“ 防御+成长”攻守兼备

　　大消费与新兴产业最受私募看好

　　A股在6月中下旬跌至2610点后，已经历连续两周的反弹。在“红七月”的期待中，市场情绪开始偏于乐观，不少投资者认为A股上半年已经完成探底，下半年市场将迎来反弹甚至反转。

　　不过，对于今年下半年的行情，本报对包括朱雀、从容、金中和、铭远、新价值、中睿合银、翼虎、展博、六禾、简适和高特佳在内的十一家阳光私募的调查显示，阳光私募仍然比较谨慎。半数私募认为下半年将继续横盘整理，另有约二成私募看跌，看涨者仅为三成。

　　阳光私募的忧虑可以归纳为几个方面：通胀继续高企、货币政策难以放松、经济增速放缓和企业盈利增速下滑等多方面因素可能叠加共振，导致大盘难以出现系统性机会。

　　但几乎所有的阳光私募都认为，中国经济转型是必然选择，虽然转型的道路是漫长曲折的，但长期看转型成功可期，因此，在投资选择上看好新兴产业和大消费股。

　　⊙记者 屈红燕○编辑 毛明江

　　增长转型谨慎乐观

　　新经济周期尚未开启通胀底部或抬升

　　难现流动性持续宽松

　　新经济周期尚未开启

　　调查显示，私募几乎一致对中国经济转型持谨慎乐观态度，看好中国经济长期发展，但超过九成的私募认为新经济周期目前并没有开启。

　　私募料未来经济增速下滑成必然。“随着中国经济体量的增大，人口红利的逐步消失，未来中国经济增速下滑是大概率事件，毕竟已经连续30年保持了10%左右的GDP增长。”朱雀投资表示。

　　铭远投资认为，目前经济快速增长已经面临非常大的资源瓶颈，不管是人力资源还是自然资源，都难以支撑经济在目前基数上依旧保持较快的增长。简适投资则认为，“没有任何证据表明中国GDP增长速度应该一直保持在8%以上。事实上，适度的回落是好事。”

　　金中和表示，“经济的下滑是合理的和可以接受的。健康的调整必然为中国未来经济的再次腾飞打下坚实的基础。” 新价值表示，城市化处于高潮、人口红利仍发挥余热、消费升级刚启动，这些长期因素决定了未来经济和股市都是乐观的。

　　但调查显示，就目前来看，超过九成的阳光私募认为新的经济周期没有开启，经济转型仍任重而道远。翼虎投资认为，前期经济的复苏是原有城市化和工业化的延续，只是发展的重点转移至中西部和二、三线城市；推动经济增长的动力依然表现为，高信贷规模投放下的房地产和基础设施等为代表的投资拉动，增长方式并没有改变，面临资源、环境、资金、劳动力等各方面的要素约束；战略新兴行业近两年发展迅速，但总体规模不够，且自主创新能力明显不足。

　　新价值则认为，“转型肯定能成功，这是中国经济底子决定的。但新经济周期还没有开始，经济和通胀都没有软着陆，青黄不接，有点像96年前后。”

　　通胀底部或抬升

　　难现流动性持续宽松

　　在接受调查的阳光私募中，持下半年通胀回落观点者和持通胀继续高企者各占一半。

　　中睿合银表示，从历史上看，GDP一般领先CPI约一个季度，而目前的情况比较特殊，GDP增速已连续四个季度下降，CPI却节节攀升。导致目前这种情况的原因有国际、国内的因素。国际上，全球泛滥的流动性助推大宗商品价格高企，给中国造成了很大的输入性通胀压力。国内看，电荒、旱涝和猪肉价格的快速上涨使得CPI高企不下。下半年来看，随着人民币升值、经济增速继续放缓、PPI下降、旱涝缓解等有利条件，CPI会在6至7月见顶后缓慢回落。

　　朱雀投资则认为，通胀今年可能“前高后不低”。一方面，认同市场普遍预期的通胀高点在6月或者7月份，但是对CPI高点所达到的高度有了向上的调整，认为6月份CPI同比很可能超过6%；另一方面，三季度通胀水平也不容易下来，可能还维持在5%以上。

　　然而从长期来看，私募多认为中国通胀的底部在抬高，市场的容忍度也在上升。新价值认为，“5%的通胀成为常态并被市场接受，大家都能提高对通胀的容忍度，但5%的通胀和紧缩压力下很难产生牛市。一旦下半年通胀回落到4%左右，就可以产生行情。”

　　金中和投资认为，通胀下半年会回落，但同时未来数年通胀维持在4%以上的概率很大，压制通胀的最小经济代价是必须解决负利率状况。如继续加大紧缩力度，通胀在下半年会缓解。朱雀投资同时认为，未来中国的通胀水平可能系统性抬升，也许4%会是一个常态。

　　正是由于判断高通胀将成为未来常态，接受调查的私募一致认为，虽然随着通胀回落和经济下滑，紧缩的货币政策可以暂时放松，但难以出现流动性持续宽松的局面。

　　典型如铭远投资所说，“如果某个时点通胀出现一定程度回落，我们相信货币政策会择机放松，因为短期来看政府是为了控通胀。但高通胀在经济转型期将会是常态。所以通胀明显回落，货币政策持续宽松的情况较难出现。”

　　由于高通胀的存在，超过9成接受调查的私募认为，下半年将会有一到两次加息。中睿合银认为，由于目前CPI在高位运行，且在6至7月份会创新高，在6、7月份加息一次的可能性较大。目前中小企业的资金困境类似于08年的金融危机。因此，存在不对称加息的可能，这样做一方面有利于商业银行吸收存款，达到抑制物价的作用，另一方面也为贷款企业相对减轻了负担。

　　成长股将分化

　　指数难现趋势性机会

　　在上有通胀压力，下有估值支撑的情况下，接受调查的阳光私募中，46%认为大盘将继续横盘整理，36%认为大盘将上涨，看空者仅占18%。私募认为困扰行情的主要因素集中在通胀、资金面偏紧、资本市场短期供求恶化和银行坏账率可能上升等多个方面。同时，63%的接受调查的私募认为，中小板和创业板股票“挤泡沫”过程还没完全结束。

　　朱雀投资认为，大盘总体上呈现区间震荡格局，2500至2600点一线有很强支撑，3000点以上压力也比较大。节奏上，还有可能考验区间下限，然后在政策可能转向“保增长”和公司估值水平偏低的支撑下向上。

　　展博投资认为，大盘将区间横盘整理。因为对整个经济增速下滑，上市公司业绩增长低于预期，中小板仍然面临估值压力，资金面偏紧的担忧。

　　对通胀高企、经济增速下滑、企业盈利下降、紧缩政策难放松，二级市场供求失衡和银行潜在坏账率上升等担忧，导致私募不敢乐观。

　　铭远投资看空下半年行情。“通胀高企会带来持续紧缩的货币政策，无论对实体经济还是资本市场都会形成压力，而我们的银行股占指数权重较大，潜在坏账率上升的预期在较长时间内会影响银行股的估值水平，所以指数难以出现趋势性的机会。”翼虎投资也属比较悲观者，认为最大的问题在于两方面：一是对中国经济转型成功的信心不足，投资人都趋向谨慎；二是资本市场短期供求关系恶化，市场生态面临失衡。

　　从容投资表示，“市场调整动力主要来自三方面：经济增长放缓预期；新一轮调控措施出台；国际经济动荡。如这三方面出现共振，将导致股指调整幅度较大。”

　　在6月20日大盘跌至2610点后，部分私募认为A股位于相对历史底部，估值的强支撑使部分私募看好下半年市场。中睿合银表示，“经过目前的大幅下跌，A股已经变得非常便宜。我们预计三季度经济见底、下半年流动性转好，所以下半年会有一波类似2010年10月的行情，时间不一定发生在10月，可能会有所提前。”

　　新价值也看好下半年的市场，“市场估值很低、成长性不差、场外资金很多，但最大的困扰是僵局难破。”

　　上半年，中小板指数距离前期的高点已经下跌了27%，创业板指数距离前期的高点下跌了35%，部分个股甚至被腰斩，那么中小板和创业板的“挤泡沫”过程是否结束？调查显示，63%的私募认为这一过程还没完全结束。

　　中睿合银认为，“在政策紧缩、经济增速放缓和通胀较高的背景下，中小企业面临成本压力、融资困难、需求放缓等问题，其成长性受到很大的挑战。导致前期享受的高溢价不被市场认同，风险释放就是一个‘挤泡沫’的过程。4、5月份可看作是快速‘挤泡沫’的过程，预计‘挤泡沫’还要持续一至两个月。”

　　从容投资表示，估计中小板、创业板个股在阶段性完成“挤泡沫”后，受到政策利好支撑的战略新兴产业类个股，或许能再度获得资金的关注，且部分个股在持续下跌后有被错杀可能，其反弹幅度将高于市场总体水平。

　　个股已经出现分化，部分成长性确定的个股迎来底部。六禾投资认为，“爆炒暴跌是中国股市历来的传统，不值得惊诧。接下来中小板和创业板可能会出现分化的走势。”

　　金中和表示，“中小板和创业板调整进入下半场，即绩优公司将率先企稳，平庸的企业股价仍有下行风险。”

　　对银行地产分歧大

　　一致看好大消费与新兴产业

　　阳光私募下半年看好的行业依次是：大消费(衣、食、住、行、医等)、新兴产业、银行、地产等。对于银行、地产态度分歧很大。调查显示，看好银行股的私募有接近一半，另仅有三分之一的私募看好地产。

　　调查显示，82%的私募下半年看好消费板块。铭远投资表示，“目前经济处在转型期，作为机构投资者，我们希望在众多的不确定当中找到确定性。那么现在能够确定的就是中国有庞大的人口基数，人口老齢化是确定的，那么医药、消费在相当长的时间内都会是景气的行业。未来稀缺能源、节能环保、新材料都是我们关注的重点。”

　　六禾投资表示，长期坚定地看好消费和新兴产业这些符合中国经济转型和产业升级方向的行业。

　　今年以来正是周期股的一波估值修复行情把上证综指再次送上了3000点之上，如今上证综指仍在前期低位，周期股将何去何从，调查显示，46 %的私募对周期股行情表示看不清，有36%的私募认为周期股行情接近尾声，而仅有18%的私募表示周期股估值修复将继续。

　　中睿合银认为，周期股行情将继续，原因一是周期股业绩稳定高增长；二是估值修复。目前周期股行情更像是修复行情的中场休息，随着调控政策的企稳，修复行情会进入下半场。

　　朱雀投资表示，今年以来，面对复杂的宏观经济形势，投资者防御心态很重，倾向于买入低估值股票。由于2010年的结构分化行情，周期股(往往也是大盘股)的估值水平不高，因此吸引了投资者。当前，面对经济增速下滑，投资者期待政策的放松。而从以前的经验看，政策放松对于周期股的表现有利。

　　但也有私募认为未来一段时间周期股都存在低估值低增长态势。铭远投资认为，“对于周期股，我们觉得应该客观判断。如果经济不出现硬着陆，目前周期股按估值看确实不贵。但是，未来在经济转型期中，周期股可能在较长时间都会呈现低增长低估值的局面，难以出现趋势性的上涨。作为机构投资者，我们认为周期股在较长时间都不具备投资价值。”

　　在周期股当中，私募对银行、地产的分歧比较大。调查显示，有45.5%的私募看好银行股，而其余54.5%看空或者看平银行股。简适投资表示看好银行股，认为银行股目前的估值水平已经充分反映了最悲观的预期，离其合理估值水平相距甚远。

　　而看空银行股者认为银行股的低估值事出有因。朱雀投资的观点非常有代表性：“ 2011年1季度，金融板块(主要是银行)的盈利占了全部上市公司的50%，长期看这是不正常的现象，意味着各行各业的利润都在向银行集中。从市值角度，很难想象银行市值能在此基础上大幅上升。”

　　朱雀还认为，考虑到利率市场化将极大动摇当前银行获利最为主要的存贷利差，同时，过去两年发放的大量地方融资平台贷款，存在潜在的坏账损失，银监会一直在提高银行的资本金要求，这会带来银行股持续的再融资需求，也对股价造成了压力，因此对银行股的获利空间保持谨慎。

　　而对于地产股，看多者仅占27%，看空者占到73%。看多者认为地产股的股价已经反应了最坏的预期，而看空者则对后续调控政策心存畏惧。

　　朱雀投资认为，经过连续的政策打压，房地产行业进入关键期。“目前，成交量已经回落，在新盘供给压力下，价格松动已经出现。随着房价回落，政策打压的力度会减轻，考虑到地产股的估值已经包含了很差的预期，随着政策放松，地产股会有表现机会。”

　　但看空地产股者担忧调控继续加码，如简适投资认为，“由于房地产业泡沫巨大，可能成为政策持续高压调控的行业。业内企业未来盈利能力有极大不确定性，因此目前仍然维持对地产板块的谨慎看法。”

　　私募对主题性投资持有谨慎的态度，几乎一致认为，“电荒”产生的行情不可持续，而ST板块的炒作是弱市的一个典型特点，也不可持续，而且越来越难把握。

　　就如何应对缺少系统性投资机会时，73%的私募选择轻仓操作。目前阶段，82%的私募表示会采取“防御+成长”配置策略。

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