海通证券 倪韵婷 单开佳

　　市场缩量寻求方向，关注分级基金整体套利机会。上周市场在对通胀和外围局势的担忧下，延续震荡探底的走势，对于本周市场，多方面的因素仍值得关注。首先，本周将公布多个经济数据，5月的CPI数据是否再超预期可能是决定下一步货币政策走向的重要因素，5月份工业增加值增速数据同样值得关注，如该数据出现快速回落，可能成为政策微调契机；其次包括国际板，海外局势、再融资等利空消息仍在；同时，近期市场成交量持续萎缩，显示市场观望情绪浓重，市场在等待方向的选择。综合来看本周A股市场可能继续维持震荡筑底，建议投资者继续保持谨慎。我们认为短期市场可能已经处于情绪最悲观的时刻，在市场成交量未放大，趋势尚未明朗之前，建议投资者短期对于高风险份额继续观望，等待市场趋势明朗后再做操作。对于有配对转换机制的分级基金而言，当前市场上多只基金存在整体套利机会，投资者可适当关注。

　　兴全合润净值表现较优，国泰进取二级市场一枝独秀。上周市场成交量较小，整体震荡探底，各高风险份额母基金净值表现差异较大，其中兴全合润净值表现最优，成为单周唯一上涨的高风险份额母基金，幅度为0.21%，对应高风险份额兴全合润单周净值上涨0.35%。各高风险份额二级市场表现与净值表现略有差异，二级市场表现最强的为我们上周推荐的国泰估值进取，是上周唯一上涨的高风险份额，幅度为0.64%，作为主动型分级基金，该基金近来业绩较好且其折价较高，因而上周市场表现较强。经过上周变动，目前市场上溢价最高的仍为申万进取，溢价为19.88%，同庆B取代国泰估值进取成为折价最高的高风险份额，为5.38%。。

　　债券分级基金普跌，多利进取溢价有所回归。上周股市、债市均表现较弱，所有债券型分级基金的母基金净值均有不同程度的下跌，其中相对抗跌的为尚处于建仓期的债券分级基金——嘉实多利，单周净值下跌0.08%。从二级市场表现来看，各高风险份额在净值下跌的情况下同样集体下挫，相比之下最为抗跌的为景丰B，单周下跌0.11%，而偏债分级基金嘉实多利的高风险份额多利进取由于前期溢价较高，二级市场表现垫底，单周跌幅1.58%，我们仍延续之前观点，认为债券型封闭式基金或是分级基金的折溢价水平主要受制于基金业绩，因而多利进取当前高溢价能否延续主要取决于其业绩，随着未来市场上高杠杆产品的增多，高杠杆的稀缺性会下降，多利进取的高溢价或仍有下跌风险。

　　关注可配对转换基金整体存在的套利机会。上周市场弱势格局下，多只类似固定收益类的低风险份额二级市场上涨。从涨跌变动来看，建信稳健单周涨幅最大，为1.50%。作为有配对转换的分级基金，其低风险份额与高风险份额整体折价或是溢价时将存在套利机会，当前市场上多只分级基金整体存在套利机会，包括：申万深成指、银华中证等权重90以及建信双利等，其中申万深成指的套利空间相对最大，投资者可适当关注。

　　本周处于认购期的分级基金：长信利鑫分级基金。

　　1.市场表现回顾

　　上周A股市场震荡盘整，成交量持续低迷。上证指数收于2705.14，全周下跌0.84%，深证成指收于11593.38，全周下跌0.42%。

　　周二是首个交易日，市场延续了上周的反弹，低开后缓缓走高，涨势一直延续至尾盘；但成交量较低迷，显示5月宏观经济数据公布前市场心态仍较谨慎，投资者入市热情不高。周三，出于对加息的预期，沪深两市受金融股的拖累，低开后疾速下跌探底，下跌1%后开始震荡回升。周四，市场遭遇上周逐渐企稳后的最大单日跌幅，低开后便缓缓下跌，收盘价重新回到震荡期的低位。周五，沪深两市承接前日颓势，低开低走，振幅加剧，下午2点后触底反弹，收于前日收盘价以上。上周四个交易日三阳一阴，总体在大盘股的带动下有所下跌，两次明显的反弹，成交不大，震荡幅度趋缓，显示市场在观望中等待时机。

　　板块表现方面，地产板块由于之前受抛压过度，上周开始反弹，领涨所有板块，表现较好的板块还有纺织、石化、食品饮料、医药等。出于对经济前景的担忧，周期性行业上周表现不佳，领跌的板块有农林、采掘、造纸、有色等。

　　2. 本周策略

　　上周市场在对通胀和外围局势的担忧下，延续震荡探底的走势，对于本周市场，多方面的因素仍值得关注。首先，本周将公布多个经济数据，5月的CPI数据是否再超预期可能是决定下一步货币政策走向的重要因素，5月份工业增加值增速数据同样值得关注，如该数据出现快速回落，可能成为政策微调契机；其次包括国际板，海外局势、再融资等利空消息仍在；同时，近期市场成交量持续萎缩，显示市场观望情绪浓重，市场在等待方向的选择。综合来看本周A股市场可能继续维持震荡筑底，建议投资者继续保持谨慎。

　　基于上述策略，我们认为短期市场可能已经处于情绪最悲观的时刻，在市场成交量未放大，趋势尚未明朗之前，建议投资者短期对于高风险份额继续观望，等待市场趋势明朗后再做操作。对于有配对转换机制的分级基金而言，当前市场上多只基金存在整体套利机会，投资者可适当关注。

　　2. 分级基金业绩分析

　　2.1分级基金基本信息

　　由于杠杆型基金的收益分配规则较为复杂，我们将所有杠杆型基金的基本信息整理成表，便于比较。目前市场上共有十五只杠杆基金，分别为国投瑞福、长盛同庆、国投瑞和、国泰估值、双禧中证100、兴业合润、银华深100、申万深成指、信诚中证500、银华中证等权重90、富国汇利、大成景丰、天弘添利、嘉实多利以及建信双利。

　　目前分级基金中杠杆最高的为债券分级基金嘉实多利的高风险份额嘉实多利进取，该基金杠杆高达5倍，股票基金中杠杆较高的为瑞福进取、国泰进取、银华锐进以及申万进取。从股票仓位来看，主动型分级基金中仓位最高的为国泰估值，为85.16%，各主动型分级基金仓位相较三季度略有下降；被动分级产品方面，除去申万深成指分级，其余几只指数型分级基金仓位基本在94%左右。

　　2.2分级基金高风险份额基金情况                          

　　2.2.1 兴全合润净值表现最优

　　国泰进取二级市场一枝独秀

　　分级基金中的高风险份额由于具备高杠杆可以放大收益，因而在市场上涨或市场整体情绪较为乐观时，易受追捧出现溢价，反之当市场下跌时由于会加速下跌因而也易大幅折价，属于波动很大、风险高的产品，适合风险承受能力较高的投资者。

　　上周市场成交量较小，整体震荡探底，各高风险份额母基金净值表现差异较大，其中兴全合润净值表现最优，成为单周唯一上涨的高风险份额母基金，幅度为0.21%，对应高风险份额兴全合润单周净值上涨0.35%。各高风险份额二级市场表现与净值表现略有差异，二级市场表现最强的为我们上周推荐的国泰估值进取，是上周唯一上涨的高风险份额，幅度为0.64%，作为主动型分级基金，该基金近来业绩较好且其折价较高，因而上周市场表现较强。经过上周变动，目前市场上溢价最高的仍为申万进取，溢价为19.88%，同庆B取代国泰估值进取成为折价最高的高风险份额，为5.38%。

　　2.2.2债券分级基金普跌

　　多利进取溢价略有回归

　　由于债市和股市具有资金分流的作用，因此通常债市和股市呈反向变化，即债市强时股市弱，股市强时债市表现一般。但上周股市、债市均表现较弱，所有债券型分级基金的母基金净值均有不同程度的下跌，其中相对抗跌的为尚处于建仓期的债券分级基金——嘉实多利，单周母基金净值下跌0.08%。从二级市场表现来看，各高风险份额在净值下跌的情况下同样集体下挫，相比之下最为抗跌的为景丰B，单周下跌0.11%，而偏债分级基金嘉实多利的高风险份额多利进取由于前期溢价较高，二级市场表现垫底，单周跌幅1.58%，我们仍延续之前观点，认为债券型封闭式基金或是分级基金的折溢价水平主要受制于基金业绩，因而多利进取当前高溢价能否延续主要取决于其业绩，同时相比股票型高风险份额，债券型高风险份额在博取反弹时的收益会偏小，因而其相比股票型高风险份额的溢价应该较小，随着未来市场上高杠杆产品的增多，高杠杆的稀缺性会下降，多利进取的高溢价或仍有下跌风险。

　　2.3低风险杠杆型基金

　　2.3.1关注多只可配对转换基金存在的套利机会

　　上周市场弱势格局下，多只类似固定收益类的低风险份额二级市场上涨。从涨跌变动来看，建信稳健单周涨幅最大，为1.50%。作为有配对转换的分级基金，其低风险份额与高风险份额整体折价或是溢价时将存在套利机会，当前市场上多只分级基金整体存在套利机会，包括：申万深成指、银华中证等权重90以及建信双利等，其中申万深成指的套利空间相对最大，投资者可适当关注。此外，作为有到期日的低风险份额，我们可以计算出同庆A以及国泰优先的到期年化收益，当前这两只基金的折价均不到1%，持有到期年化收益分别为5.08%和5.22%。

　　2.3.2债券型低风险份额二级市场稳中略增

　　债券型低风险份额二级市场表现稳中略增，其中汇利A与景丰A二级市场单周上涨0.61%，多利优先单周上涨0.31%。汇利A以及景丰A近期较强的走势，也使得这两个基金的当前折价仅为3%左右。

　　3. 在发交易型基金提示

　　本周处于募集期的分级基金有一只：长信利鑫分级B。

　　长信利鑫分级基金运作周期5年，到期转LOF。自基金合同生效之日起 5 年内，利鑫 A每满6个月开放一次，利鑫 B 封闭运作并上市交易。利鑫 A、利鑫 B 在募集期份额配比最高为 2∶1，由于利鑫 A、利鑫 B 将独立发售，两级份额在基金募集设立时的具体份额配比可能低于 2∶1，存在不确定性，因此最高杠杆为2，可能低于2。在利鑫 A 的每次开放日，将根据届时执行的 1 年期银行定期存款利率设定利鑫 A 的年收益率，其收益率为1.1×1年期银行定期存款利率+0.8%，在扣除利鑫 A 的应计收益分配后的全部剩余收益将归利鑫 B 享有，亏损以利鑫 B 的资产净值为限由利鑫 B 承担。长信利鑫分级B债券基金起始认购日为2011年6月8日，结束认购日为2011年6月17日。

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