国金证券 张宇 张剑辉

　　基金资产规模小幅缩水，震荡市遭遇小幅赎回

　　2011年2季度，A股市场呈现震荡局面，4月、5月、6月上证综合指数的涨跌幅分别为-0.57%、-5.77%和0.68%，整体2季度下跌5.67%。具体到行业，金融地产板块整体表现出了较好的抗跌性，地产和金融保险的跌幅分别为3.19%和5.46%。其余的行业表现比较散乱，食品饮料、石油化工和建筑业取得了一定的相对收益，而机械、电子和信息技术等行业的跌幅较深。

　　从风格资产来看，中小盘股票继续遭到市场放弃，中小板综指和创业板在2季度的跌幅分别为9.09%和16.1%。综合来看，尽管今年以来资金面延续紧缩以及结构性行情的发展线条不很清晰，但从今年初开始的市场风格转换在2季度得到延续，大盘蓝筹股票相比中小盘股票仍然获取了明显的相对收益。

　　在此风格转化的背景下，行业配置和选股能力是基金业绩分化的重要原因。股票型和混合型基金中业绩分化的趋势继续延续，也给投资者在进入2011年之后选择基金增添了难度。以下，本文主要从资产配置、行业配置、选股等对基金四季报进行分析，以寻找投资机会和基金选择上的线索。

　　总体来看，截止2011年2季度末，我国公募基金数量达到810只，比1季末增加62只；资产份额达到24280.7亿份，比1季末增加了408.8亿份，小幅上涨1.71%；在股票市场小幅下挫的背景下，公募基金管理资产规模达到23319.1亿元，比1季末减少580.8亿元，缩水2.43%。

　　从申购赎回来看基金持有人心态。2011年2季度公募基金整体净赎回比例约2.29%，显示了基金持有人在震荡市中的谨慎态度。经过国金统计，261只开放式股票型基金2季度的份额净赎回率为1.63%；如果计入2季度新成立基金的新增份额，开放式股票型基金的份额小幅增长1.3%。混合型基金的份额则保持相对稳定，净赎回率为0.3%。债券型和货币型基金的净赎回率相对较高，分别为7.4%和11.52%。

　　作为投资其他类型基金的“储水池”，货币型基金在2季度获得了较高的净赎回，似乎表明市场延续资金面的短缺局面。

　　重仓板块整体均衡，增持“大消费+金融地产”

　　如下，我们从行业配置的角度，再分析基金管理人在2季度最为关注的行业板块：

　　2季末与1季末相比，积极偏股型基金(本文包括国金分类中的开放式股票型、混合-积极配置型和混合-灵活配置型基金)在前五大重仓行业的选择上没有大的变化，依次为机械设备仪表、金融保险、食品饮料、金属非金属和医药生物。但与1季末相比，积极偏股型基金在重仓行业的次序上有小的调整：2季度基金在食品饮料上的配置比例超出了对金属非金属的配比。不过总体看，前五大重仓行业既包括周期性较强的机械设备仪表、金融保险等，也包括稳定性较强的医药生物、食品饮料等，仍然属于较为均衡的配置格局。

　　从基金增持的板块看，前五大行业分别是食品饮料、房地产、医药生物、电力煤气和水，以及金融保险。可以看出，2季度基金主要看好大消费类品种(食品饮料、医药生物)和金融地产等低估值、较安全的板块；基金减持的前五大行业分别是机械设备、金属非金属、电子、石油化学塑胶塑料和采掘业，分析2季度基金减持的板块，则涵盖面比较分散，其中既有上中游行业，也有电子科技类下游行业。

　　基金股票仓位变动不大，基金经理后市信心提升

　　首先，从股票仓位来看，2季度末开放式股票型基金平均股票仓位(占净值比)为84.7%，比1季度下降比例约1.28%。混合型基金(包括国金分类混合-灵活配置型和混合-积极配置型)的股票仓位为75.58%，比1季度下降比例约1.84%。鉴于其中部分仓位下降因素为基金股票投资市值随市场变动产生，我们认为基金管理人总体主动降低仓位的行为不显著。

　　再次，我们抽样统计基金经理对3季度及后市的观点。我们选取了覆盖主要基金公司的具有代表性的60只偏股型基金作为样本，发现：

　　基金经理乐观态度提升。2季度分别有9%和39%的基金经理对于3季度及后市，持乐观或者相对乐观的态度，二者合计占48%(1季度为42%)；相比1季度基金经理的信心有所提升。相对乐观的主要理由包括：从政策面来看，中国经济平稳增长，结合下半年通胀预期的回落，将有利于经济结构未来转型的节奏和力度适度加快；通胀有望见顶回落，货币政策继续大幅收紧的可能性不大，股市进一步下跌的空间有限；低估值板块未来仍有上涨空间，等等。

　　对市场持中性态度的基金经理占4成，与上季度相当。持中性观点的主要理由包括：后市的主流仍然是回归基本面，市场的分化仍将继续。蓝筹公司估值水平已经充分反映了潜在的各种负面因素，在通胀压力缓解后，这些公司存在明显的估值修复需求。但是中小板、创业板公司的调整并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑；对于通胀见顶的观点持有保留，认为在通货膨胀未来保持较高水平、政策紧缩和流动性吃紧的情况下，由于资金供求失衡，市场很难出现大的系统性投资机会，等等。

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　　对市场持谨慎态度的基金经理占1成，比上季度有所减少。持谨慎观点的主要理由包括：短期经济仍难走出困境，通胀将维持高位，新的经济增长点还在酝酿之中；担心调控的不及时性和调控结果的失衡性，从经济的长期发展趋势来看，通胀预计虽然短期阶段见顶，但仍会维持在高位；地方政府融资不良后果端倪的初步显现(影响未来银行的盈利预测以及估值)，针对二级市场融资的不断进行，均会导致二级市场估值重心的下移，等等。

　　从2季度基金经理关注的行业板块和投资机会来看：

　　低估值品种继续受到关注。例如：不少2季报在描述中，提到：“继续关注银行、地产、汽车、家电等低估值行业龙头公司的估值修复机会”；“策略上相对看好周期品，从中选择估值便宜增长确定的行业个股”；重点配置金融地产蓝筹股票；“在投资策略上，我们继续看好低估值以及周期类行业股票”，等等。

　　在周期性和非周期性板块之间较均衡配置的观点。例如：“扩大内需和经济转型的稳定成长公司，必将给持有人带来良好的长期回报。我们将加强对估值合理、增长确定的保险、地产、工程机械、家电、食品饮料等领域的关注”，等等。

　　此外，大多中小盘风格的基金，继续看好成长性股票的投资机会。“经济平稳增长，结合下半年通胀预期的回落，将有利于经济结构未来转型的节奏和力度适度加快；看好新兴产业和消费类股票”；“医药和部分消费行业、中小盘经过大幅调整后，较多公司价值凸现”；低估值、高成长和政策支持相结合的产业；关注代表未来发展方向的新兴产业，等等。

　　还有的基金经理提出：回归到“投资的本身——上市公司合理价值的判断”上来，寻求α收益。

　　市场风格转换加速，“非周期性”风格抬头

　　从历史来看，基金在周期性和非周期性风格资产配置方面具有轮动的特点。回顾2010年1季度，我国股票型基金的周期性风格显著，在这方面板块的配置比例超过非周期性板块近1倍；此后，在中国经济酝酿转型、政府制定新兴产业振兴计划等推动之下，市场风格向“大消费”等非周期性领域转换，低估值蓝筹品种遭到市场空前的冷遇。截至2010年末，基金在周期性和非周期性行业板块的平均配置比例几近相当，配置由分化→均衡的转换时间是3-4个季度。

　　而我们通过分析今年一二季度基金的持仓情况，这种基金配置风格又经历了一个从分化→均衡的转换，不过这次仅用了1-2个季度。见图表7。

　　同时，与以上资产配置转换相呼应的，是风格类基金业绩，与市场形成“反馈环”效应。为便于分析，我们根据基金2季度的持仓情况，结合基金的操作风格，选取了风格特征显著的“周期性”风格(为了细分风格，我们在周期性风格资产中剔除类金融地产行业，而使后者成为单独一类)、“非周期性”风格和金融地产配置风格的偏股型基金样本各25只，以代表各自风格进行业绩比较。

　　分析结果显示：在2011年1季度，金融地产风格基金和周期性风格基金分别跑赢同业为4.59%和2.3%；而非周期性基金跑输同业4.36%。

　　2季度以来(截至7月20日)，非周期性基金跑赢同业3.09%；而周期性风格和金融地产风格基金分别跑输同业2.66%、1.07%。2季度表现与1季度相比逆转，市场风格转换之快可见一斑。2011年对于投资者在选择配置风格资产的敏感度和判断力的要求上，将更上层楼。

　　综合以上，2011年2季度，A股市场呈现震荡局面。在股票市场小幅下挫的背景下，公募基金管理资产规模有所缩水，小幅赎回显示基金持有人相对谨慎的态度。

　　截至2季末，积极偏股型基金的重仓行业没有大的变化，配置上较均衡，涵盖了大消费类品种(食品饮料、医药生物)和金融地产等低估值板块。基金管理人总体上主动降低仓位的行为不显著。

　　抽样统计显示：2季末基金经理的信心有所提升。主要理由是：从政策面来看，中国经济平稳增长，下半年通胀预期回落，货币政策继续大幅收紧的可能性不大，以及低估值蓝筹股仍有上升空间等。

　　2010年，基金在周期性和非周期性板块的配置由分化→均衡的转换时间是3-4个季度，而今年，基金配置风格又重新经历了一个从分化→均衡的转换，不过仅用了1-2个季度。与以上资产配置转换相呼应的，是风格类基金业绩，与市场形成“反馈环”效应。今年1季度，周期性风格和金融地产配置风格基金跑赢同业；而2季度相反，非周期性风格抬头。

　　市场风格转换之快可见一斑。2011年对于投资者选择配置风格资产的敏感度和判断力的要求上，将更上层楼。

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