国金证券2011年上半年证券投资类私募基金行业报告 

　　看行业：半年业绩落后指数，阳光私募“软着陆”

　　今年以来市场不确定性大幅提升。截至6月30日，沪深300指数收盘于3044.09点累计下跌2.69%；中证500跌去7.24%、中小板指跌去14.83%，创业板指损失25.64%。纳入统计范围的614只阳光私募(非结构化)半年来平均收益累计下滑6.97%，相对同期沪深300指数落后2.95%。100只取得正收益，跌幅超过10%的195只，其中4只近半年累计损失超过30%。近250只跌破面值，有7只净值已跌破0.7元。

　　私募行业步入了一段相对艰难的发展时期：今年以来无论是总发行规模还是单只产品发行规模均环比去年下半年有较大缩水，募集延期和发行失败的案例也是屡见不鲜。在产品净值受到冲击、赎回压力以及账户成本开销上升等因素作用下，产品“主动”或被动清盘现象偶有发生。另外行业间并购案例也开始出现。

　　阳光私募今年以来仅是小幅落后于同期指数，私募“神话终结”主要归结于此前对这一行业的过于“神化”。私募上半年的表现无疑适当修正了外界对其过高的预期。我们认为上半年私募行业整体上的小波折对于行业发展来说未尝不是一件好事，在行业发展早期即更好的提示风险，且风险在可控范围之内，无疑有助于行业 “软着陆”，实现更为平稳的长远发展。

　　看个体：上半年灵活调仓、侧重周期者绩优

　　上半年绩优者多以灵活控制仓位或是侧重投资蓝筹周期股胜出；有不少是新成立产品，受益于规模较小，在下行市场中得以突围。今年以来涨幅居首的联华信托•呈瑞一期，是同期唯一涨过20%的非结构化产品，重庆国投•金中和为老产品中的领跑者。结构化产品方面，中信信托•紫石一期位居首位，上半年收益率达到40.05%，通过精选个股分享成长机会以及结合高频交易把握市场短线机会共同打造了该产品出色的业绩。

　　看发展：私募审时度势调整步伐，后半程或将扭转颓势

　　我们认为2011年下半年A股市场依旧为结构化机会主导，随着通胀回落、增长放缓，对政策放松的期待将带来估值水平提升和情绪向乐观化的转变，基金整体操作可适当积极。而且，真正具有高成长性的股票下半年随着业绩的释放将蕴藏不错的投资机会，这将为私募基金提供较上半年有利的运行环境。因此，经过上半年的持仓调整及市场结构调整，阳光私募下半年保持了足够的操作灵活度，且市场环境较上半年相对有利，11年后半程私募或将扭转颓势。

　　看长期：长期业绩竞争力犹在，源乐晟/淡水泉/尚雅三年排名三甲

　　三年的市场周期经历各种风格考验，更能体现管理人能力。短期评比中并不十分抢眼、长期业绩持续稳步增长的中融-乐晟三年累计收益排名冠军。亚军是平安财富•淡水泉成长一期收获120.92%。此外尚雅、新价值、云程泰、合赢等较大型私募旗下的系列基金位居前列。

　　看行业：半年业绩落后指数，阳光私募“软着陆”

　　全球倒数第八——2011年上半年A股收益率排名。伴随通胀压力居高不下、政策持续从紧，股市资金外流，各板块股票哀鸿遍野，市场不确定性大幅提升。今年以来截至6月30日，沪深300指数收盘于3044.09点，累计下跌2.69%；中小市值股的走弱令中证500跌去7.24%、中小板指跌去14.83%，创业板指更是一泻千里，损失25.64%，半年来蒸发市值高达2200亿。行业板块多数下行，表现较好的依次为家用电器、黑色金属和房地产。

　　2011年以来尽管沪深指数先扬后抑、累计跌幅不多，但中小市值股集体深幅下挫，令对其颇为侧重的阳光私募跑输指数——截至6月底，纳入统计范围的614只阳光私募(非结构化，下同)半年来平均收益累计下滑6.97%，相对同期沪深300指数落后2.95%(详见图表1)。

　　伴随着阳光私募今年以来整体业绩的“下滑”，私募行业也步入了一段相对艰难的发展时期：我们注意到，今年以来阳光私募新发产品尽管在数量上环比去年下半年有所上升，但无论是总发行规模还是单只产品发行规模均环比去年下半年有较大缩水，而且无论是“老牌明星”还是“可畏后生”大都无法避免，募集延期和发行失败的案例也是屡见不鲜。而且，在产品净值受到冲击、赎回压力以及账户成本开销上升等因素作用下，产品“主动”或被动清盘现象偶有发生。另外，行业间并购案例也开始出现，一些小型私募公司在公司经营难以为继的情况下选择被合并。

　　通过前文可知，阳光私募今年以来仅是小幅落后于同期指数，私募“神话终结”主要归结于此前对这一行业的过于“神化”。私募上半年的表现无疑适当修正了外界对其过高的预期。

　　实际上，在今年初的阳光私募行业发展报告中我们曾提到，洗尽铅华始见真，在行业快速发展的华丽外表下掩盖着“浮躁”的氛围。许多私募尚未找到适合自身的投资理念和策略，在公司治理、团队建设、员工行为规范、后台建设等内在因素和客户服务、投资者教育等方面尚需进一步夯实基础，等等。解决这些问题，对于单个公司及行业整体更为平稳的发展都是至关重要的。不然，也许就在不久的将来，我们的行业在规模上尚未与国际成熟市场接轨，我们的淘汰率就已经率先接轨了。因此，我们认为上半年私募行业整体上的小波折对于行业发展来说未尝不是一件好事，在行业发展早期即更好的提示风险，且风险在可控范围之内，无疑有助于行业 “软着陆”，实现更为平稳的长远发展。

　　看个体：上半年灵活调仓、侧重周期者绩优

　　从阳光私募个体表现来看，今年以来仅有100只产品取得正收益，跑赢指数的占比不到四成，而跌幅超过10%的则有195只，其中4只近半年累计损失超过30%(详见图表2)，业绩首尾极差达到63.51个百分点，分化依然显著。此外，截至6月底在全部可统计净值的731只阳光私募中，将近250只跌破面值，有7只净值已跌破0.7元。

图表2：今年以来阳光私募累计绝对收益分布情况

　　上半年市场环境复杂，风格转向突然，私募中绩优者多以灵活控制仓位或是侧重投资蓝筹周期股胜出；有不少是新成立产品，受益于规模较小，在下行市场中得以突围。今年以来涨幅居首的就是成立于去年10月底的联华信托•呈瑞一期，自成立起表现始终较为出色，累计收益率达40.27%，今年以来涨幅为22.56%，成为同期唯一涨过20%的非结构化产品，该投资经理兼具公募和券商任职经历，投资经验和风控水平均具优势。此外国弘资产管理的中信信托•国弘2期和1期表现突出，均跻身同业前5。于08年逆势上涨而名声鹊起的重庆国投•金中和为老产品中的领跑者，其更换管理人后上半年重点投资周期股获取较好收益。凭借长期累计优势，金中和荣获国金证券“中国最佳私募基金2010评选”之“长期优胜奖”。紧随其后的则是斩获“年度新锐奖”的泽熙旗下首只产品——山东信托-泽熙瑞金1号(详见图表3)。

　　结构化阳光私募方面，共有121只产品纳入统计范围，今年上半年绝对收益平均为-4.30%，与同期指数和非结构化阳光私募相比较为抗跌。整体来看，半年来实现上涨的仅有32只，其中5只涨幅超10%，跌幅超过-10%的则有26只，排行首尾业绩差异将近70%，同样分化显著。成立刚满半年的中信信托•紫石一期位居首位，该产品今年以来一路领先，自3月下旬起净值始终保持1.3元以上，累计收益率达到40.05%，领先第二名14.51个百分点，通过精选个股分享成长机会以及结合高频交易把握市场短线机会共同打造了该产品出色的业绩。成立于去年10月的中融-亿方博，在今年4月中旬股指开启单边下跌的环境中逆势上涨，于4、5月持续领先，上半年累计收获25.54%(详见图表3)。

　　看发展：私募审时度势调整步伐，后半程或将扭转颓势

　　从今年各月相对指数表现来看(图表4)，阳光私募几乎始终“涨时跑不赢，跌时更落后”，直至5月和6月起才打破怪圈。这与市场结束了过去两年对中小盘股的过度挖掘、自1月开启风格转换有关。同时私募在受损后大举砍仓，又造成随后行情的突然拉升中参与不足。而近两月私募经过调整仓位及持股比例，开始重新显示自身灵活优势。根据国金证券私募基金投资策略月度统计，有40%受访私募表示5、6月的合理仓位范围在三至六成，较前几月占比显著提升。另外，消费和银行地产股成为近两月最受私募青睐的板块，而这两个行业也在近期行情中显示出较好的抗跌性。

图表4：今年以来阳光私募与沪深300指数涨跌幅对比

　　来源：国金证券研究所

　　我们认为，2011年下半年A股市场依旧为结构化机会主导，随着通胀回落、增长放缓，政策放松的必要性和可能性都会增强，对政策放松的期待将带来估值水平提升和情绪向乐观化的转变，基金整体操作可适当积极。而且，中小盘股相对大盘股的估值压力也已得到较大程度修复，成长股也不再是泥沙俱下的行情，真正具有高成长性的股票下半年随着业绩的释放将蕴藏不错的投资机会，这将为私募基金提供较上半年有利的运行环境。

　　对于私募基金而言，调查显示，尽管对于后一阶段市场走势，私募间尽管有所分歧，但也较上半年做了更为充分的准备。看涨私募认为，CPI仍在可控范围且已有见顶迹象，保障房建设的推进有助于经济增长，另外随着中报披露，部分估值合理、有确定增长性中小盘股将会迎来机会。市场风险已得到释放，具备估值优势。持悲观情绪私募则认为，6 月份经济数据已更加恶化，加之旱涝灾害对农产品价格影响，全年CPI难以控制在目标范围内，货币紧缩政策仍会持续。行业板块方面，私募在关注消费和银行地产等相对低估值板块的同时，部分私募也开始关注如投资品、新兴产业及原材料等行业领域。

　　因此，经过上半年的持仓调整及市场结构调整，阳光私募下半年保持了足够的操作灵活度，且市场环境较上半年相对有利，无论是从绝对收益还是相对收益角度，11年后半程私募或将扭转颓势。

　　看长期：长期业绩竞争力犹在，源乐晟/淡水泉/尚雅三年排名三甲

　　以长期(三年)考察，阳光私募为投资者锁定绝对收益、注重风险控制的特征更为明显，且三年的市场短周期经历各种风格考验，更能体现管理人能力。考察期间沪深300指数累计上涨约8%，震荡幅度接近80%，可统计收益的132只非结构化(结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同)阳光私募基金(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后平均收益上涨30.62%，平均相对指数超额收益达28.19%。三年大浪淘沙，私募管理人间实力差距拉开，排名首尾产品收益率相差190个百分点。具体到产品，短期评比中并不抢眼、长期业绩持续稳步增长的中融-乐晟累计收益147.99%，以绝对优势突出重围，三年累计收益排名冠军。亚军是淡水泉管理的平安财富•淡水泉成长一期收获120.92%。此外尚雅、新价值、云程泰、合赢等较大型私募旗下的系列基金位居前列。以上管理人风格迥异，但或在跌市中注意风控、或在上涨行情中积极操作、或平衡收益风险稳健操作，长期累计为投资者赚取了丰厚回报(出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表5)。

　　近两年沪深300指数累计下跌4.27%。可统计近两年收益的非结构化阳光私募基金(包括自然月度和非自然月度)共计245只，剔除掉业绩报酬后平均净值涨幅为15.60%，相对同期指数超额收益平均为18.67%。实现正收益者近八成。近两年累计绝对收益接近100%的共三只产品，依次为重庆国投•翼虎成长(98.77%)、深国投•世通一期(97.71)和华润信托•展博1期(96.20%)。一些各阶段业绩并不抢眼但长期保持稳步上涨的产品，随着考察期的延长开始突出重围。例如华润信托•展博1期，其管理人择时能力较为突出，下行风险控制较好，成立近两年以来各月基本均取得正收益。另重阳投资、六禾投资也在过去两年交出出色的答卷(出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表5)。

　　近一年沪深300指数累计上涨17.44%。阳光私募整体落后指数，440只可统计近一年收益的非结构化阳光私募产品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后，绝对收益平均为6.54%，相对沪深300指数收益平均为-6.55%。近七成阳光私募取得正收益，110只战胜同期指数。近一年收益领跑者为泽熙管理的山东信托-泽熙瑞金1号(55.34%)，和华润信托•德源安1期(55.32%)。