新浪财经讯 7月19日，新浪基金经理秀栏目邀请到华宝兴业上证180成长ETF及联接基金拟任基金经理余海燕，就下半年股票市场投资和ETF基金的交易策略进行深入交流。以下为对话实录。

　　国际板如推出 并不会改变市场的原有走势

　　新浪财经：从今年4月中旬开始，大盘就开始了两个多月的连续下跌，能否请您谈谈这波下跌背后的驱动因素？您怎么看待国际板的推出对A股主板的影响？

　　余海燕：从4月中旬以来的这波下跌主要是由于市场对“滞胀”的担忧情绪在升温。经济数据逐渐验证政策收紧对真实需求的抑制作用，同时通胀居高不下。具体看，5月CPI同比上涨5.5%，创出本轮通胀的新高；同时经济放缓得到进一步验证，从5月初以来，宏观数据持续发出需求回落的信号，5月PMI回落至52.0%，近期公布的6月PMI为50.9%，较5月下跌1.1个百分点，PMI指数已经连续3个月下滑，4、5月份工业增加值增速也回落明显。在此背景下，投资者担心未来政策会超调，进而经济硬着陆。

　　另外一方面，在持续的宏观调控下，存款准备金率不断创新高，市场的流动性持续趋紧，短期资金成本大幅上升，6月底短期市场资金水平已经接近2011年春节前水平，7天回购利率在近期一度上涨至9%，创出新高。

　　还有一个不容忽视的因素就是金融脱媒化对股市流动性产生的挤出作用。从场外增量资金的角度考虑，货币政策的收紧使得货币市场收益率水平上升，而银行高收益率理财产品的大幅增加无疑对可流入股市的增量资金产生明显的挤出效应。

　　投资者对经济基本面、政策面和资金面的担忧，导致了自4月中旬以来的大幅下跌。

　　关于国际板的推出，市场对于国际板开设的担忧日益升温，但通过分析发现，绝大部分亚太周边国家股票市场已有海外公司上市，但上市公司的个数均较少，规模与原有股市规模相差甚远，因此也不会产生大的影响。股市的估值主要受该市场所处地区的经济发展潜力和市场流动性水平影响，与是否开通“国际板”关系并不大。从日本、新加坡等其他国家实例看，“国际板”开始并未改变其股市自身估值水平的运行规律和内在逻辑。目前，A股市场整体估值水平与海外已经基本接轨而且处于历史低位，即使是剔除银行之后的估值水平也并不高，而一些可比公司，比如在内地和香港两地同时上市的公司看， A-H 股出现折价也已经非常普遍。因此，在当前推出国际板，应该并不会对A 股的估值体系造成明显的冲击。而且我们认为，A股开设“国际板”仅是一种试点，上市海外公司的家数不会很多，因此对A股市场而言，“国际板”更多产生的是对投资者预期的影响，实际对于资金面和估值水平的影响有限，并不会改变市场的原有走势。

　　市场处于底部区域 不会大幅下跌

　　新浪财经：目前各大机构对市场后续走势众说纷纭，您怎么看待当前点位的风险和机会？

　　余海燕：目前A股的整体估值水平已经低于2008年底部，因为盈利的支撑，预计后期进一步杀跌估值的动力会明显减弱，但对于经济和通胀的担忧使得低估值或成为常态。当前金融、水泥、钢铁、地产、机械等板块的估值水平(PE和PB)均低于2008年1664点和2010年2319点的水平。作为与经济周期最为密切的行业，估值水平反映出市场极度悲观的预期，在经济出现二次探底可能性不大的情况下，这些利润占A股整体比重超过70%的绝对低估值行业，对于A股市场将形成强力的估值支撑。

　　从宏观基本面来看，通胀失控的可能性不大，CPI高点或在6、7月份；尽管产成品余额较高，但是产销比并不高，去库存时间不会经历太久，同时随着剩余保障房建设任务的大规模开工，下游需求将进一步好转，工业生产将逐步复苏。在短周期去库存的条件下，A股难以出现盈利的大幅下滑。历史上，A股的盈利大幅下滑都出现在终端需求出现大幅下滑的长周期去库存的情况下。三驾马车之一的投资对经济的支撑力依然坚实，固定资产投资资金来源有保障，加之新建项目增加，保障房投资启动，下半年FAI增速仍能维持较快增长。因此需求的短期回落不致引起中国经济的大幅度下滑，另一方面，目前的需求回落一定程度上是受资金收紧的因素影响，待未来调控政策企稳后，资金环境的改善将有助于需求再次回升。 

　　基于市场估值支撑、产业资本增持和宏观基本面数据，我们认为当前市场运行处于底部区域，即使下跌，空间也不大。市场在底部震荡的过程中，很多品种已具有很高的投资价值，也给投资者提供了充裕的建仓时间，建议投资者精心挑选，积极配置低估值且修复潜力大的周期品股票，如银行、地产、煤炭、机械、水泥等以及增长稳定的成长股。

　　看好成长性周期行业 如金融水泥等

　　新浪财经：那么现在您更看好哪些领域，蓝筹板块还是成长板块？

　　余海燕：事实上，蓝筹和成长是并不矛盾的，蓝筹股同样可以具备高成长性，目前我们建议重点关注估值较低的成长性周期行业，或者也可以称为，具备较高成长性的蓝筹板块。从估值和盈利增长的角度来看，金融、水泥、钢铁、地产、机械等板块具有较大的吸引力，估值水平(PE和PB)均低于2008年1664点和2010年2319点的水平，综合衡量这些板块的当前估值和未来盈利增长的PEG指标均在0.5左右。在未来的三季度，宏观环境处于“小复苏”，经济有望见底回升。下半年通胀下降是大概率事件，今年前五个月，食品价格环比走势和前七年一致，并未出现逆季节的波动，而四月以来债券市场对下半年的通胀并不担忧；企业盈利可能有所上调，二季度成本压力有所缓解，三季度需求有所恢复，二季度的毛利率可能是全年低点。因此基于对下半年宏观基本面向好以及市场在接近底部过程中的判断，我们积极看好估值较低的成长性周期行业，也就是当前市场中具备较高成长性的蓝筹板块，如房地产、金融、煤炭、水泥等，这类股票的吸引力在逐渐增加。

　　投资180成长指数

　　就是投资一篮子成长性高且估值较低的蓝筹股

　　新浪财经：贵公司近期推出了华宝兴业上证180成长ETF基金，将由您担纲基金经理，能否请您先介绍一下该新基金所跟踪指数的基本情况？

　　余海燕：华宝兴业上证180成长ETF，是我公司继去年4月在国内首开风格指数先河、发行了华宝兴业上证180价值ETF之后，推出的又一只风格指数ETF，投资对象就是上证180成长指数。上证180成长指数是一只以“风格投资”为基础思想的指数，由中证指数公司编制并发布，以上证180指数为样本空间，从公司成长特征进一步刻画了上证180指数，基期为2002年6月28日，基点为1000点。

　　上证180成长指数依据3项权威的经典成长因子——营业收入增长率、净利润增长率和内部增长率，从上证180指数的180只样本股中，每半年精选最具成长特征的60只股票。在计算营业收入和净利润增长率时，用过去3年的营业收入与净利润数据采用回归方法确定长期增长趋势。这60只股票的行业是如何分布的呢？截至2011年7月1日，银行业占比最高、达34.55%，机械设备、房地产、有色金属、食品饮料、建筑建材也在前6大行业之列，前6大行业权重占比74%，前6大行业均是市场上估值较低的成长性行业；成份股均是各行业中具备高成长、估值合理的股票，都是公司治理结构先进、企业盈利能力有竞争优势的优秀企业，能够抵御经济周期波动的影响，保持盈利持续高增长，具有很好的投资价值。

　　2010年年报显示，截止2011-7-1日，上证180成长指数的市盈率为13.31倍，低于沪深300、上证180和上证龙头等指数，市现率16倍也非常低，仅为沪深300的50%，显示成份股充裕的现金流状况。在估值优势下，2010年上证180成长指数的净利润增长率为53.47%，净资产收益率为18.35%，均高于同期深证100、中证500、中证380、中小板、创业板等中小盘成长指数，比投资者所说的一般意义上的“成长指数”表现更好。

　　从较长周期来看，在2005年以来的6年中，上证180成长指数持续跑赢上证50、上证180、沪深300等其他主流指数。截至2011年7月1日，上证180成长指数05年以来的累计收益率达到了205.44%，超越了同期沪深300指数204.97%、上证180指数171.40%和上证50指数135.67%的涨幅。这6年间，上证180成长指数的年化收益率为18.74%，另外三只指数则分别为18.71%、16.60%、14.09%。

　　总体而言，与上证180、上证50、沪深300等主要市场指数相比，上证180成长指数的成长因子在参比各指数中最优，体现出高营业收入增长率、高净利润增长率和高内部增长率的显著高成长特征；同时兼顾了低估值，实现了高成长与低估值的平衡，因此投资180成长指数就是投资一篮子成长性高且估值较低的蓝筹股。

　　上证180成长ETF具备良好的中长期投资前景

　　新浪财经：从目前国内市场的情况来看，短期投资是比较主流的ETF投资策略，那么华宝兴业上证180成长ETF更适合投资者做短期投资套利还是长期投资呢？

　　余海燕：总体而言，上证180成长ETF的投资是长短皆宜的。

　　其一，从短期投资这一国内最主流的ETF投资策略看，上证180成长ETF将是理想的短期投资和套利交易工具。从指数的波动性看，上证180成长指数自2005年至2010年期间日收益率的波动率为33.61%，比上证50、中证100、沪深300都略高，适合波段操作；从上证180成长ETF的交易成本看，该ETF无需申赎费用，仅需向券商缴纳低廉的交易费用，因而也适合投资人频繁交易。

　　其二，从长期投资角度看，上证180成长ETF也非常契合中国经济未来发展的方向。可以说，中国正处在一个“伟大的时代”，成长的主题至少在未来几十年内的中国都不会落幕。近三十年来，我国的经济平均增长速度接近两位数，人均GDP增长十多倍，中国的GDP从1978年的2683亿美元、位于世界第十位，到2010年猛增到了5.879万亿美元、世界排名第二，30余年间增长了20余倍，年均增速接近10%。普华永道近期发布的一份研究报告显示，全球金融危机加速了经济实力向新兴经济体的转移，如果按照购买力平价衡量GDP，中国有可能在2018年超越美国成为全球最大经济体。

　　公司力量的变化，一直是世界性大国崛起与衰落的风向标。因此，在中国经济总量跃升全球第一的过程中，也应当诞生一批全球领先的上市公司。目前A股市场中的高成长性蓝筹上市公司作为潜在的具有全球竞争力的公司，必将在中国崛起的大背景下显现出更大的成长力量。这也是我们当下推出上证180成长ETF的原因。目前A股市场的估值整体处于合理估值的低端，未来随着调控政策企稳、整体需求好转，市场有望走出波段性的上升行情，估值较低的成长性周期行业的吸引力将不断提升，因而上证180成长ETF也具备良好的中长期投资前景。

　　上证180成长ETF可以运用多种交易策略

　　新浪财经：我们知道ETF的交易策略比其他类别基金更丰富，能否请您介绍一下，上证180成长ETF除了一级市场申购赎回和二级市场份额交易外，还有哪些交易策略？

　　余海燕：ETF品种具有投资透明度高、流动性好、综合成本低廉等优势，并且在投资上存在长期投资、短期投资、套利交易、时机选择、资产配置等很多投资策略。分析上证180成长ETF的投资价值，可以发现以上策略在上证180成长ETF上都能得到很好的运用，其与股指期货、融资融券相结合，也可以衍生出多样化的交易策略，由于上证180成长指数是上证180指数的精选，据我们实证分析，上证180成长ETF可以作为股指期货期现套利的现货头寸，利用上证180成长ETF可以拟合出精度较高的现货组合，在保持较小的跟踪误差下，获得较大的alpha收益，有效地提高期现套利收益率。融资融券业务对于ETF来说，首先意味着产品、投资策略的创新，利用融资融券可以设计增强收益的一些杠杆型ETF和指数增强型ETF产品；第二融资融券使ETF基金一、二级市场套利更加方便快捷；第三，在融资融券业务下可以增加ETF套利的方式。

　　此外，投资者还通过网下股票换购上证180成长ETF，用于分散个股投资风险、改善证券资产的流动性、实现优化资产结构，且参与门槛也相对较低。股票换购是ETF特有的发行方式，投资者可以通过指数的一只或多只成份股换得“一篮子”股票组合。以上证180成长ETF为例，在7月4日到7月29日期间，凡持有指定的上证180成长成份股的投资者，都可以用所持股票换购上证180成长ETF，只要持有股数超过1000股，就可参与本次换购，用作换购的股票可以是一篮子成份股，也可以是其中的单只或多只股票，扣除佣金后可以换成与股票市值(扣除佣金后)同等金额的ETF，股票市值按该股在网下股票换购期最后一日的均价计算，这相当于减持了个股、获得ETF份额。

　　利用成份股换购ETF的好处就在于投资者可以通过预期表现较差的股票换得未来收益较高的“一篮子”股票组合，即成份股是否适于换购ETF取决于该成份股未来的预期收益是否低于指数。上证180成长指数的60只成份股都是市值规模较大、流动性较好、投资价值高的上市公司股票，但在某些阶段，可能有部分成份股由于基本面(盈利能力等)不佳或被高估，导致其未来走势有可能弱于指数走势。一般来说，投资者可以考虑用以下几类成份股来换购ETF份额：一是“盈利能力、成长性和估值”综合评估得分低的股票；二是流动性相对较差的股票，可通过换购来避免较高的冲击成本；三是风险较高的股票；四是被研究员给予低投资评级、市场认可程度较低的股票。建议投资者将手中持有的未来涨幅预期较低的“基本面欠佳或高估成份股”换购成上证180成长ETF，将享受获取指数平均超额利润的回报，在不增加额外资金的情况下，达到改善资产的流动性与风险收益特性的目的。

　　网下换购还有一个重要的用途，就是为大小非减持提供了新的途径。解禁大小非的减持一直是影响市场稳定的一个因素，一方面短期会对股价产生负面影响，另一方面对于流通性较差的股票，减持会产生流动性的问题。仅2010年一年间上证180成长成份股解禁的大小非就高达5894.76亿元，占上证180成长指数总市值的16%。上证180成长ETF是目前市场上可以接受大小非解禁后股票认购的基金，仅在基金发行期间接受大小非解禁后的网下股票认购，基金成立后的申购期间不接受大小非以单只股票进行申购。上证180成长ETF接受网下股票换购为大小非减持提供了便利，同时网下股票换购的份额是按照上证180成长ETF发售期最后一日的均价进行计算，交易费用低，且不像通过大宗交易平台减持会存在折价问题，将减持股份换购成上证180成长ETF还能分享市场上涨的收益，有望获得较好的投资回报。

　　上证180成长ETF与其联接基金的异同

　　新浪财经：我们了解到，此次与上证180成长ETF同期发行的还有上证180成长ETF联接基金，该联接基金和上证180成长ETF存在哪些异同呢？

　　余海燕：上证180成长ETF联接基金是以上证180成长ETF、上证180成长指数成份股及备选成份股为主要投资对象的产品，作为一只普通的开放式指数基金，既能与所联接的上证180成长ETF在收益率上保持一定的同步性，又具有投资门槛低、购买方便的特点，更适合中小投资者。

　　从共同点上看，上证180成长ETF联接基金投资于上证180成长ETF的资产比例不低于基金资产净值的90%，所以它的净值表现基本上与所联接的ETF基金相一致，并且也具备投资透明度高的优势。由于ETF和其联接基金的业绩本质上还是取决于所跟踪的指数，因此上证180成长ETF和其联接基金都能充分体现我刚才介绍的上证180成长指数的特点和投资优势。

　　其次，上证180成长ETF联接基金同样具备低成本优势。该联接基金投资于上证180成长ETF的资产比例不低于基金资产净值的90%，对ETF联接基金财产中投资ETF的部分不计提管理费和托管费；而在收取费用的部分，仅按0.5%的年管理费率和0.1%的年托管费率收取，是费用最低的指数型基金之一。

　　从不同点上看，上证180成长ETF不通过银行渠道发售，其联接基金则主要通过银行渠道发售，可谓“银行版”ETF，将投资门槛从50万元降低到了1000元，大大方便了银行渠道的普通投资者参与ETF这种效率更高、成本更低的指数投资工具。

　　新浪财经：最后，请您给我们基金投资者一句话的理财忠告。

　　余海燕：在今年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，当巴菲特被问及给中国投资者有何投资建议时，投资大师的回答是：“投资他们自己能够理解的东西，如果他们不理解整体市场或者具体行业，他们应该投资指数基金。”选择一个好指数，定期定投该指数基金并长期持有是普通投资者很好的理财选择。祝大家简单投资，快乐生活！

　　基金经理介绍

　　余海燕女士，数量经济学硕士，5年证券从业经验。2006年12月加入华宝兴业基金管理有限公司任分析师，曾任华宝兴业宝康债券投资基金、华宝兴业上证180价值交易型开放式指数证券投资基金、华宝兴业上证180价值交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理助理，2010年12月起任华宝兴业中证100指数基金基金经理。

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