研究员：张月

　　报告摘要：

　　本报告列举了国内TOT 市场两种不同的组合构建方式，旨在通过跟踪不同组合的业绩表现，分析不同组合的业绩稳定性及对市场的适用性。

　　本报告两种策略组合以对子基金的风格分类为基础，该风格的区分完全以业绩的风格表现指标为准，不涉及定性的研究和分析。

　　一、TOT的组合策略

　　当前国内TOT的产品组合有两种方式：

　　一是同类加强型，即将同类型的优秀私募组合在一起，形成风格一个风格与子私募完全一致的产品，这种组合通过多个产品的叠加效应平衡掉单个产品风格漂移而带来的风险收益变化，使产品的风格表现更加纯粹稳定。目前的市场上，采用同类加强型策略的有招商银行的汇聚成长1期、农业银行的金牛精选TOT以及建行的建信私募精选等产品。

图1，同类加强型TOT

图2，区隔对冲型TOT

　　以下报告根据风格表现指标来划分阳光私募的风格，并据此构建两种不同的TOT策略组合，进而探讨现阶段什么样的组合策略更能给投资人获利。

　　二、组合设计思路

　　1、基本原则

　　业绩表现风格，是基金经理投资理念的真实展示，投资经理所采用的策略是否有效、收益如何、风险是否得到控制，都实实在在的反映在他的产品业绩上，因而，在产品投资风格的界定上，本文选择一年期风格表现指标作为衡量阳光私募风格表现，区分保守、平衡和积极风格的标准。组合的权重配置为平均权重。

　　2、风格分类

　　在产品备选基金的选择上，以融智评级评级得分的高低为标准，在每类风格中分别选择6只排名最靠前的产品作为组合备用标的。

　　1. 积极型产品定义：上行捕获率大于80%，下行捕获率大于50%；

　　2. 平衡型产品定义：上行捕获率大于40%小于80%，下行捕获率大于20%小于50%；

　　3. 保守型产品定义：上行捕获率小40%，下行捕获率低于20%。

　　3、基金池

　　表1组合成分阳光私募产品

　　二、TOT组合 1、加强型策略组合 按照上面的描述，组合分别由6只保守型、平衡型和积极型产品按平均权 重构成。组合过去12个月的模拟走势如图1。 跟我们所预期的一样，如此构建的三个组合都表现出了鲜明的风格特征， 从收益上看，积极组合>平衡组合>保守组合，从风控上看，保守组合>平衡组合 >积极组合。

图3，同类加强策略组合的模拟净值走势

　　而在产品综合品质指标---风险调整后收益的衡量上，相对于市场来说三个组合都非常优异且业绩相当，其中保守型组合表现较好，积极型其次，平衡型表现较弱。

　　表2，同类加强策略组合的风险调整后收益

　　2、对冲型策略组合

　　而根据区隔对冲型组合策略，在上述的基金池中分别挑选表现最好的2只保守型产品、2 只积极型产品和2 只平衡型产品作为组合的成分基金，仍然采用平均分配资金的方法进行配置。

　　对冲策略构建出的组合有显着的平衡型组合的特点，与加强型投资组合有且长期业绩优于加强策略策略型产品。

　　同样是平衡型组合，应用对冲型策略所搭建的组合波动率与加强型策略组合相当，但累积收益略高。对比其他综合指标，对冲策略的产品也存在一定的优势。

　　产生这种差异的原因，最主要因为对冲型策略可以选择的基金范围更大，这就保证了对冲型产品所选的成分基金业绩更好，因而组合收益较高。但是，使用组合对冲型策略构建积极型或者保守型产品时，虽然备选投资标的的范围没有缩小，但是产品本身的风格定位限制了实际的投资范围，则对冲型策略的真实优势没有平衡型产品明显。

　　三、结论

　　同类加强型TOT的优点是风格表现纯粹，成熟投资人能较准确的预期产品的风险和收益，有利于设计不同风格表现的系统型产品，同时，对于投资顾问来说这类产品的组合配置和主动管理压力较小；它的缺点也很鲜明，一是投资目标限定在某一风格范围内，较小的投资范围有未必有足够的优秀产品进行组合，组合产品的业绩多少收到影响，二是产品的弹性较差。

　　区隔对冲型TOT可选投资标的的范围更大，可以网罗更多的优秀产品，对TOT 的投资业绩提供了更多的支持，同时投资顾问可以对风格进行微调，在市场条件复杂时便于取得更高收益；但是这类产品的风格多以平衡型为主，并且在存续过程中存在风格漂移的风险，产品的管理对投资顾问的主动管理要求较高。