杨颖桦

　　资本市场永远不缺故事。

　　“买入股票-宣布重大事项停牌-复牌大涨”这个故事在众多重组概念股中一再上演，虽然其重组后的业绩成长性未能预期，但其间带来的收益仍为众多投资者追捧，甚至众多机构也在这种重组游戏中乐此不疲。

　　然而，进入2011年以来，A股上市公司出现多起资产重组戛然而止的案例。5月13日-5月18日四个交易日期间，更是连续出现西部牧业、辽通化工、华芳纺织和ST四维四家公司宣布重组失败。

　　而据记者统计显示，今年以来至今，已有17家上市公司宣布重组失败，其中有12家公司在重组利好转瞬成利空之际，股价直线跳水，这在A股历史上颇为罕见。

　　事实上，5月13日证监会出台的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》中，要求借壳标准趋同IPO、拟借壳资产需持续两年盈利等。

　　这意味着，过往积弊甚多却屡屡收获不菲的重组运作模式，在进入以制度完善、监管加强的新一轮政策氛围下，以往屡试不爽的重组故事正在遭到真正的考验。

　　而在这17家宣告重组终止的上市公司中，共有28家基金与众多机构被困其中。短线投机还是长期投资，这或许是这种重组故事转折点带给众多机构的一个问题。

　　28基金豪赌重组失败

　　希望落空的背后，是一群机构的豪赌。

　　据记者统计，今年以来宣布重组终止的17家上市公司中，共有10家公司的2011年十大流通股东席位上出现了机构的身影，包括西部牧业、大立科技、华芳纺织、西昌电力、亚太股份、*ST南方、时代科技、辽通化工、福建南纸和ST四维等，其中共有23只基金合计持有了8610万股上述股票，占全体机构持有量14130.8万股的61%。此外，还有证券公司集合理财和自营账户、阳光私募、社保基金账户和企业年金账户等现身其中。

　　而在17家终止重组的公司中，以宣布重组停牌日收盘价与5月20日收盘价计算其区间涨跌幅，共有12家公司股价出现明显下跌，包括西部牧业、大立科技、华芳纺织、亚太股份、*ST南方、ST秋林、ST宝利来、ST吉药、时代科技、ST宜纸、福建南纸和ST四维等。

　　其中，大立科技与*ST南方的跌幅均在20%以上，它们的走势可以算是重组股的经典教科书。

　　回顾大立科技的历史行情，从今年1月下旬开始该股逐步走强。1月25日，大立科技下探至阶段性低点33.72元，之后该股企稳上行。大立科技从1月25日的35.5元股价，开始启动，至停牌前的3月4日更是收获了一个涨停板来庆祝即将迎来的利好，其股价已涨至51.54元，涨幅高达45%。

　　而这种重组故事的上演过程中，翻看龙虎榜可以发现，有众多机构投资者及游资已经“先知先觉”潜入。

　　2011年2月21日，大立科技成交量突然放大，当日交易龙虎榜显示，买入前五名的席位有3家为机构席位，三者合计买入4127万元，而卖出前五名也有3家机构，合计卖出5674万元。

　　而在2011年2月21日，大立科技股价在38.02元-44.7元的区间，报收43.49元，单日涨幅为3.55%，成交量高达15799.62万元。

　　而在停牌前的3月4日，大立科技成交量再度飙升，当日龙虎榜显示，两家地处江苏常州的券商营业部与上海的三家券商营业部席位闻风大举介入，这成为该股当日涨停的绝对主力，买入量超过5000万元。

　　但一些机构在此时已经萌生退意，在同日合计卖出该股2435万元。如果其在大立科技行情启动前买入该股的话，按其最低买入成本为1月25日的33.72元计算，短短一个半月时间，其最高收益已经可达52.8%。

　　然而，4月6日的大立一纸复牌公告，宣布其重组美梦破碎，大立科技遭到了两个“一字”跌停，仅仅几天已将其之前的涨幅跌去，而截至5月20日，其收盘价仅为39.4元，较停牌前的51.54元已跌去23.55%，已几乎跌回其启动前的行情。

　　但是大立科技的过山车股价中，虽然有一部分机构先知先觉在其停牌前的大涨已经出货，但并非所有机构都能全身而退，重组告败后的两个跌停板还是出现不少机构的身影，4月6日龙虎榜显示，两大机构现身卖出榜单，卖出金额超过700万元，次日的卖出榜依然出现一席机构席位，甩手卖出526.6万元。而4月7日当日大立科技的股价已跌至41.75元，较停牌前跌去了19%。

　　大立科技的一季报显示，截至2011年3月31日，仍有鹏华优质治理、嘉实主题精选、广发证券和社保基金106组合等四家机构进驻，分别持有302.5万股、302万股、179万股和171.6万股。

　　其中，嘉实主题精选、广发证券与社保106组合皆为2011年一季度进驻。而鹏华优质治理则从2010年三季度开始进驻，其间最低成本为26.68元。

　　股价与基本面的背离

　　机构前仆后继参与这场重组游戏的背后，有着A股深刻的市场生态原因。

　　首当其冲的，是历史上重组股屡试不爽的股价飙升游戏。

　　以2010年为例，当年的股市“黑马”集中出自并购重组板块中。

　　渤海证券的研究显示，在全体A股上市公司2010年1月1日截至11月15日的涨幅情况(1月1日前未上市或当日未交易股票除外)中，涨幅最大的前50只个股中属于并购重组主题的有21只，并且在涨幅最大的前10只个股中并购重组类股票占据了8只。这21只并购重组股票今年以来的平均涨幅为264.43%，远超风格层面表现最好的中小板25%左右的涨幅。

　　其中，广晟有色、广发证券、ST昌河、成飞集成、中航精机、*ST威达、*ST光华和重庆啤酒等重组概念股的涨幅皆位居前十位，2010年全年涨幅均在200%以上，其中广晟有色和广发证券的涨幅更是高达400%以上，ST昌河的涨幅也达321.34%。

　　如果从全局来看，在2010年，并购重组类板块表现明显好于大盘。

　　以Wind资讯主题概念投资中的央企重组、分拆上市、外资并购和上海本地重组等4个并购重组板块为例，2010年上诉4个板块表现一直好于大盘。截至2010年底，央企重组指数、分拆上市指数、外资并购指数和上海本地重组指数相对上证综指的累计超额收益率分别高达62.35%、35.79%、28.65%和17.32%。

　　然而，故事的背后，带来了股价的飙升，却不一定带来了实际的企业收益增长。

　　长江证券曾经选取了12家在2006年完成的兼并重组类上市公司的财务年度状况来分析其并购重组完成后的企业经营走势，其中包括东方锅炉、*ST昌河、大元股份、内蒙华电、大橡塑、亚星客车、上海能源、哈空调、桂冠电力、南京化纤、澳柯玛和双鹤药业。

　　其研究显示，由于受全球经济危机的影响，2008年全部A股的利润总额出现大幅缩水，比2007年水平减少了25.46%。

　　而在未受外部原因影响的2007年中，并购样本企业2007年水平与2006年的增长水平相比，2007年，这12家企业中有4家企业实现了同比的大幅负增长；有7家企业2007年增长率低于2006年；有4家企业利润总额实现了大幅度增长。

　　长江证券指出，从略显凌乱的数据中，很难得出样本公司2007年利润水平得到了大幅度提升，至少这种提升是不明显的，尤其是在2007年中国经济处于高速运行的状态下。

　　“样本公司营业收入取得了明显的增长，而利润总额却没能取得与此相对应的增长，这只能说明被并购公司存在着后期整合的问题。”其指出。

　　而在净资产收益率上，这种后期整合的问题则更为明显，上述研究显示，12家公司中，有5家公司的净资产收益率出现了大幅度下滑，下滑幅度最高的是澳柯玛，为68.31个百分点。有4家公司基本持平，3家(双鹤药业、哈空调和南京化纤)出现了不同程度的上升。

　　长江证券的研究总结指出，将其与整体市场相比，这个小群体的表现明显是弱于大市的。净资产收益率可以衡量一家公司的经营水平，这意味着，并购类公司在初期的经营管理上确实存在着一定程度的问题，也即我们上面所说的整合问题。

　　事实上，这种研究的样本选取的是重组成功的公司，其后续成长性仍有诸多难如人意之处，其前期飙升的股价透支的是后期的成长性，而在重组失败的公司身上，其飙升的股价则纯粹是消费了一个美好的“故事”而已。

　　以*ST南方为例，其从2010年11月6日开始启动，受重组故事的影响，短短几天内走出了4个大涨行情从11.06元涨至停牌前2010年11月15日的13.5元，而在2011年2月1日宣告重组失败后，连续走出三个跌停板，截至5月20日股价已到10.47元，较其高位跌去了22.44%。

　　而其2011年一季报显示，华夏红利、长信增利、益民红利成长、华宝兴业多策略增长等四家基金仍然驻扎其中。

　　一边是股价的超预期表现，一边是并购重组后的业绩难如人意乃至重组失败，这种价值的扭曲，也正是长期A股市场存在的基本面与股价的扭曲，而众多机构投资者也乐此不疲，其追求的并非长期的价值投资，而是短线的套利空间。

　　以湘邮科技为例，2010年年初机构曾经云集湘邮科技。其在12月6日停牌宣布筹备重组，而此前已有数次重组未果，而在2011年1月份宣告重组失败复牌后，其今年一季度报告显示，2010年末还在前十大流通股东名单上的两大机构博时新兴成长和博时第三产业成长，均从一季度末的前十大股东名单中消失。

　　博时新兴成长和博时第三产业成长是在2010年二季度进入湘邮科技，两机构分别持有329.97万股和247.82万股。去年三季度，博时第三产业成长选择减持，剩余100万股。今年一季度，博时新兴成长和博时第三产业成长双双减持。

　　博时两只基金退出后，湘邮科技前十大流通股东只剩4家法人股股东与自然人股东。

　　而事实上，湘邮科技自2007年以来业绩表现一直欠佳。其2010年年报显示，2010年，公司营业收入约2.95亿元，同比下降14.75%；利润总额约627万元，同比下降11.1%；净利润约578万元，同比增长21.19%；而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约-2476万元，同比大降2985%。

　　而这家业绩欠佳的公司，在2010年曾经走出从10.56元涨至16.96元的高昂行情，在其重组停牌前的11月5日也曾走到15.15元的高位。这与5月20日的收盘价12.92元相去甚远。

　　这意味着，机构从云集湘邮科技到集体撤离，背后消费的也许仅是湘邮科技的重组故事。