曹元

　　5月23日-5月27日，大盘羸弱。上证指数下跌5.2%，4月22日以来，上证指数已经下跌了11.16%。面对如此大的跌幅，有没有成功逃顶的办法，研究基金的行为或许能够找到答案，因为基金行为中蕴藏着许多反向指标。

　　“基金的许多行为确实能成为反向指标，虽然这些东西没有谁做过系统研究，但是内在确实存在合理的逻辑。”中航证券策略分析师李勇(专栏)强表示。

　　多年来，基金的投资行为因为《证券投资基金法》规定的披露义务而被放在了阳光下，这也是迄今为止，市场能够观察到的掌握较大话语权的唯一一类机构。

　　而这些放在阳光下的数据多次验证，基金的投资不是什么神仙附体，恰恰相反，它们极具散户化的投资行为让其屡屡成为市场的反向指标。

　　大市的反向指标

　　在基金的各种数据中，仓位和基金的自购行为往往能够成为大盘的反向指标。

　　仓位指标中，又以开放式股基的仓位最为明显。所谓88%魔咒就是根据开放式股票型基金的仓位指向而流行开来的指标。其意思是当股票型基金的仓位水平达到88%左右的时候，A股市场往往会出现大跌，基金仓位成了股市的“反向指标”。

　　由于指数基金时刻保持高仓位，若将指数基金去除，股票型基金历史上只出现过一次算术平均仓位超过88%的时候，就是2009年年末，股基仓位最高攀升至88.21%。在2010年年末，股基仓位达到了87.33%的历史次高点。

　　从随后的大盘走势来看，88魔咒确实显灵了。2009年过后的2010年，上证指数下跌了14.31%；2010年过后的2011年截至5月27日，上证指数下跌3.49%。

　　然而，这个指标却未能在2008年的大调整中做出提前反应。因为在2007年三季度末，股基的平均仓位为83.68%，当年年底更是将至81.79%。若依据88%魔咒进行投资，显然无法实现逃顶。

　　事实上，若用全市场基金的净值加权仓位来观测全部偏股型基金的仓位或可得到更为准确的反向指标。

　　历史上，全部基金的持股市值占净资产的比例有两次超过75%，第一次是2007年年底，为75.29%；第二次出现在2010年一季度末，为75.4%。

　　2007年年底之后，市场出现了大熊市。经过2009年的回复，基金持股市值在2010年一季攀上另一个高峰，之后，市场反复，虽然反弹，但未能出现大的行情。

　　全市场基金的持股市值同基金净值的比较，较之股票型基金仓位更加全面代表了基金整体对市场的看法，历史来看，它能够帮助投资者逃顶。

　　事实上，基金的自购行为也能够成为市场的反向指标。这和通常的观念似乎是不一致的。“基金自购高发期往往出现在基金不好卖的时候，一方面表明基金对后市看好，另一方面是为了给新基金规模注水。”北京有基金研究机构的分析师认为。

　　但实际情况是，基金自购行为高发期通常发生在市场顶部和下跌过程中。

　　根据Wind数据，2007年10月份，基金自购行为首次突破10起，达到了13起。而那个时候，是市场最高潮的时候，三大主要指数纷纷创出历史新高。

　　2008年3月份，市场急速下跌过程中，基金自购次数为21次，创历史新高，如果投资者看到基金自购如此凶猛而杀入市场，其结果是悲催的。

　　历史上，基金自购的次高峰出现在2010年的2月份，达到了19次，但在基金自购高峰过后，市场有所反弹，却未能形成反转。

　　此外，基金自购在2010年的11月份、2011年的3月份分别出现了14次和16次。结果是基金自购之后，市场转跌。

　　分析基金自购行为可以发现，基金追涨杀跌是公司自身判断就存在这种思维。

　　板块配置的反向指标

　　2010年年末，基金对制药业的配置占到了股票投资比例的50.77%，而标准的行业配置只有34.82，这意味着基金对制造业超配了15.94%。到一季度末，基金对制造业的超配比例仍然高达15.7%，是所有行业超配比例最高的。

　　但不幸的是，制造业跌幅巨大。Wind数据显示，今年以来，截至5月27

　　日，制造业指数跌幅15.33%，二季度以来跌幅13.21%。这样的跌幅远超上证综指今年以来的3.49%和二季度以来的7.45%。

　　然而，金融保险板块今年表现超越大盘，却被基金低配。在去年年末被基金持有金融保险12.95%，但金融保险标准行业配置为22.28%，基金低配9.33%。今年一季度末，基金虽然有增仓，但仍低配金融保险7.66个百分点。

　　今年以来，截至5月27日，金融指数只有0.07%的跌幅，到一季度末甚至还有4.39%的上涨。

　　实际上，每个季度基金超配或者低配较重的板块都可能成为判断这个板块走势的反向指标。

　　观察历史数据，基金对证监会划分的24大类板块多数时间保持着均配的投资思路，超配和低配幅度一般不会超过5%。

　　曹元

　　但当市场出现变盘前，基金往往会出现超过5%比例的超配或者低配。比如在2007年三季度末，基金对金融保险超配5.23%，这一比例到2007年年底甚至达到了6.09%。

　　后面的结果是经历过金融危机的人都知道的，金融在2008年跌幅在各个板块中相对较大，金融保险指数跌幅71%，而大盘跌幅只有65%。

　　另一个较为明显的例子是生物医药，2010年三季度，基金配置生物医药板块占到了股票市值的10.39%，而该板块标配为4.83，也就是说基金超配了5.56%，2010年年报，仍然超配4.9%。但这一板块成为年初的重灾区，今年以来医药生物指数下跌15.8%。

　　投资类型的反向指标

　　许多时候，股债存在着发行跷跷板。

　　在2006、2007两年股市大牛市中，新成立的债券基金总共只有10只，而且首募规模都很小，平均只有约40亿份。而同期股票基金的发行却如火如荼，2006、2007年成立的股票基金分别为43只和34只，平均首募规模分别为45亿份和50亿份。

　　这样大的差距在2008年熊市来临后发生了逆转，全年共有40只股票基金成立，35只债券基金成立。而在2009年又一个牛市里，股票基金成立数量已骤升至75只，债券基金成立数量则降到19只。

　　事实上，基金的发行数据还能成为大类资产配置的反向指标。从历史统计来看，哪种类型的基金发行火爆，这种类型投资的标的往往开始走向下坡。

　　比如，2007年9、10月间，当时的QDII基金发行创下了基金业至今难以逾越的高峰。当年9月24日，华夏全球精选发行，首日便认购了620亿元，最后按比例配售实际募资金额300.5564亿元。当年9、10月间，南方全球精选、嘉实海外中国股票、上投摩根亚太优势也都超额认购按比例配售，最后募集金额也均接近300亿元。

　　但海外市场之后的走势让首批出海的QDII基金损失惨重。到2008年年末，这四只基金净值最高只有0.52元，最低仅仅0.38元，平均跌幅超过了当年A股基金。QDII基金成为中国投资者永远的痛，迄今，四只基金都未能收复失地，净值仍维系在1元之下。而它们的教训至今影响着QDII基金的发行。

　　A股股票型基金的发行高峰出现在2009年12月。华夏盛世精选基金于12月9日开始发售。当日，华夏基金随即发布公告称，为保护投资者利益， 公司决定提前结束华夏盛世精选基金的募集，自12月10日(含当日)起不再接受认购申请。数据显示，该基金发行份额为187.102亿元。但该基金募集结束后，市场就开始下跌，到2010年7月份，该基金净值跌去了20%，即便到2011年5月20日，该基金净值也未能站上1元，只有0.895元。

　　股票型基金发行的另一个高峰出现在2007年7、8月间，博时新兴成长、中邮核心成长、广发大盘成长三只冠以“成长”之名的基金发行规模都在150亿元左右，但是它们只赶上了牛市尾巴。截至5月20日，中邮核心成长和广发大盘成长成立以来的收益率仍然在负数。

　　指数基金的发行高峰是由华夏沪深300创造的，该基金2009年7月结束认购，募资247.7196亿元。当年8月，市场便出现调整，迄今，该基金净值只有0.881元，意味着亏损11.9%。

　　基金的这种反向指标不仅仅表现在股票投资市场上，债市也一样。上一轮债券型的发行高峰出现在2010年8月12日，工银瑞信双利成功募集140亿元，创下历年债基发行新高。债市在该基金募集成功后往上走了一段，从9月20日起便开始下跌，下跌持续了两个月，到11月11日，上证国债指数跌幅0.83%。工银瑞信双利A、B也都在当年亏损。