新基金发行困难，加上近年来老基金不断失血，市场上涌现出众多的“迷你”基金。但研究证明，“迷你”不是问题，构建保护持有人利益的基金退出机制更加重要。

　　从业绩和操作风格来看，在过去4年一个完整的牛熊周期中，我们跟踪的小基金样本组业绩分化严重，稍逊大基金样本组；在选股能力上大小基金组没有差别，但小规模基金组的择时能力相对更差；与一般印象相反的是，小基金并不活跃，换手率低于大基金，运作成本也更低；机构投资者偏爱规模适度的基金，在大小基金中更偏爱小基金。过去4年，小基金组生长的轨迹可归纳为三种：规模逐步增长的“健康成长”型，如国泰金鹰增长；规模保持在一个相对高位的“阶段绩优型”，如银华核心价值；更多的是短期辉煌后逐步滑落的“跟随大势型”。

　　基金的生态丛林

　　基金丛林应该是一个多样化的生态系统，生机勃发，不单要有凶猛的巨无霸，更要有众多目不能见的微生物。虽然我们目前的环境还不能真正做到物竞天择、优胜劣汰，但“迷你”绝不是问题，“迷你”基金数量的增加，能促进国内基金丛林生态的多样化。

　　目前，国内924只基金的平均规模为26.1亿份，中位数是13.8亿份，最大的基金，嘉实沪深300指数基金的规模达到了400亿份。在基金规模分布中，规模在百亿份以上的占比6.06%，50亿份以上的占比为13.2%，总份额在5亿份以下的基金占31.7%，1亿份以下的占比为8.76%。

　　业绩和风格

　　为了更充分地说明小基金的生存状态，全面考察小基金的业绩和操作风格，在一个牛市、熊市、震荡市的完整周期下，考察在2006年底前成立，并且当时规模较小的基金在过去4年半的表现。把在2006年底规模在5亿份以下的股票基金定义为小基金，把规模在50亿份以上股票基金定义为大基金，确定出符合条件的小基金17只和大基金16只，考察小基金组和大基金组的业绩和风格。

　　业绩：小基金稍逊，且分化严重。从长期业绩表现来看，小基金在业绩上稍逊于大基金，而且分化严重。统计样本基金从2007年以来的累积收益率，小基金达到69.14%，大规模基金达到了86.11%，基金总体的平均值为75.74%。从风险调整后的收益来看，小基金和大基金没有显著的差别，但是大基金总体表现比较稳定，小基金分化严重。

　　选股能力：没有差别。两组基金总体上都显示出了显著的选股能力，而小基金和大基金在选股能力方面并没有显著的差别。我们的研究表明，超过80%的国内基金具备较好的选股能力。我们研究的样本组都表现出了一定的选股能力，选股能力指标值都为正，说明通过选股取得了超额收益，具备选股能力。大基金组选股能力指标值达到了0.12，小基金组的选股能力指标值达到了0.10，基本上处于同一水平线。

　　择时能力：小基金相对更差。各组基金都不具有择时能力，总体上择时收益为负，小基金的择时能力相对更差，并没有表现出一般认为的灵活配置的优势。我们的研究表明，接近70%的基金的择时收益为负值。本研究中，小基金组的择时能力指标值为-0.11，大基金组的择时能力指标值为-0.07。这一结论表明，基金期望通过仓位、行业配置的频繁调整，试图把握住趋势来进行低买高卖的策略是失败的。在这方面，小基金与大基金表现同样拙劣，但小基金的择时能力相对更差。这可能是小基金过度采取市场择时的策略，最终的效果适得其反。

　　运作费率：小基金便宜。收取固定的管理费率，使大规模基金并没有体现出规模的效应，研究表明小基金的运作成本更低。从统计的结果来看，小基金的运作费率小于大基金，这一结果与普遍的印象有出入。小规模基金4年的平均运作费率在2.16%，大规模基金组的3年平均运作费率为2.34%。

　　换手率：小基金并不活跃。在本文研究的基金组中，小规模基金并不如大家想象的那么活跃，其4年平均换手率为167%，远低于大基金229%的换手率。

　　机构持有比重：偏爱规模适度的基金。机构投资者偏好的是规模适度的基金，他们回避规模太大或者太小的基金；相对来说，在小规模基金和大规模基金的比较中，大规模的基金更不受偏爱。

　　迷你基金的生长轨迹

　　得益于2007年大牛市，小基金样本组的各只基金在当年都获得了大量资金的流入。但是在随后资金逐步流出市场的环境下，大多数基金也在不断流血。到目前为止，我们选定的2006年的小规模样本基金组的所有基金，规模都大于2006年底。虽然国内目前还没有被清算的基金，但在残酷的竞争下，有的小规模基金获得了成长，有的在短暂的辉煌后归于沉寂，还有一些成为“僵尸”基金。

　　一小部分基金属于“健康成长型”，虽有阶段性的收缩，但规模或逐步扩大、或保持在相对的高点，走出了与市场相反的轨迹，是小规模基金中的佼佼者。这类健康成长型的基金如国泰金鹰增长，在小规模基金组中是仅有的。在整个市场失血的背景下，取得这样的规模并不容易，规模的增长主要是靠基金的业绩支撑。

　　部分基金属于“阶段绩优型”，虽然难于保持最高峰的规模，但有些阶段表现不错，重新燃起投资人的信心，获得阶段性的资金流入。总体上保持在一个相对较高的规模，这类基金如银华核心价值、鹏华普天收益、华泰柏瑞盛世中国、光大保德信红利、国联安精选等。

　　大多数的小基金是“跟随大势型”，在2007年规模快速的增长后，随着行业的规模回落而逐步下滑。这类基金的特征是比较中庸，业绩随大流，这类基金占了绝大多数。

　　结论

　　“迷你”基金不是问题，重要的是构建有效的退出机制。“迷你”基金数量的增多是基金生态健康的表现，小规模基金也能成长，关键看业绩。在过去的4年中，小规模的基金分化严重、业绩稍逊大规模基金，在选股能力上大小基金组没有差别，但小基金的择时能力相对更差；与一般想象不同的是，小基金并不活跃，换手率低于大基金，运作成本也更低；机构偏爱规模适度的基金，大小基金相比更偏好小基金。

　　(上海证券基金评价研究中心 代宏坤)

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