结构型基金5月报

　　好买基金研究中心

　　报告主要结论

　　5月进取份额全线下跌　　

　　在5月份市场大幅下跌的情况下，所有结构型基金的进取份额的净值都出现下跌(图5)。瑞和远见和瑞和小康净值跌幅较小，均为5.76%，申万进取和瑞福进取的净值下跌最多，超过12%。

　　期限明确的优先份额到期收益率有所下降  优先份额中，以当前的市场价格计算持有到期的到期收益率，在考虑0.5%赎回成本的情况下，同庆A和国泰估值优先分别为5.60%和5.69%，与具有相近期限的定存利率、国债及AAA企业债的到期收益率相比，仍具有一定的优势。随着前一阶段这些优先份额基金二级市场价格的稳步上涨，这种优势相比前期已有所减小。

　　申万进取最具进攻性  我们根据各结构型基金基础份额过去一个月的日净值数据得到贝塔系数，结合进取份额的杠杆进行情景分析，当未来一个月大盘上涨10%，申万进取、银华锐进、双禧B的净值涨幅较大。若未来一个月上证指数下跌10%，瑞和小康和瑞和远见的净值跌幅较小，防御性相对较好。

　　结构型债基迎来发行潮  

　　5月份以来，结构型债基发行大增，继富国天盈、中欧鼎利、万家添利之后，6月份博时基金旗下的博时裕祥分级基金将发行。该基金为结构型债基，不直接在二级市场投资股票。与其它结构型债基相比，该基金的特点是优先份额的约定收益率较高，进取份额的杠杆较大。从产品设计的角度来看，该基金的分级结构较合理，具有一定的吸引力。各只结构型债基的具体情况可参见下表。

　　　数据来源：好买基金研究中心

　　5月结构型债基进取份额表现较强  

　　5月份已经上市交易的4只结构型债基二级市场价格表现均较好，多利进取、天弘添利B、大成景丰B、富国汇利B的涨幅均超过1%。结构型债基的进取份额一般都有3倍左右的净值杠杆，当债市回暖，债基实现正收益的概率增大时，此类份额的投资价值会逐渐显现。建议风险承受能力稍强的中长期投资者可布局结构型债基的进取(B类)份额。好买建议投资者关注期限较短、杠杆较高、基金经理历史业绩较好的品种。

　　股票市场表现概述

　　5月份市场走弱，在后半月出现连续多日的下跌。截止5月31日，上证指数收于2743.47点，全月累计跌幅为5.77%，深成指收于11665.14点，下跌5.26%。5月份大小盘股呈现轮番下跌的格局，代表大盘股的中证100指数跌幅为5.58%，表现略强于代表小盘股的中证500指数。从行业的表现来看，5月份23个申万一级行业指数中仅有食品饮料1个行业上涨，跌幅较小的行业有农林牧渔、金融服务、家用电器，跌幅居前的行业有餐饮旅游、黑色金属、轻工制造。总体而言，5月份市场热点较少，各板块呈现普跌格局。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　结构型基金各个份额级别5月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现及折溢价情况

　　5月份，各只结构型股基基础份额的净值涨跌情况如图2所示。各自基金的基础份额净值均出现下跌，跌幅处于3%~7%之间。其中，同济分级、国泰估值优势分级、申万深成指跌幅相对较小，信诚中证500分级、兴全和润、银华深100位于跌幅居前。总体来看，在市场普跌的情况下，仓位决定业绩，指数型的分级基金由于仓位较高导致跌幅较大，尤其是一些跟踪小盘股指数的结构型基金。

　　5月份债券市场继续小幅上涨，中信标普全债指数上涨0.32%，投资于债券市场的4只结构型债基基础份额净值涨跌不一(图3)，投资股票占比较少、配置企业债较多的富国汇利表现最好，月净值涨幅为0.69%，跌幅最大的是大成景丰，下跌0.60%。

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　图4为几只被动式指数型分级基金5月份的整体折溢价走势，双禧中证100、银华深证100、瑞和300、申万深成指分级、信诚中证500这5只基金的整体折溢价率均处于-2%~2%之间，并没有明显的折溢价套利机会。对于当前仍处于两种份额整体小幅溢价状态的信诚500和银华深100，投资者应保持谨慎，未来若市场进一步下探，基金二级市场价格会先弥补当前的溢价，有可能造成进取份额的价格跌幅大于净值跌幅的状态。

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　在5月份市场大幅下跌的情况下，所有结构型基金的进取份额净值都出现下跌(图5)。瑞和远见和瑞和小康净值跌幅较小，均为5.76%，这也符合我们在4月报当中的评估。申万进取和瑞福进取的净值下跌最多，超过12%。如果我们将价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性(反映的是杠杆的有效性)，5月份各只基金进取份额的杠杆弹性如表1所示。大部分进取份额的杠杆弹性均小于1，表明二级市场价格跌幅小于净值跌幅。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　5月份债市继续小幅上涨，但由于大部分的结构型债基均配置了一定比例的股票，在股市大跌的背景下净值受到拖累。从结构型债基进取份额的净值来看，汇利B受益于基础份额净值上涨和高杠杆，表现最佳，全月净值上涨1.60%。而多利进取和景丰B的净值跌幅较大。从二级市场价格表现看，4只结构型债基的进取份额均出现上涨，涨幅最大的多利进取达到3.22%。

　　在近期干旱导致蔬菜、鱼等食品价格进一步上涨，5-6月份通胀水平仍将维持高位，6月份央行有可能再次加息，或将对债市产生短暂的冲击。但好买认为，随着紧缩政策逐渐生效，下半年通胀进一步上升的概率较小，并且在经济增速放缓、加息进入尾声、股市出现调整的情况下，债券市场仍具备一定的投资机会。由于结构型债基的进取份额一般都有3倍左右的净值杠杆，当债市回暖，债基实现正收益的概率增大时，此类份额的投资价值会逐渐显现。建议风险承受能力稍强中长期投资者可积极布局结构型债基的进取(B类)份额。

　　当前可在二级市场直接交易的结构型债基进取份额有富国汇利B、大成景丰B、天弘添利B、嘉实多利进取4只。在股弱债强的背景下，结构型债基迎来发行高潮，5月份以来新成立的有泰达宏利聚利B、富国天盈B，此外，中欧鼎利B、万家添利B仍处于发行期，6月份即将发行的有博时裕祥。这些产品的具体情况可参见表2。

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据截止日：2011年6月1日

　　3. 优先份额的价格与净值表现

　　5月份结构型股基的优先份额的净值和二级市场价格均上涨。双禧A、银华稳进这2只期限不确定的基金处于价格涨幅的前列，分别上涨2.62%和1.30%，5月份这类期限不确定的结构型股基优先份额表现较强在一定程度上得益于对应的进取份额大幅下跌。但当前银华深100已出现一定程度的整体性溢价，未来银华稳进二级市场价格继续上涨的可能性减弱。这类期限不确定的结构型基金优先份额的利差久期较长，二级市场价格波动比较剧烈，对于中短期限投资者而言，仍需保持谨慎。

　　相比较而言，期限明确的优先份额表现较为平稳。同庆A、国泰估值优先的价格涨幅分别为0.55%和1.14%，结构型债基中的汇利A、景丰A价格涨幅分别为0.82%和0.92%，均大于净值的涨幅。

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年5月1日-2011年5月31日

　　优先份额的到期收益率

　　表3列示了目前市场上到期期限明确(或有明确时点转为LOF)的结构型基金优先份额的年化到期收益率(按复利计算，并考虑0.5%的赎回成本)，总体看，与具有相近期限的定存利率、国债及AAA企业债的到期收益率相比，仍具有一定的优势，但随着这些优先份额基金二级市场价格的稳步上涨，这种优势相比前期已有所减小。其中，剩余期限最短的是同庆A，距离到期不到1年，若以当前二级市场价格买入并持有到期的到期收益率为5.60%。国泰估值优先由于在5月份价格上涨幅度较大，目前的年化收益率已从4月底的6%降至当前的5.69%。同时投资者需要注意的是，这类基金在到期转为LOF时，或将存在一个封闭期，在封闭期内，基金已不再是原分级基金的优先份额了，其净值与基础份额同步波动，因此，若届时市场下跌较深，会存在吞没已经获得的收益甚至产生亏损的可能。汇利A和景丰A的基础份额投资于债券市场，波动较小，到期转成LOF后，对约定收益的保护能力较强，但经过前期连续几个月的上涨后，目前收益率水平也有所下降。

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据截止日：2011年6月1日

　　另几只存续期限不确定的优先份额基金目前处于较高的折价状态，双禧A折价率为11.83%，银华稳进的折价率为8.79%，申万收益的折价率为13.28%，信诚中证500A的折价率为8.93%。若假设这三只基金在下一次份额折算后折价率保持在当前水平不变的话，年化收益率均在6%以上。在通胀形势不进一步恶化的情况下，未来折价率进一步扩大的可能性较低，预期投资期限较长(持有期1年以上)的投资者可适当关注。对于前期在二级市场以较高价格买入并已产生浮亏的投资者，建议耐心持基，静待每年(双禧A为每3年)的分红。未来通胀回落后，二级市场价格仍可能回升。

　　进取份额的净值杠杆和未来一个月情景分析

　　表4列示了主要的结构型股基进取份额当前的杠杆大小，瑞福进取、申万进取和估值进取的杠杆仍然居于前三位。其中，瑞福进取虽然有较高的杠杆，但未来净值上涨需先偿付瑞福优先的三年基准收益，而该基金在2012年即将到期，所以当前即便有较高的杠杆，杠杆作用的发挥是受限的(从前面的表1中可以看到其杠杆弹性较小)。而国泰估值进取由于仓位相比指数型分级基金要低，其杠杆作用的发挥也会受到抑制。因此，从杠杆的有效性来讲，申万进取是最高的。

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据截止日：2011年6月1日

　　对于进取份额，我们关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。表5对主要的几只基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算过去的5月份基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况如表5。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据截止日：2011年6月1日

　　从情景分析表看到，若未来一个月上证指数上涨10%，申万进取、银华锐进、双禧B的净值涨幅较大。若未来一个月上证指数下跌10%，瑞和小康和瑞和远见的净值跌幅较小，防御性相对较好。因此，若投资者预期6月市场将回暖，那么申万进取将在市场上涨时体现出最强的进攻性。但如果投资者看淡6月份的市场，对于这类杠杆型基金需要谨慎对待。

　　6月新基金发行情况

　　6月份博时基金旗下的博时裕祥分级基金将发行。该基金为结构型债基，不直接在二级市场投资股票。与其它结构型债基相比，该基金的特点是优先份额的约定收益率较高，进取份额的杠杆较大。从产品设计的角度来看，该基金的分级结构较合理，具有一定的吸引力。

　　首先，裕祥的优先份额与进取份额的份额比例为8：2，较高的优先份额占比有利于进取份额放大杠杆。其次，优先份额的约定收益率为1年定存+1.5%，目前达到4.75%，位于当前结构型债基优先份额约定收益率中的第2高。再次，优先份额每半年开放一次申购赎回，有利于稳健型投资者及时兑现收益。最后，基金有明确的封转开期限，并且期限相对较短(3年)，有利于进取份额投资者在到期后兑现杠杆产生的收益。

　　投资建议

　　5月份结构型基金的优先份额价格温和上涨，到期收益率有所下降，但相比同期限的AAA级企业债收益率，仍具有相对优势，稳健型投资者仍可适当关注。5月份，已经上市交易的4只结构型债基二级市场价格表现均较好，近期结构型债基迎来发行高潮，对于结构型债基进取份额的选择，好买建议投资者关注期限较短、杠杆较高、基金经理历史业绩较好的品种。对各只结构型股基进取份额未来一个月的净值情景分析可以看到，若6月份市场出现反弹，申万进取得益于2.5倍左右的高杠杆，具备相对优势，具有一定短线择时能力的激进型投资者可进行操作。 

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