨更是加大了市场对通胀的担忧，市场预计的二季度末政策紧缩节奏放松的预期难于实现；(2)国内经济增速回落的趋势进一步得以确认，而政策持续从紧，市场处在经济增速回落和政策持续从紧的利空叠加期。

　　三季度市场谨慎乐观，仍处于震荡筑底过程

　　在基金对三季度市场的策略展望中，虽存分歧，但分歧并不大，大摩、大成、国投、国泰、广发、汇添富等基金相对谨慎；华夏、嘉实、长信等则相对乐观一些，但也多指三季度所存在长期投资的布局机会。

　　(1)在经济基本面，多数基金认为虽然受持续的政策紧缩的影响，国内经济增速会出现阶段性回落已成共识，但出现硬着陆可能性较低。房地产投资，尤其是保障房建设，仍是一个重要支撑，今年以来房地产投资依然保持了比较旺盛的状态，尤其是从5月以来，呈现了明显加速的态势；另外，中国经济的内生性增长动力仍很强劲，若没有明显外来因素的冲击，未来经济出现硬着陆的可能性很小。

　　通胀仍是关注的焦点，考虑到翘尾因素的影响和政策调控的效用的发挥，CPI数据在三季度将会见顶回落，这点也成多数基金的共识。但是通胀形势对后市的影响则存在一定的分歧。长信金利基金经理付勇先生相对乐观，他认为除非食品价格再来一波超预期的上涨，否则下半年的CPI很难创新高，中国股市对CPI敏感，只要通胀高点过了，股市就不再下跌了，通胀一旦降到安全位置，则股市会有明显的行情。但华商盛世基金经理孙建波先生就相对谨慎一些，他指出对通货膨胀仍然应保持警惕，因为要素价格再平衡的过程仍在继续；巨额的存量货币仍在“虎视眈眈”，唯有保持宏观调控措施的力度，才有可能逐步治理好通货膨胀。

　　(2)在政策面，国内政策已进入一个观察期，后续的紧缩政策对通胀边际上的抑制作用在减小，而对经济边际上的伤害在加大。国内经济增速的回落使得决策层在推出新的紧缩政策时，不得不考虑其负面影响，但另一方面，通胀的虎视眈眈使得政策面在三季度难有大的放松。各大基金也普遍预期货币紧缩政策接近尾声，但难言放松。

　　(3)在企业盈利上，长时间紧缩带来的企业盈利下调还没有完全反映在企业经营业绩上，虽然企业中报业绩好于预期，但预计三季度企业盈利仍将面临下调压力。从微观企业经营来看，最新数据已显示，靠近终端的大多可选消费行业已经感受到了需求疲软带来的主动去库存压力。另外，目前企业的生存状况日趋恶化，信贷在收缩，现金流在变坏，虽然宏观上不存在大的系统性风险，但从微观角度来看，却暗流涌动。

　　(4)在估值上，目前上证指数2700多点对应的估值水平，较市盈率历史低位13倍差别不大，市场下行风险有限，这点也是多数基金的共识。

　　综合以上因素，虽然目前市场整体估值水平较低，三季度市场下行空间有限，但在经济未见明显好转，通胀维持高位，政策看不到明显放松迹象的前提下，市场仍难言乐观，仍处于震荡筑底过程。

　　投资机会分歧较大，蓝筹与成长各有所好

　　2011年二季度市场并不像一季度那样风格分化异常显著，各大行业基本呈现普跌行情。而对于三季度所蕴藏的投资机会中，各大基金也存在明显分歧。一部分基金仍对蓝筹股兴趣未消，例如博时、南方等基金公司旗下部分基金。他们认为蓝筹股目前的估值水平已经充分反映了潜在的各种负面因素，下跌的空间较为有限。在通胀的压力缓解后，这些公司存在明显的估值修复需求；而中小盘成长股的调整才并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。

　　但另外一些基金公司并不以为然，例如嘉实、华商、新华等旗下部分基金。他们认为，通过上半年股市完成了从结构失衡向均衡的回归过程，中小盘成长股估值调整已经初见成效，那些经历了上半年的调整之后，估值趋于合理且具备业绩支撑的中小盘成长股投资价值凸现。

　　均衡配置仍具优势，自下而上加强个股精选

　　2011年二季度市场已经不像一季度那样风格分化异常显著，步入三季度以来，食品、医药等消费类个股更是迎来一波反弹。在风格上，大盘和中小盘结构失衡面临逐步回归，蓝筹股和中小盘的投资机会仍将轮转。在具体的投资机会上，低估值强周期性行业具备较大的安全边际，具备阶段性机会；而一些真正具备业绩支撑的大消费与新兴产业类股票经过回调之后，估值水平逐步向合理中枢的回落。在这一市场形势下，相对均衡配置仍将为基金贡献良好的业绩持续性。

　　选股能力无疑是基金取得良好业绩表现的核心能力之一，真正具备出色选股能力的基金产品无疑能为投资者带来持续的超额回报，例如华夏大盘、富国天惠等。2011年以来，在市场缺乏趋势性机会条件下，出色的选股能力仍是取得良好业绩表现的重要因素。在二季报中，各大基金也纷纷强调自下而上的个股精选。华夏大盘基金经理王亚伟先生指出，将“自下而上”地寻找投资品种，优化组合，着眼未来进行长线布局。新华成长基金经理王卫东先生指出，将继续围绕两条线索精选个股：一是寻找前期跌幅较大，但属于被错杀的品种；二是寻找真正的成长股，成长永远是股市投资的主旋律。

　　小结：三季度市场重在布局，均衡配置基础上加强个股精选

　　总体来看，各大基金对市场总体走势的看法上，虽在某些因素上存在一定的分歧，但对市场整体趋势，分歧并不大，多数基金认为虽然三季度下行空间有限，但在经济未见明显好转，政策看不到明显放松迹象的前提下，市场仍难言乐观，仍处于震荡筑底过程。虽然部分基金相对乐观一些，但也多指三季度所存在长期投资的布局机会。长期来看，股市低迷时期往往是布局的良好时机，随着高通胀压力缓解，紧缩政策逐渐放松，经济增长得以恢复，股市将在大的震荡波动中底部逐步抬高。

　　对于三季度所蕴藏的投资机会中，各大基金则存在明显分歧。一部分基金仍对蓝筹股兴趣未消，认为蓝筹股目前的估值水平已经充分反映了潜在的各种负面因素，下跌的空间较为有限。在通胀的压力缓解后，这些公司存在明显的估值修复需求；而中小盘成长股的调整才并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。但另外一些基金公司并不以为然，认为通过上半年股市完成了从结构失衡向均衡的回归过程，中小盘成长股估值调整已经初见成效，那些经历了上半年的调整之后，估值合理且具备业绩支撑的中小盘成长股投资价值凸现。

　　在投资策略上，2011年二季度市场已经不像一季度那样风格分化异常显著，蓝筹股和中小盘的投资机会仍将轮转。在这一市场形势下，相对均衡配置仍将为基金贡献良好的业绩持续性。选股能力仍是基金取得良好业绩表现的核心因素之一，真正具备出色选股能力的基金产品无疑能为投资者带来持续的超额回报，在二季报中，各大基金也纷纷强调自下而上的个股精选。均衡配置基础上加强自下而上的个股精选，仍不失为一个明智的策略选择。

　　V、基金三季度申赎分析：各类型基金遭遇赎回潮  纯债券基金出现净申购

　　伴随2季度市场的大幅度下挫，除货币基金外，各类型基金整体上出现了巨额亏损，其中偏股方向基金亏损尤其严重。在基金全行业出现大面积亏损的情况下，很多投资者遭受了损失。投资没有取得回报反而遭受了损失，在短期市场又不太明朗的情况下，部分赎回自己已经购买的基金是很多投资者的选择。

　　虽然2季度新发基金发行进入加速阶段，但这并没有改变基金全行业资金呈现净赎回的局面。从各基金公司披露的单只基金季报统计来看，2季度基金全行业总体规模出现缩减。这主要是因为伴随着市场大幅下挫，2季度基金全行业整体业绩不佳，投资者在遭受损失的情况下，在短期纷纷赎回了自己购买的基金。另外，2季度券商、银行等理财产品的火爆，也在一定程度上促使投资者赎回老基金，这对基金规模具有负向贡献。

　　从具体类型基金分析来看，德圣基金研究中心统计数据显示，2季度除纯债券基金和偏债混合基金整体上出现净申购外，其他各类型基金都遭到投资者不同程度的净赎回。由于市场大幅下挫，偏股方向基金损失尤其严重，在此情况下，偏股方向基金遭到了较大份额的净赎回，其中股票型基金净赎回份额达到136.07亿份。受欧美经济不佳和市场下跌影响，特别是香港市场遭到机构投资者的大幅做空，在此情况下，2季度偏股型QDII基金净赎回份额达到55.21亿份。

　　受政策紧缩和央行加息影响，2季度债基绝大多数出现了亏损，同样债券型基金遭遇了净赎回，债券型基金净赎回份额达到108.18亿份，但是，纯债券基金和偏债混合基金在2季度整体上却出现了净申购。

　　在市场大幅下跌情况下，2季度货币型基金一枝独秀，为投资者带来了正向收益，但是受市场资金面紧张和加息影响，2季度货币型基金也遭到了净赎回，净赎回份额达到153.82亿份。

　　表4、二季度各类型基金申购赎回变动情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　说明：数据统计区间20110331-20110630

　　注：1、数据中不包括封闭式基金，2、对不同分级结构化基金数据进行了处理。3、数据不包括2季度期间设立的新发基金。

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