⊙记者 周宏

　　——公募基金话语权沉浮调查

　　话语权，专业的定义是“一种信息传播主体的潜在的现实影响力”。而在资产规模超过20万亿元的A股市场中，“话语权”意味着对市场行情的影响力和主流理念与投资模式的决定权。无疑，这是一项责任和利益兼具的角色，更曾经是市场各阶层力争的宝座。

　　当我们回首A股市场过去10多年的市场话语权的演进，最具代表性的当属公募基金这个资产规模以万亿计的投资主体的戏剧化经历。从崛起、繁荣而至衰弱平淡，从默默无闻的“市场旁支”到一言九鼎的“市场主力”，从牢牢把控市场主导权，到泯然于各路市场机构中，公募基金何以成功又何以失落？而在这10年间，市场话语权本身又发生了怎样的变化？

　　弹指一挥间 话语权从“天上”到“人间”

　　“我从来不看技术分析，技术分析有什么意思呢，那些股价K线就是我们‘画’出来的……我们的目标是先于市场发现机会，引领市场发现机会。”2005年的深圳，一位明星基金经理在办公室窗边讲述投资理念时，蹦出了这句话，平淡的语气带着一股豪气。

　　2011年5月，上海一家大型基金公司的内部策略报告中，却夹带着下面的提醒，“鉴于基金并不具备市场的绝对话语权，在低位布局XX资产的时候，应考虑其他机构的博弈特点。”

　　2005年的秋天，一位券商自营主管连夜打听基金季报的持股组合，只为了从侧面了解一家大型基金的投资组合。“XX基金的深度研究很厉害，我要看看他们有没有卖我的重仓股。”

　　2011年的春天，基金一季报的公布，甚至连互为同行的投资经理自己也观察得不多。“我们更关注宏观数字，对于其他基金的投资动向不感兴趣。”一家大牌私募的老总这么说。想了想，他又补充了一句，“我当总监时，有些小孩还在实习呢。”

　　几年弹指一挥间，基金的话语权飞速流失，留给基金老总与基金经理的，只有从“天上”到“人间”的记忆了。

　　这数年间，公募基金从市场行情的主导者变成了参与者，甚至有时候不得不成为行情的旁观者。数年间，基金产品从旺销者转为了汲汲营营才能卖出十多个亿的理财工具之一。数年，大型基金公司从自豪于“领先于市场行情，引导市场行情”的市场责任，到如今埋头增设策略小组，研究市场其他机构动向。数年间，基金人才从“单向流入”，变为了“双向流动”。

　　所有的事实都指向着一个结论：基金的市场影响力在下降，市场地位在衰落，话语权已经旁落。

　　与之相对应，基金的资产管理规模总体仍在增长，但显然跟不上市场的扩展速度。根据权威数据，仅过去六年，公募基金的管理规模从不足8000亿，增长到现在的2.5万亿。但同期，A股的流通市值从不足6万亿，增长到21万亿的新高，且仍在高速增长，而基金规模从高峰时期3.2万亿回落至今已有3年了。

　　不仅如此，基金对于市场的影响力也在超预期衰落。就在2011年5月，基金经理寄予厚望的大盘蓝筹股再度大跌，稍稍打算施展下拳脚的基金们不得不收回自己的手脚，寻觅防御和再次复苏。毫无疑问，与上一轮熊市相比，基金被边缘化的状况非常明显。从过去一年看，A股市场的主流热点板块，无一为基金打响。这和2003年至2007年，基金力扛的“价值投资”大旗引领市场表现的做法也有很大差异。

　　甚至，投资者也在逐步接受基金行业正在失去其对A股市场的影响力和话语权的事实。随便百度一下，关于“基金”和“话语权”的搜索结果有200多万条，绝大多数是关于“基金旁落和丧失的”话语权的内容。这可能意味着，在最普通的投资散户心中，基金的市场地位也在褪色。

　　产业、政策、市场规律，是谁抢走了话语权？

　　话语权的“旁落”，这意味着必然有其他力量参与瓜分。那么动摇乃至夺走基金话语权的又是何方神圣呢？

　　诸多力量指向“产业资本”，或者更具体地说，上市公司的控股股东。

　　根据国泰君安此前的一份测算报告，仅2009年、2010年两年，产业资本在A股市场获得解禁市值分别达到5.87万亿和6.03万亿元。相比同期2.6万亿的基金总资产规模（仍包含相当比例债券和货币基金）来说，A股产业资本的力量是如此之大。

　　申银万国证券和上海证券报联合推出的资金月报也显示，在过1年中，基金和个人资金单向流入贡献超过5000亿元以上，其中最高的单月突破1000亿元。但过去12个月的二级市场资金存量却仍处于下降通道。其中，日常IPO募集、再融资和交易税费占比空前巨大。其中，上市公司IPO是最大融资渠道。

　　另据分析，2009年，上市公司共发布了2225个减持公告，涉及504家上市公司，其中属于个人(包括公司高管)减持公告共328个，涉及96家上市公司。而2010年、2011年新一批上市的公司也将在未来几年，再度掀起退股高潮，

　　事实上，关于产业资本的定义，基金行业早有先见卓识。曾任南方基金投资总监的王宏远在2008年就预言：“后股改时代”的基金地位会下降。

　　他在一份演讲中认为，股改进入下半场以后，市场的根本特点就变成了以大小非为代表的“产业资本”和以基金、券商、保险包括老百姓为代表的“证券资本”的博弈。大小非和产业资本的估值方法更多是以市值为准的估值，即按照一个总的市值概念在判断资产的价值。这种方法和当时大量的证券资本、金融资本考虑简单的静态的，或者只考虑未来12个月的动态市盈率，叫做PE或者PB方法是不同的。而两者的定价差异导致了产业资本和证券资本在市场关键时期的对立博弈，一旦对立地位形成，资金实力较弱的基金可能抵挡不住实业资本的冲击。

　　当然，关于这个说法并不是行业共识。一家QFII的基金经理认为，中国基金的地位下降是市场规律的反噬。

　　“中国基金过去市场占比太高了，30%以上。即便发达市场中，也没有这么高的单一机构比例，这样的高集中度的投资者结构，一定会受到市场自然规律的限制。”

　　据悉，即便是美国市场，共同基金的投资占比也只有20%左右，另外30%左右是以长期投资、资产配置为主要目的的养老金机构。而中国2007年35%以上的共同基金持股比例是很难持续的。

　　富兰克林基金印度和韩国的基金经理也反映，在他们周边的新兴市场，共同基金占整个市场的比例远小于中国。印度市场中，包含大家族在内的大型客户资金、QFII资金在内，基金形式的投资者的比例也只有中国市场的一半。而起飞远早于中国的韩国股市中，共同基金也是上世纪90年代后才逐步出现的。

　　“就好像一个池塘，里面如果都是基金这样的大的鳄鱼，其他的鱼类、海草（各类机构）都不发达，迟早这个生态链会瓦解，只有各类机构都发展，才是好的生态。”不止一位投资总监这么说。

　　而对于基金经理来说，最明显的改变是，宏观经济对市场的影响力在增大，这也成为基金的影响力下降的因素。道理很简单，如果宏观经济时时刻刻都在影响着市场走势的话，对于场内的投资者而言，资金越大越被动，地位消逝越快。

　　“2009年前，用宏观指导资产配置的团队是少数，而现在哪家基金不把宏观经济走向当作决策框架中最重要的因素进行考量？”博时基金的一位前任投资总监在接受记者采访时作如此归纳。

　　该人士认为，2003年以前，基金资产配置的布局主要是讲究“存量资金博弈”，2003年以后，靠选股票就能完成业绩冲顶，而直至2009年后，宏观和策略的意义才上升起来，这个决策环节才得到加强。而这个过程中，基金自身的影响力势必让位于“经济大气候”。

　　由此，2009年开始，券商研究所的“策略分析师”也掀起一轮投奔公募基金的高潮，申万研究所先后三任策略首席或主管被基金挖走。国泰君安某一年的策略团队中的助理分析师，被各家基金公司一次性“连锅端”。

　　话语权何来：投资理念的前瞻性

　　当然，市场规律不会只影响基金一家，对于普通投资者和基金经理感受最深的是，为什么市场行情走势“越来越不由基金说了算了？”甚至，一些其他机构的声音也越来越高？这其中的原因究竟是什么？

　　历史或许可以给投资者以帮助。回顾基金话语权“获得”的过程，可以肯定的是，现在不是基金话语权最低迷的时候。

　　在1998年新基金初步成立时，才是。

　　博时基金的总经理肖风曾经回忆说，在1998年之初，基金的投资曾经遭遇比较大的挑战，尤其是上市公司不欢迎基金公司调研，不希望基金公司投资的现象曾经相当程度存在。这就是当时所谓，上市公司“防火、防盗、防基金调研”的说法。

　　“1996、1997年整个市场红火一阵子，最主要的估价上涨因素就是靠钱，靠做庄。1998年市场不好的时候，做庄的人当然不希望基金在里面，因为你买了500万股，我来抬轿子，抬完轿子以后还不知道哪天你就卖了。所以非常不乐意。”一位第一代的基金经理如此回忆。

　　“而且这还导致一个结果，散户也不希望基金买，因为基金买了，这股票就没人坐庄了，就涨不动了。”还有人如此回忆。

　　如果要说影响力的话，那时候基金的影响力应该为负。

　　但其后的历史证明，这是更理性、更专业的基金，获得影响力的开始。

　　1999年“5·19”行情爆发，基金选择的股票因市场环境和个股潜质开始大涨，并获得市场认同。

　　“5·19行情后，大家发现基金选的股票真不错，没有庄家拉，股票也会涨，而且也涨得挺好。这样的经历，树立了市场对于基金持有股票的信心。开始相信基金经过深思熟虑、调研、分析后的选择是好股票。基金的选股思路，对一些散户起到了一个示范引导作用，市场开始欢迎基金和关注基金。基金的市场影响力也越来越大，最后许多上市公司都表示欢迎基金去调研”。这位第一代基金经理向记者介绍了基金在市场影响力扩大的过程。

　　南方基金总经理高良玉(微博)则回忆说：“经过“5·19”行情之后，市场大环境改善，投资者发现基金持有的股票，不需要做庄表现也很好，慢慢开始信任基金的选股能力，接受基金更加长期的投资理念。”

　　这其实是一种力量，稳健的、长久的投资理念的力量。作为业内组合投资、价值投资、长期投资（相对长期）的倡导者———公募基金，最终获得了市场的回馈，成为整个行业和市场的领导者。

　　但现在，基金的理念优势已不突出。

　　“公募基金现在很尴尬，每天按照客户的需求，拼短期业绩，这真的很痛苦。”一位公募的明星基金经理私底下说。

　　论持有周期的话，公募基金难以与QFII相提并论。论持股调研的话，公募基金的资产过于庞大，不如私募配置有效、方法多样。论行业认识的话，公募和卖方、券商相比也没有太明显的优势。

　　“公募的优势在于体制和团队，没有利益冲突、尊重契约和风控。可是这两点，现在有时候也会受到冲击。”一位基金业内人士评论说。

　　不过，值得庆幸的是，目前的基金话语权并非降到零点，在行业内，基金依然是主流机构之一，对于行业和市场热点的影响，依然重大，只是远非过去那么“一言九鼎”。

　　以2011年1月至今，A股市场涨幅最大的前10个股票而论，在包括迪康药业、西藏发展、三爱富、包钢股份、万利达、氯碱化工、金瑞矿业、深国商、华丽家族中，至少有半数是基金重仓股。换言之，基金对于个股的影响力犹存。

　　话语权基础：体制优势的丧失

　　上海一家基金管理公司的投资总监在论及基金行业的运作现状时，可谓“痛心疾首”。他认为，基金近几年的行业规模徘徊和投资影响力下降，和一些系统性、体制性的问题解决不力有很大关系。

　　“金融企业的核心，在于三个关键群体——股东、职业经理人、基金持有人的矛盾关系处理得如何，这三对关系不能搞平衡，也平衡不了，必须有个先后排序。但很可惜的是，在公募基金行业，有些矛盾一直没有得到根本性的解决。”

　　这位投资总监认为，在基金行业涉及的三大群体，基金股东、职业经理人和基金持有人中，最正确的排序应该是，基金持有人最靠前，职业经理人其次，股东摆在相对靠后位置。但多年以来，国内基金行业中，占主动地位、且获益最突出的一直是大股东，而大股东的门槛恰恰是最低的。

　　根据业内的信息，目前绝大多数基金公司的股东最终都是获得极为丰厚回报的。——远远高于众目睽睽的基金从业人士。

　　比如，经营得好的公司股权拍卖可以卖到原始成本人的60倍、120倍，经营得不好的股权溢价加分红也可以实现几倍的收益。“2010年股权换手的一家中型基金公司的外方股东，最终以12倍价格脱手，而它成本通过多年分红早已收回。”

　　但同时，职业经理人和基金持有人分享的利益和收益则少得多，尤其是基金持有人。在股东的规模考核逻辑下，在行业短期化的思维下，时而“很受伤”。

　　“这在国外成熟市场是不可想象的。基金持有人决定了行业的未来空间，而职业经理人则是主要的视线工具。资本管理行业本身是人力密集型，资本的意义非常之低。但在国内的摆放方法，确实谁出资本谁话语权最大，这扭曲了合理的关系。”

　　该人士认为，在股东的强势决策架构下，很多时候，基金职业经理人的利益和持有人的利益都被损害。甚至还互相冲突。“相对而言，一些业绩出色的基金管理公司，是把职业经理人的位置摆得相对靠前，因此稳定住了一批有实力的团队。而差一些的连这个也做不到。”

　　但即便如此，阴影仍无处不在，比如2007年，在市场高位，基金管理人普遍大规模扩张基金规模。其背后，和股东对于基金业绩考核不合理有很大关系。对规模的追求，导致了绝大多数公司的业绩被动，这一点负面影响十分突出。

　　上海一家基金公司的投资总监表示，在基金行业的第一个10年（1998年至2008年），基金行业分享的是行业的制度优势造成的红利。

　　“资产托管、公开信息披露、组合投资”这三条构成了基金行业前10年，也是规模上升、影响力上升的主要驱动力。这位投资总监认为，尤其是在2001年后这轮大熊市中，当其他资产管理机构由于违规而被迫收缩，甚至破产的时候，基金行业的“阳光”特征，给了市场很大的信心，同时也刺激了行业发展。这种优势，伴随着券商资产管理以及私募公司的成立，现在已经不复存在。

　　比如，薪酬激励机制方面，众所周知的是，目前基金行业的薪酬体制甚至无法和体制灵活的券商、私募相比较。一家基金公司的研究总监抱怨，手下的研究员团队目前连稳定都难，更不要说引进了。“5年前，我们挖的都是新财富得奖的研究员；3年前，我们只能挖助理研究员；现在我们连助理研究员也挖不动了，他们的工资比我还高！”

　　“基金行业还是需要体制上有所突破，如果没有真正的、长期一贯把持有人利益放在第一位的理念，没有体制上的突破，基金行业的影响力要恢复到巅峰是非常困难的。”上述基金业高管断言。