新浪财经讯 6月25日下午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动沈阳站活动在辽宁政协会馆举行。以下为南方基金医药行业首席研究员杜冬松演讲实录。

　　杜冬松：尊敬的各位嘉宾，大家下午好。也非常高兴，刚才王老师也讲了很多，我觉得我也受了很大的启发。我只想说，我今天看苏泊尔就放在那儿，这个公司从2005年到现在涨了有十倍，我们用的空调格力美的涨了五倍，万科最高点涨一千倍，可能现在也涨个几百倍。就说我觉得这个市场还是有很多机会的，特别是我做医药的，像云南白药从上市到现在50多倍，像双鹿、华南生物，包括恒瑞等等也是涨了很多，一直到现在也是跌了很多，但是现在还是得涨了有4、50多倍。所以说，我觉得股市，因为我们是在这里边做的，还是有很多的机会。

　　跟大家汇报四个问题。

　　第一，中国经济是否会出现滞胀。所谓的滞胀就是说经济停滞不前了，通货膨胀还会很高。是否会出现？

　　第二，我们的经济政策现在这么严谨，存款准备金率这么严格的控制，到底会不会调整？

　　第三，我对下半年整个投资策略的一个思考，或者有什么建议。

　　我主要想跟大家汇报一下，就是整个大消费行业和我们整个生活密切相关的行业，像美国就是可口可乐那样，我们当时在03、04年的时候寻找过中国的可口可乐，当时我在平安证券，我们选的股票是同仁堂、云南白药、东阿阿胶，然后选了万科、茅台、五粮液。我觉得当时到现在基本上都翻了五、六倍，像万科就翻得更多了。就是我们觉得这个消费类的一些投资的机会在那。

　　第一个问题，中国目前经济固定资产收入规模1—5月份是25.8%，去年同比25.9%，但是它里边的成分是不一样的，今年包含了农村，还有企事业单位，去年只是城镇。也就是说这块如果是再加上五个多点的CPI，其实我们现在的投资规模是在迅速的放缓的。

　　第二个看消费。消费去年同期是18.2%，今年16.6%。这里边放缓两个最主要的原因：一、汽车。汽车的增速已经连续两个月的放缓了，因为汽车在我们零售总额中的占比特别大，占1/10，它的放缓对整个消费的放缓权重非常大。我们五月份的汽车销量是143万辆，同比下降1.9%。二、房地产。房地产的低迷导致了我们的家电，包括一些建材类的消费大幅度下滑，这个主要表现在它比去年同期，像家电类的主要是音响下降了6.9%，一些建筑材料类下降了33%。这是一个需求。另外是国际上的需求，1—5月份我们的顺差减少35%，国务院一直是想减少这个顺差，最主要是想进口一些大宗的原材料，对石油、金属这些原材料的需求，增加这些需求，进口，但是我们现在整个贸易结构不是很优化，主要的因为我们出口这块全是加工贸易，就全是技术含量低的东西。

　　所以，这是一个整个需求的情况。

　　然后就是CPI。CPI，刚才我也同意王教授的观点，CPI肯定会在第三、第四季度降下来，因为这里边有一个东西，就叫撬开因素，因为我们的 CPI是在去年第四季度涨起来的，就是说你如果把CPI如果考虑因素的话，第三季度和第四季度物价已经上去了，今年年初可能就下来了，这就是撬开因素。

　　主要的CPI，现在我们面临抱怨最多的是几大块，年初是青菜、水果，现在是猪肉、青菜，现在包括农产品的价格可能都会受到一些影响，我觉得整个还会有一个持续的过程。

　　我跟大家说一下，我们CPI给它做了一个分解，其实影响最大的还是食品，其次就是包括了一些居住，包括酒等等，红柱是四月份，蓝柱是五月份，这两块影响都会非常大。

　　然后看一下猪肉环比，07年的红柱，那时候猪肉价格也是大幅度飙涨，今年二月份又是猪肉价格大幅度上涨，包括现在上去了3、40%、4、50%，这块导致CPI到了六月份很可能会过六。这是一个对CPI影响很大的因素。

　　另外对中国上半年经济做了一个分析，刚才王教授也讲我们工业增加值放缓，工业企业利润也在放缓，还有一个是衡量我们制造业的一个数据叫PMI，这块是我们中国经济先导的指标，这块的增速也是在下降的。

　　还涉及到一个问题，就是税收。我们看到我们的税收，刚才王教授也提到这个问题，说中国的财税增长是非常大的，但是五月份也出现了问题，也下滑了很多，是29.4%，它这个税收主要的放缓是来自于房地产的营业税，其实房地产的营业税我们看到只在税收当中增长了1.9%，就说现在房子也不行了，全部企业的是47.6%，但是房地产现在税收只同比增长了37.7%，这个增速也是在明显的放缓。

　　从目前来看，税收的现行指标我觉得会说明一个问题，就说房地产现在很困难。包括北京，北京今年上半年的土地拍卖全部都流拍了，包括很多的开发商的资金链也很紧张，就说现在拿地的意愿非常的低迷，基本没有人愿意拿。所以我感觉房地产在下半年的日子很难过，特别是一些中小房地产，可能房价会有一个拐点，我觉得跌也跌不了多少，因为每年都有一千对的人结婚，现在整个需求还是比较旺盛的，包括城市化的进程，但是从税收方面看到了房地产一些不太好的东西。

　　我们工业CPI也在往下走，包括我们出口环比，还有进口的同比，数据都是下降，但是这次的下降有一个东西比较安慰的，就是它不像08年金融海啸时候的断崖式的跳水，这次都相对的比较温和的数据。这是我们整个经济的一个情况。

　　那么下面我就想跟大家说一下，是不是会出现滞胀。就是说通胀高起，经济不增长了，现在我们增速还是比较快的。

　　首先这个通胀，跟大家说来自于两大块，第一个是成本推动，包括农产品价格的上涨，还有一个是劳动工资的上涨，这个有人说是刘易斯拐点，刘易斯拐点就是说劳动人口的宿愿在下降，这样的话工资就会上升，它们之间的交叉点就叫刘易斯拐点，中国最著名的人口专家说离刘易斯拐点很临近了，另外说人口抚养比，所谓抚养比就是一个老人有几个小孩来抚养，现在的老人比较幸福的，因为他的孩子都比较多，但是再往后，一个人可能只有1.4个，现在是2.4、 2.5，这就扯远了，还有是原材料的价格，这个是叫做成本推动的，还有一点是输入型通胀，这个是玉米、大豆，还有一些大宗商品，石油，包括一些有色金属类的导致的通货膨胀。

　　我们总的感觉，就是说从目前来看，不会出现滞胀。我也同意王教授的观点，CPI会降下来。就是说经济的增幅会小幅的放缓，但是会在一个可控的范围之内。

　　为什么不会出现滞胀？因为这一次的调控都是国家主动的出手，不像当时08年是被动的出手，这次是主动的在收紧货币，主动的在调控房地产，主动的在抑制像汽车限购、上海上牌照，是主动性的，另外它也主动鼓励我们进口，所以这种主动的结果就是它还有很多政策回调的余地，如果收紧了，我们中国的货币政策永远都是周而复始的，松了紧、紧了松。

　　还有一个，就是中国有个巨大过剩的产能。因为我们现在去长三角、珠三角看一下，这个产能支撑了我们整个的发展，也不会出现一个很大的由于产能不足导致通货膨胀的问题。

　　另外我们的农业，现在七连增，如果农业大量粮食库存都在里面存着，所以我觉得这块也不会影响太大。

　　还有一个翘尾的因素也不会使CPI向上涨了。

　　所以通货膨胀压力在下半年肯定会减轻，但是如果取决政府放松的程度。

　　宏观政策是否会调整？现在很多中小企业面临着很大的资金困难，包括工信部的领导也发言，说如果再这么做的话，就说很多企业是受不了，说在这种情况下会不会调整，这是需要我们一些观察的，如果政策，很多做股票的大家应该知道，它是有周期的，有涨就有跌，有涨就有跌，一般来讲，政策底，政策底往往都是股市最低的时候。包括998，包括1664，有政府底是最先见的底。那么我们就会要看这个政策是否会发生调整，因为现在确实是存款准备金率到了 21.5，这个目前看古今中外也不知道到底有没有这种，现在反正确实是非常紧。

　　对政策的调整。财政政策是没法调了，因为我们两会定下来的政策每年花多少钱，这个是没法调整的。关键是货币政策，货币政策定的基调就是稳健的货币政策，中国人说稳健就弹性非常大，政府有的时候什么叫稳健，就说操控的余地非常大的，但是我理解现在说是稳健，但是实际上是空前的一个货币政策的调控。在这种情况下，有两方面的观点：

　　第一种观点就认为是不能放松。这种观点主要我觉得是以银行为代表的。因为周小川(专栏)说过一句话，存款准备金率不存在一个严格的上限，也就是说我可以继续加，加到25%，把钱都冻结住。他们的观点主要认为国内通胀压力比较大，如果不紧缩还会助涨通胀预期。第二种观点是进入刘易斯拐点。货币政策会通过工资水平的提高导致价格螺旋式的上升。另外一个，就是流动性压力很大，二季度到期债券是1.8万亿，又要还钱了。还有一个，我们家里的存款准备金率，前两天调那次，冻结了流动性大概是3700多亿，这次外汇又增加了，正好与准备金率相当。

　　另一个观点，就是说现在这么紧的政策，不能再紧了。为什么呢？因为现在出现了很多当前的金融风险是不容忽视的。两个金融风险：第一个金融风险是地方政府的融资平台，明年两万亿要到帐，两万亿地方政府发的那些债。第二是房地产的开发商的风险。这两个风险如果哪一个出现，都对银行有一个致命的打击。这是一个问题。

　　第二个，就是银行体系流动性出现结构性紧张，银行间的市场利率波动非常大，民间贷款利率非常高，目前看流动性并不是充裕的，实际上是紧张，利率已经反映了这种趋势。

　　还有一点就是说股市一直在扩容，对资金的需求也非常的强烈。说是我们现在货币很充裕，中国的老百姓很有钱，到处买香港的房子、买美国的房子，但实际上我们看到现在很多沈阳的企业趋势出现了非常大的困难。

　　另外还有一个观点，就是通胀是输入性的，你不能够把小企业都搞死，应该是给这些企业一个资金，特别像农业，包括水利、小的企业，给他们一些资金，增加他们的活力，让他们有一个增长。

　　银监会的角度肯定是不能过急过快。

　　所以我们自己对下半年政策的判断，就是收缩的趋势肯定会放缓，不会像上半年这么紧的。因为，其实发达国家现在也很差，像美国数据不好，其实它的那个就业率又返到，本来失业率下降了，现在又上去了，另外美国出一个紧缩财政的政策，另外欧洲的债务危机，包括希腊、爱尔兰很多国家，还有一个日本持续的衰退。就是说国外也不是很好。

　　还有从国内的话，企业也是金融困难，特别是小企业。

　　还有一点就是刘易斯拐点，就是现在你要防止工资的螺旋式上升，成本的螺旋式上升。但是现在大家也要看到，有1500万人还在处于失业状态，最多的是很多大学生，就是说工程师在失业，当然真正的农民工劳动力在增长，还是很紧俏的。就是说结构性的。这块对刘易斯观点可能也会有一个争论，因为这个是一个关键性的问题。

　　还有一点，就是现在的土地出让金、房地产税收，导致地方政府的财政也是非常紧张。所以在这些情况下，可能货币政策下半年会有一个放缓的趋势。

　　所以我们对当前宏观政策的结论是，货币政策对当前的市场影响非常大，累加效应出现，如此紧张贷款的额度，如此高的实际利率，还有如此高的存款准备金率，即使政策进入一个观望期，对整个经济也是非常大的压力。

　　反正刚才也讲到四万亿的问题，我们的观点就是说，这四万亿的盛宴之后，是该买单的时候了，上半年可能中国老百姓买单的比较多，主要是我们承受了通货膨胀的痛苦，但是到下半年可能也是企业来买单了，特别是一些小的传统制造业，会对他们整个盈利的增速包括他们的增长来买单，我觉得这是整个企业的利润会下滑，但是下滑的程度肯定会远远低于08年那种断崖式的跳水。但是我觉得市场到这个程度，跌也跌不到哪去了。所以说，我们觉得整个的波动会在2550— 2850之间。我觉得2850相对保守一些，如果真是政策放缓的话，其实我只想说一点，就是说你现在手里LV包也好、金条也好、古玩字画也好、房地产也好、股票也好，我觉得在未来五年最适合长期投资的投资品，我觉得还是我们的一些股票，一些真的有好的投资价值的股票，因为那些东西我是觉得心里边是涨得太多了，我看有几个字拍几亿，但是我觉得好的优质的股票确实有长期的机会。

　　另外，可能出现的热点，我觉得第一个是保障房，保障房我们总共说是3500万套，但是可能有投入18万亿。保障房这块带来有几个东西，第一像工程机械，比如塔吊、挖掘机这些东西，但现在保障房我们上半年的开工率只完成了30%多，下半年是不是允许政府发债来建保障房，估计下半年会有一个保障房建设的高峰期，我觉得这一块的主题大家可以应该说在未来三年还需要密切的关注，当然有的保障房建设开工，挖个坑也叫开工，但是后面肯定会连着政策，什么时候收工，什么时候交房肯定会有一个政策出来，如果这个政策也强化的话，可能会带动水泥、建材，现在比如像水泥也清理整顿得差不多了，各个区域就那几家企业，价格从去年到现在翻了一倍多，需求又非常强劲，我觉得这些行业是属于盈利比较好的行业，还有一些建材类的。

　　另外，对军工，美国把拉登也给办了，以后肯定跟中国政府的一些摩擦，而且现在在南海这边煽风点火，中国现在也在建几个航母，这块可能也是一个比较大的促进作用。

　　还有我觉得比较看好白酒、服装、空调、床上用品等等。还要医改，医药方面的。

　　另外就是大家看到一些低估值的股票，八倍，不到十倍的，那么便宜的，一看香港、美国十五倍。

　　这是我对几个行业的看法。

　　然后我跟大家说一下下半年我们我对消费行业投资的一个机会。其实也是想寻找一个中国的可口可乐。就是寻找那些不受我们经济周期的影响，稳健成长的一些，像可口可乐、宝洁在美国这么多年了长盛不衰。

　　其实我们看到消费行业的，从目前来讲整个经济指标数据，宏观的经济数据，包括我们整体的数据不是很好，我画的这几个线包括了食品饮料、医药、服装制造等等，就是我们看到的这些数据都还是很稳定的，还是往上的，就说消费行业的增速比较稳定，虽然也是显著下滑，但是目前相对来讲消费类的行业增长性还是比较好的。这是一个消费的构成，吃占比比较大，然后是药，还有汽车。

　　我想说一点估值的问题，现在金融是十倍以下，消费类目前估值25倍左右，最低达到20倍，一些采掘是15倍。我觉得不要比，各个行业之间的估值是一个长期存在的现象，但是我们也只是知道这些估值到什么样一个底部可以是有价值的。

　　另外说一下消费类的公司，从06年到现在，消费类公司走势一直是好于沪深300，也是好于上证综合指数的。

　　另外对相关的产业政策，包括我们十二五也提出来要实现居民收入的增长和经济发展的同步，我们定的年均增长率是7在十二五，要城乡居民收入增长达到7%以上，另外劳动最低工资标准每年的增长是13%，远远超过GDP，就是从这些政策来讲，政府还是有意在增加消费的，另外包括一些结构性的减税，包括个人所得税的调整，大家不要想调到四千、五千，因为涨到三千以后我们减税率是25%，我们所得税减税率国家已经做了很大的让步了，还有一个就是起动一个大规模的保障房建设，还有一个东西也是需要看到的，可选消费必须化的过程，其实我们现在的生活在沈阳还好一点，真正在北京、天津那些也是北方城市，其实家里面属于没有空调的话基本深这个夏天就活不了了，所以从以前的可选消费变成一个必须消费，包括在北京你如果没有个汽车你也活不了，因为都住在五环、六环，没有汽车怎么办呢，所以这些东西也对消费有一个提升。这是我们从未来来看，对消费类的是呈长期看好的一个趋势。

　　食品饮料行业。是具有防御性的。我不知道大家看到没有，就是说每次大盘下跌的时候，消费类的公司都跑赢了。但是你看沪深300往上走的时候，就说整个市场变得低迷的时候，食品饮料有一个很好的防御性。在食品饮料里面，其实我还是比较看好一些白酒，白酒现在有两个分歧，第一个是继续看好高端白酒，有的人看好像洋河、五井贡那一类的中端白酒，我估计茅台1/3过一段都成为高档奢侈品了，但是有的人看好中端白酒，低端白酒不看好，因为现在生活水平高了以后就买一些中端白酒，觉得这块的消费会快速放量，所以从目前来说，白酒行业1—5月份数据是中高端白酒量增长30%，销售额增长35%，中端白酒企业利润增长40%，又是一个非常快速的增长。

　　超额收益来源。有的时候是估值类因素，估值类因素什么意思，就是它大盘不好我就要去买点防御性好一点的股票。

　　然后再说一下医药，这是我以前一直在看的一个东西，医药是一个完美的防御性的行业。大盘涨20%的时候，医药股落后大盘10%；大盘股涨10— 20%的时候，医药股落后3、4%；但是如果大盘跌10—20%的时候，医药股会跑赢大盘5%以上，就说医药股是一个相对很完美的防御性的行业。所以说这是它的一个属性。

　　然后现在汽车的分歧比较大，因为汽车由于油价的问题，包括限购的问题，包括很多交通拥堵的问题，觉得汽车到底还能不能成长，有一个数据，如果按照人均保有量，人均保有量我们中国是每千人37辆，相当于美国的1917年、美国的1967年、韩国的1989年。但是你看到日本、美国和韩国还有一个比较大的上升空间，但是这点我也很难说，因为中国的国情。现在汽车四月份的数据、五月份的数据都有一个下滑，一般六月份的数据是最低点，我跟大家说一个诀窍，要么在四月底买，要是在六月底买，因为这个时候是价格最低的时候。我说这个意思就是说汽车股能不能有一个彻底反弹，现在还要看政策的变化，因为发改委昨天说北京的限购是非法的，就说限购汽车是非法的，我们汽车去年是个井喷，增长非常快，还得益于一个汽车下乡补贴政策，但是我觉得汽车还是在六月份以后会彻底反弹。

　　然后就是对服装。这个数据也挺有意思的，人最富裕的时候，人有钱了他会投哪几个东西，第一个就是服装，鞋，配饰，还有一个外出用餐，还有一个是休闲娱乐，旅游。另外大家现在看到，有些人说服装还能涨价，以前说白酒包装，现在没想到服装比白酒涨得还猛，所以现在有很多人推报喜鸟、七匹狼这一类的公司，并且走得也比较好，我觉得这个趋势很像六十年代的美国，它可能还会走比较强的一段时期。包括我们最近做的数据统计，户外服装涨了10%，家纺的价格涨了20%多，男装涨了15%。就说提了价，对量还没有什么影响，量还有增长，这就看出来服装这个行业目前还是比较好的。

　　然后看一下电子行业。现在我们手里每天都会拿着手机，最关键是看在这个行业我们还是要看有没有一些杀手机的应用，比如像智能手机，像来宝高科，像iPone，山寨手机也出来了，对这个行业冲击还是比较大的。电子行业也有周期，最先进去的能够获得一个巨大的盈利。

　　家电类的企业。美的05年到现在涨了16倍，格力涨了14倍，苏泊尔涨了12倍。这些公司有些是好工资，凭它的管理、凭它的经营。你看到空调这个行业，其实我们看到底下那个柱是海尔，05年之前海尔现在一直是往下掉的。我还是比较看好空调这个行业，空调这个行业我跟大家说一下，就是说空调原材料的价格涨幅是最低的，但是空调的价格是涨得最多的，像格力、美的这些，像苏泊尔它集团采购一大半出口，还有一个是LED这些东西。

　　然后就是对消费类股票投资的时点，我们看到很多工资都在发基金，发一些消费类的基金。

　　美元的升值我觉得对整个中国来讲，最近中国这两天的反弹跟温家宝在金融时报的讲话有关系，他说我们中国人是可以控制通胀的，通胀肯定是会下来的，这是他自己的表态，我觉得美元的反弹其实对中国的股市影响不是很大，有影响的就是说有一种人的说法叫热钱或者回流，但是回流也是对香港有影响，因为其实中国的外汇管制比较严重，真正现在来讲到这个位置真正对中国股市的热钱其实不是很多，因为前几天高盛带了美国富达每个基金经理，每个基金经理掌管的基金一百亿美元，我问了一下他们对中国还是不太看好，对银行、地产还是不太看好，所以说我感觉美元的上升对大宗商品的价格肯定是一个反压，反而对中国的通胀可能还会有一些正面的影响，会控制通胀会有一些正面的影响。