“影响A股中短期表现的是供求关系，过度扩容将导致生态恶化”

　　理财一周报记者/陈金艳

　　平头、方框眼镜、T恤，一身休闲打扮的张高，更像一名自由职业者。1971年出生的他，浸淫证券市场15年。

　　张高从投行转向二级市场投资，中间转型艰难。投资思路的转变是转型阵痛的根源。张高也承认，投行与二级市场投资存在理念的差异，矛盾时常相伴。投行主要从过去和现在的角度思考问题，选择标的。而二级市场投资则需要着眼于未来。

　　张高认为，在资本市场中生存，或赚取高额回报，需要中长期投资，指望在很短时间获取很大收益，不是不可能，但绝对是很难的。同时，他也指出，价值投资、自下而上的选股方式，是支持鼎锋在过去几年保持行业排名前列的基石。

　　尽管在过去四年，鼎锋投资在阳光私募界名利双收，然而面对今年的A股市场，张高则表示，2011年A股进入结构性熊市，整个生态环境开始恶化，供需矛盾突出。但他也强调，这种行情下更需要勤奋耕耘，机会往往是跌出来的。未来他更看好大消费、装备、资源、商业地产、移动互联网、新能源6个行业，从中进行自下而上选股。

　　君安事变后转投二级市场

　　理财一周报：你是哪一年离开四川、进入证券市场的？

　　张高：我出来比较早，1996年研究生毕业后去了深圳的君安证券。在这个市场算是老同志了，今年满40岁了。

　　理财一周报：你当时在君安证券(即现在的国泰君安)主要负责什么？

　　张高：当时主要做投行业务。后来在1999年时，君安证券出事了，君安国泰合并，成了现在的国泰君安。在2001年便离开了投行这个职业。其实我一直想做的就是二级市场。

　　理财一周报：离开证券公司转行了？

　　张高：当时在云南有一个比较好的机会，云南电力集团需要加强投资，我去做对外投资，管理2亿元的企业年金，在云南电力集团算是完成了职业的转型。当时战略上配售了招商银行(600036)，获得了不错的收益，在2001年到2005年间，我们所管理的企业年金的资产复合收益率达15%(当时A股市场经历了长达5年的大熊市)。

　　理财一周报：云南电力集团是你转型的开始，同时也为你建立了踏足二级市场的信心，是否可以这么理解？

　　张高：在云南电力集团工作了4年，2006年选择离开并在上海自主创业，2007年，才创立了上海鼎锋资产管理有限公司，进军阳光私募领域。在2008年11月，发行第一只私募产品。当时鼎锋一期我们的仓位控制得很好，所以做得不错，排名居业内前1/4。

　　熊市踏足阳光私募

　　理财一周报：2008年的市场环境并不理想，在金融危机下，企业盈利出现滑坡，A股出现单边下跌，怎么会选择在2008年发产品？

　　张高：当时我们认为2008年必须要发阳光私募产品，这是我战略上很重要的一步，这件事情我必须要做。至于时机的选择，我认为在2008年下半年市场的风险已经释放得差不多，我不清楚会跌到哪里，至少已经跨过了高风险区域，从中长期来讲，在这个时候发产品，赢的概率更高。

　　理财一周报：从投行转向二级市场，你感触最深的是什么？

　　张高：PE真的是在做投资。而二级市场有一定博弈的成分。在二级市场能否赚到钱，除了投资外，还要看你对市场的理解。

　　理财一周报：在投行的几年间，对你进入二级市场投资是否有帮助？

　　张高：做投行的话，和企业接触比较多，会积累很多上市公司的资源，这可能也是我们的一个优势。同时我们在调研一家公司时，我们会以投行的眼光去分析这家公司的价值。同时还会提供给他们一些投行的服务和建议，如股权激励、再融资的方案建议等，这样可以让我们和上市公司的联系更紧密。

　　理财一周报：投行和二级市场两种投资思路，是否会造成投资理念上的冲突？

　　张高：有些时候有，投行主要从过去和现在的角度思考问题，选择标的。而二级市场投资则需要着眼于未来。但是多数时候是兼容的。

　　加强风控，自下而上选股

　　理财一周报：截至目前鼎锋投资已经发了12期产品，而且此前的成绩也不错，你们的投资理念是什么？

　　张高：前几年排名一直保持在全行业的前十分之一，但今年我们做得不太好。今年一季度对我们影响比较大，但二季度我们的排名在恢复，最近开始从一个较低的位置慢慢往上走。

　　至于投资理念，我觉得风控很重要。从1996年入行，到现在已经15年了，见了很多券商的辛酸荣辱。因此，我觉得这个行业，风控是第一位。首先不能出现太大的风险，这个风险体现在两个层面，首先是经营风险，其次是监管风险。很多做我们这行的人，不是因为赚钱能力不行，而是风险管理意识不足。做这一行的能力，首先就是风控能力，这是第一个特点。

　　第二是“剩”者为王，这个市场中，被消灭的往往是很激进的组织。尽管这个组织在某一段时间很风光，但风险也是最大的。喜欢赌的个人或机构，10次有7次是成功的，但只要有3次失败便足以让他倒下。我们从事的是一个较高风险的行业，资产配置中，无论是股票还是PE，资金投向的领域，波动很大，甚至可能超过实业的波动。风险管理的理念和控制能力是比较重要的。

　　第三，我们整个团队比较喜欢自下而上地选股票，喜欢从公司和行业的角度挖掘个股，这有好处，也有不好的。就像今年一季度，我们对自上而下重视不够，我们善于挖掘个股，但是我们对宏观的把握关注不够，或能力不够。

　　在具体的选股上，我们喜欢选择龙头股和错杀股。具体来讲，我们会选择在行业内收入排名前三的公司，这个比较容易选择。但选择错杀股则比较困难。所谓错杀股是指市场原因而不是自身原因被砸下来的。就拿今年二季度来讲，很多公司基本面没问题，甚至出现大股东增持，以及公司产品提价，业绩并不受影响。但在整体市场重心下移时，被连带砸盘，这纯粹是市场原因，这是我们重点关注的。所以我们一定要区分下跌背后的原因。

　　理财一周报：目前市场正处于泥沙俱下的状态，你们是否也在研究错杀股？

　　张高：我们一直在研究。下跌的时候应该是我们更勤奋的时候，机会在逐渐来临。

　　理财一周报：你此前做投行，你的这一工作经历，是否形成了你目前选择价值投资，进行自下而上的选股思路？

　　张高：对，我们接触的企业多一些，行业看得多一些，可能对宏观的视野少一些。我们这样一个环境，更多接触微观企业。

　　A股生态环境开始恶化

　　理财一周报：但目前很多人比较悲观，觉得估值比较高。

　　张高：这个市场有一个很明显的趋势，估值逐步与国际接轨，我们看到的周期股，如银行、地产、石化、造纸、汽车、家电，基本和中国香港市场，甚至和美国市场的估值已经接轨。在周期性个股中唯一没接轨的是资源，目前估值接近30倍。沪深300是一个大周期股，它的估值已经接近国际水平。

　　我刚才说的，像房地产、银行、汽车，动态和静态估值都比较低。其实估值水平在逐步与国际接轨，但我们中小板和创业板的估值还是不便宜。所以现在形成了这样一个差异。

　　但我并不认为在目前这个位置市场非常合理或被低估。目前只用估值衡量市场不一定全面。要寻找影响短中期市场的因素，更多的是应该去关注供求关系。这个比估值更重要。所以，在目前市场中，即使处于低估值，但也不一定就有行情。

　　市场底主要有估值底、市场底、政策底。市场底更多从资金角度来说供求关系。在这个位置看市场，一定要看进入市场的资金量和股票供应间是否达到平衡。

　　这里有一个很重要的特点，就是资金在什么情况下愿意进入这个市场，通常，从历史看，有很重要的两个因素，一是财富效应；二是大的政策变化，引导资金行为。如果从财富效应来讲，2010年算是结构性牛市，有60%的个股出现上涨，中小板涨了20%多，大盘跌了14%，所以是结构性牛市。但整个阳光私募的平均收益在5%左右，公募基金的平均收益在3%左右。而今年，从年初到现在，公募基金和阳光私募我估计平均收益应该都是负收益，从过去一年到现在接近半年，3%到5%的回报，对场外资金没有吸引力，在这种情形下，资金很难大规模进入市场。同时，我们的扩容速度太快，这个股市的生态环境开始恶化，国际板出来，会进一步恶化。

　　理财一周报：是担心流动性不足吗？

　　张高：一方面供应在不断增加。市场处于几个渠道同时抽水的状态，新股IPO、大小非、增发，再来国际板和新三板，都是增加供应、抽离资金。但新增资金一年半都不赚钱，资金都是逐利的，阳光私募在市场中是非常勤奋做市场，去年也才5%的平均回报。另一方面资金不愿意进场。现在市场最大的问题是供求失衡，我觉得大股票的估值都趋于合理，甚至有一定低估，现在最大问题是供求关系不好。

　　我自己做了一个比较形象的比喻，当前市场的生态环境变化了，大家在森林里乱砍乱伐，猎人还在打猎。在这个生态圈中，无论是猛兽还是食草动物，生活都很艰难。最后大家都选择不在这个林子呆了，市场就成了一潭死水。

　　市场在低位并不可怕

　　理财一周报：在这么恶劣的生态环境下，作为阳光私募如何生存？

　　张高：我认为今年是结构性熊市，许多中小板和创业板个股的跌幅在30%。在熊市中要控制仓位、降低交易频率。同时，有了股指期货后，可以适当对冲。此外，我觉得市场在低位并不可怕，可怕的是从高到低的下探过程。说极端点，即使中小板和创业板跌至10倍的估值，这都不要紧，只要能跌到稳定的状态，我们就有机会，下跌时挣钱难度比较大，但只要企稳，还是有机会的。如果过程不长，对我们影响不大。

　　理财一周报：在恶劣的生态环境下，为了生存，市场会不会逼着阳光私募等机构在市场中进行坐庄？

　　张高：我觉得现在市场环境不同了，不太可能，风险太大。首先监管风险很大，第二市场风险很大。我经历过那个年代，按我的经验，一般坐庄都是顺势而为。如果在市场环境不好的情况下坐庄，手中所拿的筹码极有可能出不去。再者，目前的监管环境和2001年不可同日而语，交易所能清楚看到我们每一笔交易记录。

　　理财一周报：你们比较关注哪些行业？

　　张高：我们做过一个总结和统计，在过去10年，中国最牛的股票出现在5个行业，泛消费、装备、资源、房地产、互联网。我们要做的事情就是寻找未来5到10年最容易产生牛股的土壤在哪。我认为首先还是大消费。第二是装备。第三是资源，不过对于资源股我们有一些分歧，我们认为大资源的高景气度已经过去了。但一些稀有金属，如和未来新兴产业相关联的稀有金属会有大行情。第四，在房地产里面，我们看好商业地产。我们觉得住宅地产的黄金期已经过去了。第五，在互联网里面，我们看中移动。第六是新能源。总共在6个行业中挖掘。

　　理财一周报：我从一些阳光私募了解到，大家对大消费都情有独钟，你看中的理由是什么？

　　张高：在过去10年，最牛的消费板块是白酒。我们认为，在未来5到10年，二线白酒还有机会。目前有些白酒的市值在100亿-200亿元左右，未来可能会有空间。二线白酒品牌类，我们比较关注。同时在消费类行业我们也看中医疗服务和医疗器械行业，目前这些上市公司还比较少，我们也很关注。这是一些细分行业值得看。还有很多小的细分如家纺、户外运动。

　　理财一周报：对于消费板块中的商业连锁你怎么看？

　　张高：商业连锁也要区分，在过去10年，商业连锁出牛股的频率不高。在商业里面，这种牛股往往出现在新的业态中。如百货、超市要出大牛股难度比较高。他可以给你提供稳健收益，如每年挣20%，但很难让你几年挣几倍。而我们最喜欢的是新的消费业态，或新的商业业态，因为更容易扩张，然后在扩张中没有太多竞争对手。如近期我们关注好想你(002582)，我们上市当天就买进去了，最近涨了20%到30%。我们去实地调研考察，但未来能否成为大公司，还需要观察。

　　理财一周报：过去三四年中，鼎锋比较成功的投资有哪些？

　　张高：我们在泛消费中，白酒做得不错，古井贡酒(000596)和金种子酒(600199)都是重仓参与，是过去两年表现最好的白酒。古井贡酒涨了5到7倍，金种子涨了3倍，这两只个股的表现对我们过去两年业绩贡献很大。

　　乐观派张高

　　第一次见到张高，记者很意外，在这个充满压力与竞争的行业经营15年后，资本市场的逐利性并未在张高脸上留下痕迹。作为鼎锋投资的创始人，张高给人印象最深的是他骨子里透出的自信、淡定与乐观。

　　张高告诉记者，自己有四川人与生俱来的乐观。

　　张高，四川内江人。在聊起投资时，常常不经意间会谈起家乡。

　　他说：“四川的文化比较休闲，是生活型的文化，四川人乐观、淡定，活得很轻松、很调侃。”正是这样的天性，使得张高在投资时多了一份从容。但这种性格有好，也有不好。太乐观了，最后会有些不思进取。”可鼎锋的成绩说明张高只是很谦虚地开了个玩笑。在进入阳光私募行业四年后，目前鼎锋在业内小有名气。

　　张高说，自己走南闯北，体会最深的是两个最具有休闲文化的地方，一个是四川，以成都为代表，一个是杭州，这两个地方的人都有很浓的人文情怀，或者叫休闲文化。在他看来，杭州的休闲属于阳春白雪，而四川则是下里巴人的感觉。

　　张高是爱书之人。在他的办公室，记者看到两大书架摆满了各类读物。他欣赏巴菲特，但受彼得·林奇、安东尼·波顿、比尔·米勒影响更深。三位大师广阔的视野、灵活的配置，不仅有利于取得平衡性又可以保证不管处于何种行情，都有标的可选。

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