德圣基金研究中心

　　紧缩放缓预期被打乱，预期市场依旧胶着震荡

　　近期一连串紧缩政策打破前期紧缩放缓的预期，加之海外市场相对平淡，本周市场出现4连阴，弱势下跌显示投资信心微弱，而7月以来的反弹也在连续两周的震荡中逐渐冲淡，获利资金回吐明显。资金面上，本周较前几周呈现明显萎缩，两市维持1000亿左右的资金规模，交投明显弱势。行业上，医药消费类行业仍显强势，而本轮反弹一直未能启动的，则是周期行业的，尤其是银行、地产等板块表现较弱，拖累大盘上行。风格上，本周虽然指数整体下跌，但是中小盘风格仍明显较大盘蓝筹风格抗跌。

　　本周市场下跌的原因根本上还是来自于紧缩放缓预期的节奏被打乱，尤其是近期对地产行业加大政策压制，而银行信贷资金趋紧以及城投债带来债券信用风险的担忧，直接导致市场谨慎心理加强，也对金融、地产板块造成直接利空。但是，从本周市场表现来看，市场大幅杀跌的动能仍不是很强，从主流机构投资逻辑看，3季度市场信心要明显好于2季度。相应的，支持上涨动力也较为缺乏。这也决定了短期市场会围绕通胀形成胶着状态，结构性震荡将会成为市场的主要特点。

　　表1：本周A股市场主要指数表现一览

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据统计日期：2011年07月15日—2011年07月21日

　　在基金方面，本周基础市场震荡走低，各类德圣基金指数也出现小幅下跌，具体各类德圣基金净值指数表现见下表2。

　　表2：德圣基金净值指数本周表现一览

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据统计日期：2011年07月15日—2011年07月21日

　　三季度市场下跌空间有限，但上涨动力依旧不足

　　在基金对三季度市场的展望中，分歧并不大。在经济面，多数基金认为虽然受持续的政策紧缩的影响，国内经济增速会出现阶段性回落，但出现硬着陆可能性较低。而通胀仍是关注的焦点，考虑到翘尾因素的影响和政策调控的效用的发挥，CPI数据在三季度将会见顶回落，但是CPI数据在维持较高位置仍将对市场形成持续压制。在政策面，国内经济增速的回落使得决策层在推出新的紧缩政策时，不得不考虑其负面影响，但另一方面，通胀的虎视眈眈使得政策面在三季度难有大的放松。

　　在企业盈利上，长时间紧缩带来的企业盈利下调还没有完全反映在企业经营业绩上，虽然企业中报业绩好于预期，但预计三季度企业盈利仍将面临下调压力。在估值上，目前上证指数2700多点对应的估值水平，较市盈率历史低位13倍差别不大，市场下行风险有限。综合以上因素，多数基金认为虽然三季度下行空间有限，但在经济未见明显好转，政策看不到明显放松迹象的前提下，市场仍难言乐观，仍处于震荡筑底过程。

　　大摩资源基金经理何滨女士对后市相对谨慎，认为6月PMI继续回落至50.9%，创10个月新低，新订单与原材料库存降低，产成品库存走高，显示去库存并未出现拐点。进口指数降至50%以下，SHIBOR显示资金面仍偏紧，经济仍是处在向下寻底过程中，而与此同时通胀水平却上了一个台阶。这种复杂两难的经济形态使得对中期通胀的下行和短期经济周期的上行难以有过分乐观的预期。货币政策是否反转放松，基本上取决于通胀能否掉头向下，目前无法做出预期判断。

　　华夏基金整体相对乐观，华夏大盘基金经理王亚伟认为，三季度通胀有望见顶回落，货币政策继续大幅收紧的可能性不大，股市进一步下跌的空间有限。部分股票经过前期调整后，长期投资价值逐步显现。而华夏优势基金也持类似观点，指出三季度预计通胀压力将见顶回落，经济仍处于下行过程中，但幅度较小。就股票市场而言，政策环境的不断改善和流动性的逐步恢复将促使A股进行估值修复。

　　大成景阳基金对于后续经济的增长，不过度乐观也不过度悲观。国内政策已进入一个观察期，后续的紧缩政策对通胀边际上的抑制作用在减小，而对经济边际上的伤害在加大，如果没有明确的恶性通胀信号出现，紧缩政策应该已经告一段落，这对缓解2季度以来经济增速的下滑有一定正面作用。但另一方面，在08年采取了一系列积极的财政政策与货币扩张后，一些后遗症如汽车等商品消费的提前透支、地方融资平台等问题已经限制了后续政策放松的空间。

　　投资机会分歧较大，蓝筹与成长各有偏好

　　而对于三季度所蕴藏的投资机会中，各大基金则存在明显分歧。一部分基金仍对蓝筹股兴趣未消。他们认为蓝筹股目前的估值水平已经充分反映了潜在的各种负面因素，下跌的空间较为有限。在通胀的压力缓解后，这些公司存在明显的估值修复需求；而中小盘成长股的调整才并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。但另外一些基金公司并不以为然，他们认为，通过上半年股市完成了从结构失衡向均衡的回归过程，中小盘成长股估值调整已经初见成效，那些经历了上半年的调整之后，估值合理且具备业绩支撑的中小盘成长股投资价值凸现。

　　长信金利基金指出，从投资方向来看，看好企业资本开支周期的启动，对装备制造类行业比较乐观；另外，也关注中小市值股票，中小市值股票经历了大幅调整，部分估值已经有吸引力，而且中小市值股票比较多的分布在新兴产业，而新兴产业也代表了经济转型的方向；但中小市值整体重估的景象可能不会出现，重要的是需要精选个股。

　　嘉实增长基金指出，三季度维持适度进取的投资风格，对投资组合进行适度均衡和优化。相信就长期而言，受益于扩大内需和经济转型的稳定成长公司，必将给持有人带来良好的长期回报。将加强对估值合理、增长确定的家电、食品饮料、信息服务、保险、地产、工程机械等领域的关注，在控制风险的基础上力争为持有人获取收益。

　　新华成长基金认为上半年股市完成了从结构失衡向均衡的回归过程，大盘蓝筹股的估值修复与小盘题材股的估值回归初见成效，在未来股市回升过程中，大部分行业中的个股都有投资机会，相对而言周期股与成长股的高弹性可能提供更好的超额收益机会。具体到三季度而言，该基金指出将继续围绕两条线索精选个股：一是寻找前期跌幅较大，但属于被错杀的品种；二是寻找真正的成长股，在如此艰辛的宏观环境中，能够战胜困难，穿越周期，依然保持高增长的企业，成长永远是股市投资的主旋律。

　　短期市场延续震荡，长期投资价值显现

　　短期来看，市场仍将维持震荡走势，虽然目前市场普遍预期，由于翘尾因素以及紧缩政策发挥效用，通胀将在三季度见顶回落，但若通胀维持高位，政策也难有明显放松。而另一方面，虽然六月份经济数据好于预期，但三季度经济让难于充分乐观，近期中国汇丰PMI数据公布，为48.9%，这也加大了市场对经济增速下滑的担忧。虽然股市中期仍存在众多不确定的压制因素，但放长期限来看，股市低迷时期往往是布局的良好时机。其原因在于虽然经济增速放缓，但转入下行周期的可能性很小，经济的短期风险大于长期风险，而股市整体估值不高，总体下跌空间有限。随着高通胀压力缓解，紧缩政策逐渐放松，经济增长得以恢复，股市将在大的震荡波动中底部逐步抬高。

　　基于以上对市场环境的分析判断，以下三类风格的基金值得配置：一是对政策和市场变化高度敏感，同时在选时、波段操作上也具有快速反应能力，通过积极的组合调整来应对市场波动；二是在风格配置上相对偏向低估值蓝筹股的基金，在市场风格向均衡回归过程中具有优势；三是风格和行业配置相对均衡，而自下而上选股能力突出的基金，在中长期有望保持相对稳定的业绩。

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