海通证券基金分析师 倪韵婷

　　市场震荡筑底，谨慎参与。经历前期的快速调整后，目前市场进入震荡筑底阶段。近期影响市场的因素主要包括以下几个方面：首先，端午节期间并未出现投资者所担心的加息行为，或引发股指出现短期反弹，但考虑到通胀水平仍然居高不下，节后央行采取加息的措施仍不能排除；其次，假期间的消息面上，国务院表示要推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系，虽然此前市场对此消息有所预期，但预计未来国际板实质性的推出对当前A股资金面和估值水平都将造成负面冲击；再次，下周即将公布5月份各经济数据，经济数据的好坏对市场走势有一定影响；第四，5月份的PMI数据仍显示经济增速放缓态势延续，但环比降幅趋缓；最后，近期降雨有助南方的旱情缓和，也将缓解短期持续高涨的通胀预期。同时考虑到美国就业数据低于预期、中东局势等等，也增加了一定的不确定性，因此，短期市场可能仍以震荡格局为主，有些板块已经开始展现一定投资机会，但是由于市场热点较为分散，因此我们建议投资者可利用一些折价率较高、选股能力较强的主动型的分级基金参与市场，如国泰进取。

　　震荡市中主动分级基金业绩较优，高风险份额溢价有所回归。在震荡市中，高仓位对于基金业绩贡献度不大，选股成为基金业绩差异化的主要因素，因而上周拥有主动选股权限的主动分级基金业绩相对更优，母基金单周净值涨幅最高的国投瑞福、国泰估值以及长盛同庆均为主动分级基金。正如我们上周推断的一样，本周市场上各溢价处于高位的高风险份额溢价均下降，经过本周变动，目前市场上溢价最高的仍为申万进取，溢价为19.46%，折价最高的为国泰进取，为6.89%。

　　多利进取溢价再触高点。债券型分级基金上周净值表现差异较大，富国汇利以及嘉实多利净值微涨，而天弘添利由于恰逢添利A折算、申购赎回等事件，因而母基金净值则下跌0.69%。从二级市场表现来看，相对最强的为多利进取，在子基金净值下跌0.21%的情况下单周上涨1.42%，多利进取溢价再触上市以来的高点，达到19.54%。我们延续上周观点，认为债券型基金的折溢价水平主要受制于基金业绩，因而多利进取当前高溢价能否延续主要取决于其业绩，同时相比股票型高风险份额，债券型高风险份额在博取反弹时的收益会偏小，因而其相比股票型高风险份额的溢价应该较小，随着未来市场上高杠杆产品的增多，高杠杆的稀缺性会下降，多利进取的高溢价或有下跌风险。

　　多数低风险份额二级市场稳中略涨。上周我们曾提示多只基金整体存在套利机会，如申万深成指、信诚中证500以及银华中证等权重90，本周这3只基金整体套利机会已基本消失，套利机会的迅速消失表明市场仍较为有效。从涨跌变动来看，多数低风险份额二级市场稳中略增，双禧A单周涨幅最大，为0.43%。经过上周变动，目前市场上折价最高的为申万收益，为13.18%。

　　本周处于认购期的分级基金：长信利鑫分级债券基金、中欧鼎利分级以及博时裕祥分级基金。

　　1.市场表现回顾

　　上周A股震荡回升，市场有所企稳。上证指数收于2728.02点，全周上涨0.67%，深证成指收于11642.40，全周上涨1.30%。

　　周一，承接前周弱势，上证指数早盘低开低走，盘中跌破2700点整数关口。随后市场有所反弹，但投资者入市热情并不高，午后不少个股再度大跌。周二，两市高开之后震荡回落，沪指一度回探2700点整数关口，午后各大板块相继发力，推动股指上行，终结了指数连续下跌的局面。周三，指数早盘未能延续前日良好走势，低开之后全天维持窄幅震荡。中小、创业板块继续反弹，上证指数受银行股不佳表现拖累。周四，受三年期央票重启，央行提示地方融资平台风险以及外盘走势不佳的影响，两市承受较大的抛压。低开低走，全天大幅震荡，尾盘虽有所回升但仍表现不佳。周五，沪深两市早盘小幅低开之后，逐级走高。在经历大幅震荡之后，市场情绪开始逐渐稳定，市场表现有所回稳。

　　板块表现方面，上周银行板块受央行提示地方融资平台风险的影响，遭遇较大抛压而表现不佳。地产等板块上周也表现不佳。表现较好的板块主要有消费、电子、农业、材料等。

　　2. 本周策略

　　经历前期的快速调整后，目前市场进入震荡筑底阶段，等待经济数据和通胀的新动向。近期影响市场的因素主要包括以下几个方面：首先，端午节期间并未出现投资者所担心的加息行为，或引发股指出现短期反弹，但考虑到目前通胀水平仍然居高不下，节后央行采取加息的措施仍然不能排除；其次，假期期间的消息面上，国务院表示要推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系，虽然此前市场对此消息已有所预期，但预计未来国际板实质性的推出对当前A股资金面和估值水平都将造成负面冲击；再次，下周即将公布5月份各项经济数据，经济数据的好坏对市场的走势有一定的影响；第四，5月份的PMI数据仍然显示经济增速放缓态势延续，但是环比降幅趋缓；最后，近期降雨有助于使南方的旱情有所缓和，也将缓解短期持续高涨的通胀预期。同时考虑到美国就业数据低于预期、中东局势等等，也增加了一定的不确定性，因此，短期市场可能仍以震荡格局为主。

　　我们认为短期市场可能仍以震荡格局为主，有些板块已经开始展现一定投资机会，但是由于市场热点较为分散，因此我们建议投资者可利用一些折价率较高、选股能力较强的主动型的分级基金参与市场，如国泰进取。

　　2. 分级基金业绩分析

　　2.1分级基金基本信息

　　由于杠杆型基金的收益分配规则较为复杂，我们将所有杠杆型基金的基本信息整理成表，便于比较。目前市场上共有十四只杠杆基金，分别为国投瑞福、长盛同庆、国投瑞和、国泰估值、双禧中证100、兴业合润、银华深100、申万深成指、信诚中证500、银华中证等权重90、富国汇利、大成景丰、天弘添利以及嘉实多利。

　　目前分级基金中杠杆最高的为债券分级基金嘉实多利的高风险份额嘉实多利进取，该基金杠杆高达5倍，股票基金中杠杆较高的为瑞福进取、国泰进取、银华锐进以及申万进取。从股票仓位来看，主动型分级基金中仓位最高的为国泰估值，为85.16%，各主动型分级基金仓位相较三季度略有下降；被动分级产品方面，除去申万深成指分级，其余几只指数型分级基金仓位基本在94%左右。

　　2.2分级基金高风险份额基金情况                          

　　2.2.1 震荡市中主动分级基金业绩较优

　　高风险份额溢价有所降低

　　分级基金中的高风险份额由于具备高杠杆可以放大收益，因而在市场上涨或市场整体情绪较为乐观时，易受追捧出现溢价，反之当市场下跌时由于会加速下跌因而也易大幅折价，属于波动很大、风险高的产品，适合风险承受能力较高的投资者。

　　上周市场整体震荡回升，各高风险份额母基金均上涨，在震荡市中，高仓位对于基金业绩贡献度不大，选股成为基金业绩差异化的主要因素，因而上周拥有主动选股权限的主动分级基金业绩相对更优，母基金单周净值涨幅最高的国投瑞福、国泰估值以及长盛同庆均为主动分级基金，其中国投瑞福母净值涨幅最高，为2.15%，对应其高风险份额单周上涨5.91%，表现相对最弱的为代表大盘蓝筹的双禧100，母基金净值上涨0.29%，子基金对应上涨0.49%。尽管市场企稳回升带动各基金净值上涨，但我们上周周报提醒投资者警惕高风险份额处于上市以来较高的溢价，短期可能有溢价回落的风险，正如我们推断的一样，本周市场上溢价的各高风险份额溢价均下降，因而各高风险份额二级市场表现弱于一级市场，其中二级市场表现最强的上周业绩最优的瑞福进取，为4.38%，跌幅最深的为溢价较高的银华鑫利，下跌1.42%。经过本周变动，目前市场上溢价最高的仍为申万进取，溢价为19.46%，折价最高的为国泰进取，为6.89%，在短期市场仍可能震荡的走势下，投资者可适当关注折价较高的主动分级基金国泰进取。

　　2.2.2多利进取溢价再触高点

　　债券型分级基金上周净值表现差异较大，富国汇利以及嘉实多利净值微涨，而天弘添利由于恰逢添利A折算、申购赎回等事件，因而母基金净值则下跌0.69%。从二级市场表现来看，相对最强的为多利进取，在子基金净值下跌0.21%的情况下单周上涨1.42%，多利进取溢价再触上市以来的高点，达到19.54%。我们仍延续上周观点，认为债券型封闭式基金或是分级基金的折溢价水平主要受制于基金业绩，因而多利进取当前高溢价能否延续主要取决于其业绩，同时相比股票型高风险份额，债券型高风险份额在博取反弹时的收益会偏小，因而其相比股票型高风险份额的溢价应该较小，随着未来市场上高杠杆产品的增多，高杠杆的稀缺性会下降，多利进取的高溢价或有下跌风险。

　　2.3低风险杠杆型基金

　　2.3.1多数低风险份额二级市场稳中略增

　　上周我们曾提示多只基金整体存在套利机会，如申万深成指、信诚中证500以及银华中证等权重90，本周这3只基金高风险份额溢价均回归，低风险份额稳中略增，其整体套利机会已基本消失，套利机会的迅速消失表明市场仍较为有效。从涨跌变动来看，多数低风险份额二级市场稳中略增，双禧A单周涨幅最大，为0.43%。经过上周变动，目前市场上折价最高的为申万收益，为13.18%。

　　2.3.2债券型低风险份额二级市场表现平稳

　　债券型低风险份额二级市场表现平稳，其中汇利A与景丰A二级市场单周上涨0.30%和0.20%，多利优先单周下跌0.10%。经过上周变动，目前市场上各低风险份额的折价均在4.5%附近，较为接近，其中高、低风险拆分比例一致的汇利A以及景丰A的折价近两个月来变动不大。

　　3. 在发交易型基金提示

　　本周处于募集期的分级基金有三只：长信利鑫分级债券基金、中欧鼎利分级以及博时裕祥分级基金。

　　长信利鑫分级债券基金采用B份额5年内封闭运作，A份额，每半年开放申购、赎回的运作方式，利鑫A、利鑫B份额配比原则上不超过2：1，利鑫A适合风险偏好较弱的投资者，而利鑫B属于中等风险评级，适合风险承受能力中等的投资者。长信利鑫分级债券基金起始认购日为2011年6月8日，结束认购日为2011年6月17日。

　　中欧鼎利分级债券基金采用一年内封闭运作，不开放申购、赎回，鼎利A 份额和鼎利B份额分别在深圳证券交易所上市交易的运作方式。封闭期结束后，中欧鼎利份额开放申购、赎回，鼎利 A份额和鼎利B份额继续上市交但不可单独申购、赎回。投资人可在申购中欧鼎利份额后按7:3分拆为鼎利 A份额与鼎利B份额，或可在申请将其持有的鼎利 A份额与鼎利B份额合并为中欧鼎利份额后申请赎回。。在基金存续期内不进行收益分配，若鼎利B的净值小于0.3元则进行到点折算，否则期满三年后进行到期折算。添利A适合风险偏好较弱的投资者，而添利B属于中等风险评级，适合风险承受能力中等的投资者。中欧鼎利分级债券基金起始认购日为2011年5月9日，结束认购日为2011年6月10日。

　　博时裕祥分级债券型证券投资基金运作方式为契约型开放式，合同期3年，到期转LOF的运作模式。基金合同生效后最初的3年内，裕祥A每6个月开放一次申购、赎回业务，并且在开放日裕祥A的基金份额净值大于1.0元时，折算成1.0元；裕祥B封闭运作。首次募集后，裕祥A与裕祥B的比例为8:2。在封闭期内，裕祥A约定的年化约定收益率为一年期定期存款利率+1.50%，优先分配裕祥A后的收益将分配给裕祥B。裕祥A适合风险偏好较弱的投资者，而裕祥B属于中等风险评级，适合风险承受能力中等的投资者。裕祥A起始认购日为2011年5月25日，结束认购日为2011年6月1日，裕祥B起始认购日为2011年6月2日，结束认购日为2011年6月8日。

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