来源：海通证券

　　摘要：

　　 私募面对反弹准备不足 结构化私募表现更优。从收益率的总体水平来看，6月私募信托产品不仅跑输指数，而且也落后于公募基金。6月市场在连续下跌2个多月后出现明显反弹，同时市场风格也出现明显转变，但私募业绩不佳，表明私募总体而言在面临市场拐点之时并未体现灵活的优势，在仓位上可能未及时快速提升，依然表现较为谨慎，因此在反弹初期未能很好把握上涨机会。而公募基金由于仓位调整较为淡化，在市场下跌阶段仓位并未明显下降，因此在市场下跌的4、5月跌幅大于私募，但在反弹时却涨幅快于私募。不过从上半年情况来看，私募基金尽管跑输指数，但在各类理财产品中表现最好。同时，结构化产品今年上半年表现出色，且收益率表现持续好于非结构化产品，结构化产品由于劣后资金多为私募公司自有资金，在操作上可能心态更为稳定，在面临不确定性较高的市场时能更好应对，这可能是结构化产品上半年表现较好的原因。

　　 业绩分布整体不如公募 仓位较低可能是主因。 从业绩分布情况看，6月非结构化私募基金明显逊于公募偏股型基金。首先，从业绩分布图看，非结构化私募整体业绩分布较公募偏股型基金左移了约40个百分点(超额年化收益率)；其次，从相对指数收益看，绝大部分公募偏股型基金(85.71%)战胜沪深300指数，但非结构化私募基金只有32.44%跑赢指数。6月市场风格出现明显转换，由大盘股向中小盘股切换，但相对公募而言，私募的整体持股必然更偏向于中小盘股，因此相对公募而言，私募理应受益于此，但6月多数非结构化私募跑输指数，我们认为可能是由于私募仓位未及时提升所造成的。不过结构化私募业绩分布要好于非结构化私募。首先，6月41.42%的结构化私募跑赢沪深300指数，比例高于非结构化私募，其次，有7.95%的结构化私募大幅跑赢指数，0.84%的结构化私募大幅跑输指数，大幅跑赢比例高于非结构化私募，而大幅跑输的比例低于非结构化私募。

　　 海通6月私募评级发布。在2011年6月私募产品评级中，共有42只非结构化产品获得海通五星私募评级。在低风险类别的私募中，星石、重阳、朱雀、中国龙、瑞天等旗下产品获得五星评级。在中风险类别的私募中，精熙、中睿合银、淡水泉、源乐晟等旗下产品过去2年风险收益综合表现突出，获得五星评级。在高风险类别的私募中，五星评级产品相对较少，翼虎投资、云程泰、铭远投资等旗下产品位列其中。6月产品评级上升的基金中，有5只产品上升进入五星评级，分别是淡水泉成长一期、理成风景1号、海洋之星1号、淡水泉2008、瑞天价值成长。在6月私募投资经理评级中，共有19位投资经理获得海通五星私募投资经理评级。6月评级上升的投资经理中，有2位投资经理新进入五星评级，分别是朱雀投资的李华轮、惠理基金的谢清海。在6月私募公司评级中，共有22家私募公司获得海通五星私募公司评级。6月评级上升的私募公司中，有1家公司评级上调2级，京福资产从2星级上升为四星级，有1家私募公司新进入五星评级，为泓湖投资，显示出良好的上升势头。

　　结构化产品逆势增长 TOT发行出现下滑。2011年6月非结构化产品发行继续下滑，6月上中旬市场继续下跌，银行等主要渠道对发行产品态度不积极，加之信托股票账号日益稀缺，导致产品发行速度明显放慢。6月结构化产品发行增长较快，结构化产品劣后资金来源多为私募公司自有资金，而优先级资金由于回报固定募集并不困难，因此结构化产品发行并不会受制于银行，而随着市场系统风险的不断释放，部分私募主动发行结构化产品，希望抓住左侧建仓机会，因此结构化发行反而超越非结构化产品。6月TOT发行速度大幅放慢，只有3只TOT成立，TOT发行的放慢主要与前期发行TOT业绩不佳以及银行、信托等渠道积极性不足有关。

　　6月指数探底回升 中小盘股强劲反弹

　　2011年6月大盘呈现探底反弹走势，同时成交继续萎缩，不过月末有所回升。6月上证综指上涨0.68%，收于2762.08点，深证综指上涨3.96%，收于1155.89点。6月两市成交金额继续萎缩，并且是连续第3个月下滑，沪市日均成交金额降至881亿元，深市日均成交金额降至608亿元，均较上月萎缩5%以上。行业板块方面，6月多数行业出现反弹，取得负收益的仅为公用事业、交通运输、金融、信息服务板块，上涨板块中，交运设备、房地产、建筑建材板块涨幅居前。在3月、4月、5月大盘股连续三月跑赢中小盘股之后，6月随着市场走势迎来转变，市场风格也出现转换，中小盘股开始强劲反弹，6月上证50指数下跌1.05%，深圳中小板综合指数上涨5.21%，创业板综合指数上涨0.91%。个股方面，6月超过半数个股出现上涨，两市1391只股票上涨，738只股票下跌，其中地产、建材类部分个股涨幅居前，机械、公用事业等板块中的部分个股跌幅较大。

　　2. 私募面对反弹准备不足 结构化私募表现更优

　　从收益率的总体水平来看，6月私募信托产品不仅跑输指数，而且也落后于公募基金。6月非结构化私募基金超额年化收益率平均值与中位数分别为-6.66%、-10.66%，在5月短暂跑赢指数后再次跑输指数。结构化私募基金表现稍好，超额年化收益率平均值为2.76%，小幅战胜指数，但中位数-7.79%，意味着大部分结构化产品依然跑输指数。但公募股票型与混合型基金6月明显跑赢指数，超额年化收益率平均值分别为18.86%、14.46%，中位数分别为19.09%、13.19%。6月市场在连续下跌2个多月后出现明显反弹，同时市场风格也出现明显转变，但私募业绩不佳，表明私募总体而言在面临市场拐点之时并未体现灵活的优势，在仓位上可能未及时快速提升，依然表现较为谨慎，因此在反弹初期未能很好把握上涨机会。而公募基金由于仓位调整较为淡化，在市场下跌阶段仓位并未明显下降，因此在市场下跌的4、5月跌幅大于私募，但在反弹时却涨幅快于私募。

　　券商股混型理财产品6月表现同样并不理想，超额年化收益平均值与中位数分别为-6.28%、-7.90%，同样未能踏准市场反弹的步伐。券商债券型理财产品6月也表现不佳，在上证国债指数上涨0.17%的背景下，却下跌0.15%。

　　但从上半年情况来看，私募基金尽管跑输指数，但在各类理财产品中表现最好。无论是按超额年华收益的平均值还是中位数来排序，业绩最好的都为结构化私募，其次依次为非结构化私募、券商股混型理财产品、公募混合型基金、公募股票型基金。我们认为上半年私募战胜公募原因在于，今年上半年市场总体呈现震荡走势，市场风格也经历剧烈转换，但私募在市场下跌阶段相对较好规避了下行风险，体现出了震荡市相对公募的灵活优势。上半年私募跑输指数的原因在于，上半年大部分时间大盘股表现较强，中小盘股普遍重挫，个股活跃度较去年明显下降，私募个股挖掘的优势无法体现，导致私募总体业绩落后于指数。

　　值得注意的是，结构化产品今年上半年表现出色，且收益率表现持续好于非结构化产品，无论是处于震荡上扬阶段的1、2、3月份，还是下跌阶段的4、5月份，以及探底反弹的6月份，结构化产品年化超额收益的平均值均好于非结构化产品，结构化产品由于劣后资金多为私募公司自有资金，在操作上可能心态更为稳定，在面临不确定性较高的市场时能更好应对，这可能是结构化产品上半年表现较好的原因。

　　3. 业绩分布整体不如公募 仓位较低可能是主因

　　从业绩差异情况看，6月非结构化私募第1名与最后1名超额年化收益的差距为226.76个百分点，折算成1个月的超额收益差距为18.90%。6月非结构化私募基金超额年化收益率的标准差为28.08%(折算成月度为2.34%)。

　　从业绩分布情况看，6月非结构化私募基金明显逊于公募偏股型基金。首先，从业绩分布图看，非结构化私募整体业绩分布较公募偏股型基金左移了约40个百分点(超额年化收益率)，明显表现出私募整体业绩不如公募；其次，从相对指数收益看，绝大部分公募偏股型基金(85.71%)战胜沪深300指数，但非结构化私募基金只有32.44%跑赢指数。再次，尽管非结构化私募有2.02%的基金大幅跑赢指数(月度超额收益超过5%)，略微好于公募偏股型基金的1.72%，但大幅跑输指数(月度超额收益低于-5%)的比例(2.69%)却远高于公募偏股型基金(0%)。6月市场风格出现明显转换，由大盘股向中小盘股切换，但相对公募而言，私募的整体持股必然更偏向于中小盘股，因此相对公募而言，私募理应受益于此，但6月多数非结构化私募跑输指数，我们认为可能是由于私募仓位未及时提升所造成的，表明私募在6月对市场依然较为谨慎，对市场反弹的准备不足。

图16月非结构化私募基金与公募偏股型基金的超额年化收益率分布图

资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续

　　从单只产品表现来看，6月非结构化私募超额收益前5名分别是呈瑞1期、明达4期、呈瑞2期、平安价值投资一期、德源安1期，6月超额年化收益分别是123.51%、90.20%、85.60%、78.08%、68.12%。

　　6月份大幅跑赢沪深300指数(月度超额收益5%以上)非结构化私募基金共有12只，从成立时间角度观察，多数为成立时间在最近1年以内的新私募(8只，占比高达67%)，此外有3只成立时间在2009年之前的老私募，分别是平安价值投资一期、海昊1号、明达。值得关注的是，呈瑞投资业绩令人瞩目，旗下有3只产品大幅跑赢指数，分别位列6月非结构化私募业绩排名第1、第3、第8名，且6月冠军呈瑞1期同时还是一季度非结构化私募业绩的冠军，而呈瑞投资是去年10月才发行产品的私募新锐，其势头不可小觑。

　　6月份大幅跑输沪深300指数(月度超额收益-5%以下)的非结构化私募共16只，其特征如下：第一，6月表现不佳的私募中，新私募占少数，最近1年成立的私募仅占25%；第二，从风格角度观察，6月表现较差基金中中高风险的基金占比较高，我们考察了16只私募中有两年业绩的老私募，通过分析其历史收益率波动率，我们发现其中大部分属于中高风险风格，占比达到87.5%，表明在市场反弹时，中高风险的私募未必表现更好。第三，6月依然有部分知名私募以及去年表现非常出色的私募业绩表现不佳，在大幅跑输指数名单中有3只私募在2010年业绩排名前10%。

　　从上半年情况看，非结构化私募超额收益前5名分别是呈瑞1期、金中和西鼎、景良能量3期、国弘1期、金诚富利1期，上半年超额年化收益分别是62.48%、40.62%、37.06%、36.71%、35.91%。

　　我们关心的是哪些基金能在2010年与2011年1-6月份都能取得较好业绩，据统计，德源安1期、展博1期、锐集1号、鼎辉1号、嘉实股票精选1号、重阳2期、重阳1期、鑫兰瑞一期、朱雀13期、大成基金灵活配置、和聚1期、鼎诺秋实1期、大成灵活配置2、云程泰二期这14只基金在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-6月也排名前30%并跑赢指数，体现出较好的业绩延续性。

　　6月结构化私募业绩差异度大于非结构化私募，结构化私募超额年化收益率标准差为43.16%，第1名与最后1名超额年化收益的差距为379个百分点，均远高于非结构化私募，表明结构化私募6月业绩差异度明显大于非结构化私募。但从业绩分布来看，结构化私募好于非结构化私募。首先，6月41.42%的结构化私募跑赢沪深300指数，比例高于非结构化私募，其次，有7.95%的结构化私募大幅跑赢指数，0.84%的结构化私募大幅跑输指数，大幅跑赢比例高于非结构化私募，而大幅跑输的比例低于非结构化私募。

　　6月结构化私募超额收益的前5名分别是拉芳舍一期、富盈2号、高联01期、金鹰四期、融金22号，而这5只基金的业绩均好于非结构化私募的6月冠军。

　　从上半年业绩情况看，上半年结构化私募超额收益的前5名分别是紫石一期、亿方博、燊乾1号(续)、融源1号、聚益4期，我们关心的是哪些基金能在2010年与2011年1-6月份都能取得较好业绩，据统计，浦江之星6号、彤源瑞华2期、京福创富1期、盈融达这4只基金在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-6月份也排名前30%并跑赢指数，体现出较好的业绩延续性。

图26月结构化私募基金与公募偏股型基金的超额年化收益率分布图

资料来源：海通证券研究所基金评价系统，朝阳永续

　　6月券商股混型理财产品业绩差异明显小于私募信托产品，超额年化收益率的标准差仅为21.91%，远小于私募信托产品。业绩分布方面，6月29.69%的股混型理财产品跑赢沪深300指数，该比例小于私募基金，但业绩分布较为集中，大幅跑赢指数的产品只有1只，无大幅跑输指数的产品。

　　6月业绩前5名分别是中信证券3号、中信聚宝盆C成长、东北证券1号、宏源内需成长、中信理财2号，净值增长率分别为12.00%、8.18%、7.33%、7.19%、6.80%，其中有3只产品均来自中信证券。

　　从上半年情况看，上半年业绩前5名分别是中信理财2号、招商智远稳健4号、国海内需增长、金航1号、中信聚宝盆C成长。通过对比2010年与2011年1-6月份业绩，我们发现，中国红1号(中银国际资管)、光大阳光(光大证券资管)、东方红2号(展期) (东方证券资管)、中信聚宝盆C成长(中信证券资管)、东北证券1号(东北证券资管)5只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-6月份也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。

图36月券商股混型产品与公募偏股型基金的超额年化收益率分布图

资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com，朝阳永续

　　6月券商债券型理财产品业绩排名前5的是安信理财1号、金麒麟1号、君得惠、平安年年红债券宝、中信聚宝盆A收益，净值增长率分别为-0.10%、0.37%、0.10%、0.54%、0.07%。

　　从上半年情况看，上半年券商债券型理财产品业绩排名前5的是安信理财1号、金麒麟1号、君得惠、平安年年红债券宝、中信聚宝盆A收益。通过对比2010年与2011年1-6月份业绩，我们发现，金麒麟1号、中信聚宝盆A收益、国都1号-安心受益这3只产品在2010年业绩排名前30%，且在2011年1-6月份也排名前30%，体现出较好的业绩延续性。值得注意的是，业绩延续性较好的股混型理财产品与债券型理财产品中都有中信证券旗下的产品，表明中信证券资管的综合资产管理能力较强。

　　4.  海通6月私募评级发布

　　我们从2010年初即开始推出私募基金评级。通过对过去两年的风险控制与收益获取能力进行综合评判，每月对非结构化私募基金发布产品、经理、公司三维评级。此外，为了弥补私募基金风格信息缺失的缺陷，通过对其过去两年业绩数据的分析，我们对每个纳入评级的私募产品的投资风格进行了刻画，为投资者提供更全面的投资参考。

　　在2011年6月私募产品评级中，共有42只非结构化产品获得海通五星私募评级(见下表)。我们依据过去2年波动率对私募基金的风险特征进行了衡量，将私募基金的风险水平分为低风险、中风险、高风险三类。在低风险类别的私募中，星石无疑是其中的佼佼者，重阳、朱雀、中国龙、瑞天等旗下产品也获得五星评级。在中风险类别的私募中，精熙、中睿合银、淡水泉、源乐晟等旗下产品过去2年风险收益综合表现突出，获得五星评级。在高风险类别的私募中，五星评级产品相对较少，翼虎投资、云程泰、铭远投资等旗下产品位列其中。

　　6月产品评级上升的基金中，有5只产品上升进入五星评级，分别是淡水泉成长一期、理成风景1号、海洋之星1号、淡水泉2008、瑞天价值成长。