私募净值再度缩水，打破神话客观评判

　　国金证券基金研究中心 杨舒 张剑辉

　　5月诸多利空因素使沪深300指数月度下跌5.99%，中证500跌8.12%。阳光私募未能幸免，非结构化平均收益下滑4.29%，结构化收益平均跌-3.82%。大多数业绩集中在-5%~0%范围内。另外市场自23日起加剧下跌，净值披露日期在月末的私募受损较重，一定程度造成业绩差异。

　　本月私募整体表现强于指数，结束了今年以来持续跑输指数的尴尬局面。可见在中小盘股集体杀跌的局势下，私募历经4个月调整适应，降低仓位并调整持股风格比例，逐步显现熊市抗跌优势。

　　市场普跌，机会寥寥，本期绩优产品多以灵活控制仓位胜出。领先的有林园投资、国弘资产、德源安资产、鼎陶朱辉等管理的产品，以及业绩持续稳定、下行风险控制出色的云南信托中国龙系列和北京星石投资系列。

　　阳光私募6月心态更加谨慎

　　根据国金证券6月私募基金投资策略统计，看空后市机构较上月有所增加，对6月仓位规划进一步降低，对于上证综指点位预判也更为谨慎。多数私募表示滞胀将会成为未来一个季度的经济形势，加息预期强烈。对于未来一月最合理投资对象，消费行业获得了过半数私募支持，银行地产位居其次。私募的分歧则主要在通胀何时见顶的问题上。

　　私募中长期收益略有缩水，业绩稳步上升者突出重围

　　私募近一年收益受近期下跌影响有所缩水，整体小幅落后指数。一些各阶段业绩并不抢眼但长期保持稳步上涨的产品，随着考察期的延长开始突出重围，如华润信托•展博1期、华润信托•德源安1期、中融-鼎辉1号等。

　　近两年市场环境多变，而阳光私募由于定位追求绝对收益、注重风险控制，在09年的反弹市中涨幅落后指数，在10年的宽幅震荡中则实现超越。产品业绩则多集中在10%~30%区间。

　　近三年私募行业发挥调仓灵活、“船小好调头”的优势，展现抗跌特性，平均收益大幅跑赢指数。可见随着考察期延长，阳光私募为投资者锁定绝对收益、注重风险控制的优势更为明显。此外三年来历经各种市场风格考验，私募管理人间实力差距也进一步拉开。

　　客观看待私募：虽不是神话，不掩竞争力

　　今年不少“明星私募”业绩表现略显狼狈，对于私募的非议也随之络绎不绝。其原因与市场今年风格转换有关，且不同策略私募在多变市场中排名必然变化，投资中尤其短期而言存在运气成分等。此外随着阳光私募初期神秘感的消失以及行业的发展壮大，负面消息比正面消息更容易受关注。

　　在刚刚迈进千亿时代经历这样的波动，我们认为有利于投资者更为清醒客观地认识阳光私募行业，从而做出更为理智的选择。无论是从长期的风险收益特征来识别，还是对阳光私募行业进行深入的考察了解，均无法掩盖这一行业尤其是其中部分优秀公司的竞争力。

　　自4月末起A股市场持续阴跌。CPI维持高位运行，国内宏观经济数据全面下滑，国际板出台带来挤出效应担忧等，进一步放大市场悲观预期，5月下旬指数跌势凌厉。截至5月31日，沪深300指数收盘于3001.56点，月度下跌5.99%，中证500跌幅达8.12%，中小板指下挫7.76%，创业板指跌去7.27%，逼近800点。各行业几乎全数下跌，其中餐饮旅游、有色金属等板块跌幅居前，消费品防御性相对较强。

　　下行市场中阳光私募也未能幸免。继4月跌去1.94个百分点后，本月阳光私募基金(非结构化，下同)整体收益再度下滑4.29%，但相对同期指数表现略好，结束了今年以来持续跑输指数的尴尬局面：纳入月度统计范围的695只产品相对沪深300指数平均收益为2.18%。本月取得正收益的产品仅有49只，且多集中在0%~1%区间；绝大部分产品业绩分布在-5%~0%范围内；个别私募净值下跌幅度超过15%(详见图表1、图表2)。此外，目前共391只私募基金跌破面值，占比超过五成。

　　图表2：近一月阳光私募绝对收益分布情况

　　　　来源：国金证券研究所 

　　图表3： 今年以来阳光私募与沪深300指数涨跌幅对比

　　来源：国金证券研究所

　　5月市场普跌，机会寥寥，绩优产品多以灵活控制仓位胜出。本月领先者多为老牌私募：在近一月绝对收益排名前20的阳光私募中，有11只成立超过两年，成立不足一年的仅有3只。涨幅超过5%的只有深国投•林园3期(5.92%)、深国投•林园2期(5.67%)，然而这两只产品受累于前期表现，均未回归面值。林园管理的另一产品深国投•林园，则以3.11%的涨幅跻身前五。位居前列的还有深圳市国弘资产、北京德源安资产、成都鼎陶朱辉投资管理管理的系列产品(详见图表4)。此外，业绩持续稳定、以下行风险控制见长的云南信托中国龙系列和北京星石投资系列，产品收益集中在-1%~1%之间。

　　结构化阳光私募方面，共有156只产品纳入统计范围，近一月绝对收益平均为-3.82%，与同期指数和非结构化阳光私募相比较为抗跌。整体来看，5月净值上涨的产品共18只，其余业绩基本分布在-5%~0%区间。陕国投•万益2期(5.38%)是本月唯一涨幅超过5%的产品。另外杭州亿方博、深圳市鼎诺投资管理的产品连续两月跻身前十(详见图表4)。

　　阳光私募6月心态更加谨慎

　　市场进入下行轨道，阳光私募心态更趋谨慎。根据国金证券6月私募基金投资策略统计，相较上一个月，看空后市机构有所增加，占比接近50%。对6月仓位规划也进一步降低，认为保持三成以下的私募占比35%，认为仓位应在三至六成的占比41%。对6月份上证综指点位预判也更为谨慎，过半数认为运行区间会在2600~2800点。此外，多数私募表示滞胀将会成为未来一个季度的经济形势，加息预期强烈。对于6月最合理投资对象，消费行业再次拔得头筹，且获得了过半数私募支持；银行地产位居其次。

　　对于后市，私募分歧主要在通胀何时见顶的问题上。看涨私募指出，历经数月从紧政策，通胀严重性实则已低于预期，CPI六七月份会见顶。股价整体处在洼地格局，部分跌幅较大股票存在机会，市场风险已得到释放。持悲观情绪私募则认为，CPI仍处在高位，且受旱涝灾害等影响，年内或许难见顶。近期加息预期强烈，判断未来短期内股指还将遭遇一轮调整。看平后市的机构认为，市场未来一月将维持箱体震荡格局。此外对于国际板推出会否带来A股估值回归，私募间意见也不尽相同。

　　私募中长期收益略有缩水，业绩稳步上升者突出重围

　　2011年以来阳光私募持续下跌，造成其近一年累计收益有所缩水。同期A股市场跌宕起伏，沪深300指数小幅上涨8.23%，震幅接近40%。阳光私募整体略为落后指数，415只可统计近一年收益的非结构化(结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同)阳光私募产品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后，绝对收益平均为4.56%，相对沪深300指数收益平均为-3.11%。从业绩分布来看，近七成产品取得正收益，共计137只战胜同期指数。由图表5可看出，近一年私募绝对收益较多地集中在-10%~10%区间，而排行首尾产品收益相差约100个百分点。

　　图表5：近一年阳光私募绝对收益分布情况

　　　　来源：国金证券研究所 

　　图表7：近两年阳光私募绝对收益分布情况

　　　来源：国金证券研究所 

　　图表9：近三年阳光私募绝对收益分布情况

　　另外，考虑到私募追求绝对回报的目标定位，我们通过下行风险指标来进一步考察私募管理人的风险控制情况。综合三个时间段私募产品的表现，星石投资和云南信托在风险控制方面成绩出色。其中星石投资作为管理人在国金证券“中国最佳私募基金2010评选”中荣获“长期优胜奖”(2008-2010 三年)。

　　客观看待私募：虽不是神话，不掩竞争力

　　纵观今年，不少“明星私募”业绩表现略显狼狈，落后同业平均，也不断有私募“清盘”的声音传出，对于私募的非议也随之络绎不绝，阳光私募似乎一下子从神坛跌落。分析原因，如下几点或是影响因素的一部分：首先，从整体上看，市场在过去两年对于私募重点投资区域中小盘股的过度挖掘后(这其中亦有私募自身快速发展的“贡献”)，今年风格有所转换，从而影响私募整体业绩表现；其次，从个体看，各种策略均有相对适应的市场阶段，因此市场风格转换也就带来不同策略私募排名的变化，而从长期看优秀的策略胜出则是大概率事件；再次，投资中存在一定运气成分，越是短期这一因素带来的干扰也就越显著，而从长期看这一因素对于绝对部分人来说是公平的；另外，阳光私募经过几年的发展，受到越来越多的关注，随着初期神秘感的消失以及行业的发展壮大，负面消息比正面消息更容易或者更愿意关注或被挖掘。

　　在刚刚迈进千亿时代经历这样的波动，我们认为有利于投资者更为清醒客观地认识阳光私募行业，从而做出更为理智的选择。无论是从长期的风险收益特征来识别，还是对阳光私募行业进行深入的考察了解，均无法掩盖这一行业尤其是其中部分优秀公司的竞争力。在年初的报告中我们提到，在行业快速发展的华丽外表下掩盖着“浮躁”的氛围，洗尽铅华始见真，在接下来的日子私募行业不妨适当放慢些脚步，总结梳理适合自身的投资理念和策略，并在公司治理、团队建设、员工行为规范、后台建设等内在因素和客户服务、投资者教育等方面进一步夯实基础，这对于单个公司和行业整体而言都有利于更为平稳的发展。

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