海通证券基金高级分析师 单开佳 倪韵婷

　　回归均衡配置 略重防御风格

　　股混型开放式基金：回归均衡配置，略偏防御风格。近期市场的风格转换开始弱化，大盘蓝筹股的超额收益优势减退，因此建议投资者可以将前期的略偏大盘的配置策略回归到均衡配置的状态，未来的市场可能是以防御为主线，因此股票混合型开放式基金应维持均衡的风格特征，并可略偏向防御风格。从具体挑选方法来看，投资者可以关注设立以来历经市场大起大落以及风格的转变业绩始终表现出色且持续性好；所处基金公司整体投研实力强大；基金经理投资管理经验比较丰富，选股独特且有成效，能紧跟市场脉搏，调仓积极果断的基金。

　　封闭式基金：基金裕泽终止上市，当前折价底部盘整。作为交易型基金的元老，封闭式基金的个数正逐步减少，随着基金裕泽的终止上市，市场上传统封闭式基金个数减少到25只。4月封闭式基金的折价整体呈窄幅波动，没有延续3月折价进一步扩大，我们认为基金裕泽的终止上市再度唤醒了投资者对于封闭式基金稀缺性的关注，加上随着到期日的临近，未来封基整体折价的幅度或小于历史平均水平，从短期来看，封闭式基金的折价可能无法再进一步收窄，但从长期投资角度而言，部分封闭式基金业绩出色，如大成优选，体现出出色的选股能力，投资者可以将这些基金作为中长线投资品种。

　　杠杆型基金：防御为主，适当规避高风险份额。基于我们对5月A股市场负面影响多于正面影响的判断，我们认为5月市场维持震荡格局的概率较大，对于适合顺势博取上涨的高风险份额而言，在震荡的市场中进行波段操作的难度较高，同时从目前市场上高风险份额的折溢价来看，多数高风险份额的溢价处于历史中高位，因而建议投资者短期适当规避，等趋势明朗后再做操作。当然，对于波段捕捉能力较强的投资者而言，也可利用高风险份额在市场下跌后反弹的过程中捕捉行情。

　　ETF基金和指数基金：或现左侧长线布局机会。5月A股市场若进一步下跌，一些低估值的板块会显现投资价值，因此可能有一些反弹机会。从长期来看，我们认为A股市场会迎来政策放松带来的上涨，在市场调整的过程中或给投资者提供了左侧交易的机会。我们建议在2800点或以下，投资者可以分批长线布局指数基金，在具体的品种上，我们更加倾向于防御型、价值型的基金，如行业配置相对较为均衡、消费类等防御板块配比较高的深100等。

　　债券货币型基金：配置价值逐步显现。海通债券策略认为5月份基本面上对债市略显有利，但方向性仍不明朗，因而当前债券基金的趋势机会仍未到来，但我们判断通胀将于年中见顶，考虑到长债收益率对通胀有提前反应，进一步上行压力不大，债券基金未来投资价值将会逐步显现。对于有配置需求的投资者而言，可以考虑逐步建仓债券型基金。在具体的投资策略上，建议选择基金经理债券配置能力较强、长期历史业绩较优的基金，如易方达增强回报等。

　　推荐基金：开放式股票型、混合型：富国天惠、兴全全球视野、嘉实服务增值、大摩资源优选、景顺内需增长二、农银行业成长、华商盛世成长、广发小盘成长、国投稳健增长、东吴行业轮动；封闭式基金：大成优选；债券型：富国天丰、易方达增强回报；ETF：华宝兴业上证180价值、易方达深100；货币型：银华货币。

　　1.    

　　5月市场投资环境展望

　　1.1 A股市场：市场维持震荡 负面因素多于正面因素

　　我们认为A股市场目前处于负面影响多于正面影响的阶段，而随着前期市场的调整，估值重心又有所下移，又体现出一定的投资价值，因此未来市场维持震荡格局的概率较大。对市场不利的因素可能来自几个方面：

　　第一，          

　　PMI低于预期，经济增速下滑的可能性增大。2011年4月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为52.9%，环比回落0.5个百分点。4月份PMI指数回落，与需求变化趋势相同，一季度消费、出口增幅均出现回落。新出口订单指数回落，可能预示出口增速继续降低。总体看PMI指数反映中国经济增速仍有下降的可能，特别是需求增长减慢导致库存调整，并引起经济增速下降的可能性增加了。

　　第二，          

　　上市公司库存创历史新高，企业去库存风险渐显。国内工业品市场正在经历深刻变化。热销局面不再，取而代之的是“卖不动”。媒体从家电、纺织服装等行业了解到，随着需求下滑，大宗商品价格回落，企业库存飙升，制造企业两头受难。从全国数据来看，3月末，全国工业企业产成品库存同比上升23.2%；增幅比上月末提高1.1个百分点。其中，东、中、西部地区分别上升22.3%、23.6%、和26.2%，增幅比上月末提高0.4、1.8和3.1个百分点。截至3月底，沪深两市上市公司账面存货金额已经高达3.53万亿元，超过2008年金融危机前的水平，并创出历史新高。

　　第三，          

　　调控政策未显放松迹象。虽然二季度阶段性增速下滑，但是增速仍保持在合理水平之内，因此决策层抑制通胀和房价的决心不变，并且在继续保持货币稳定投放的基础上，还将继续加大对房价的调控力度。“五一节”期间，胡锦涛总书记和温家宝总理在地方调研时分别强调保障型住房的重要性，温家宝总理还专门指出调控房价的“三个坚定不移”。

　　第四，          

　　上市公司业绩增速放缓。一季报上市公司的业绩增速下滑趋势比较明显，并且非金融类公司的增长速度更低于市场预期。

　　整体来看，我们对A股市场在5月的表现较为谨慎，投资者可以逐渐转向防御和低估的板块。

　　1.2 债券市场： 5月基本面略有利好

　　海通债券策略认为5月份基本面上对债市略显有利，但方向性仍不明朗，原因主要有以下几点：第一，市场对CPI早有反应，且敏感度降低，若4月份CPI如期小幅回落，则不会对债市形成明显影响；第二，PMI指标显示经济回升动力不足，4月无论是PMI指数还是新订单指数均为历史同期最低，显示需求尤其是内需比较低迷，这将会影响经济增长的速度和幅度；第三，5月资金面仍将宽裕，6月份或成分水岭。我们认为信贷创造资金方面仍将保持净增加的趋势， 5月份若无存准率上调，外汇占款和财政存款大致可以相抵，略有盈余的可能性较大，公开市场操作方面央票和正回购到期量有5180亿元，央行对资金的回笼不会放松，但未必会过紧，资金成本不会达到4月底的水平。

　　从具体品种来看，我们认为通胀将于年中见顶，考虑到长债收益率对通胀有提前反应，其上行压力不大，投资者可逐步介入。具体品种来看，长期政策性金融债可能优于国债，受供给压力影响，年初以来10年政策性金融债的隐含税率已经大幅提升，处于近年来的高点，考虑到政策性金融债高速发行难以持续，隐含税率将逐步回归，因此建议投资者关注长期政策性金融债。信用债方面，有担保AAA企业债与国债相比并没有特别优势；但有担保AA+、AA信用利差还有相对优势，甚至已经超过了2009年八九月份特殊历史时期的利差，有担保AA的隐含违约率也显示已经超过2008年11月经济最坏时期。我们维持持有期策略不变，并推荐5-7年左右有担保的AA+和AA级别的信用债。

　　2.    

　　5月基金投资策略

　　2.1股混开基或现左侧交易机会 交易型基金博取反弹

　　我们认为5月A股市场可能受到负面因素的影响较多，而市场若进一步下跌，一些低估值的板块会显现投资价值，因此可能有一些反弹机会。当然，从长期来看，我们认为A股市场会迎来政策放松带来的上涨，因此，在市场调整的过程中或给投资者提供了左侧交易的机会。同时我们应该注意到，市场的风格开始弱化，因此5月基金的业绩可能会较一季度出现较大的变化。

　　从基金的具体品种看，偏好防御型、价值型的基金或将有较好的表现。在5月震荡的市场中，一些消费类等防御型的板块可能会获得较多市场关注的，因此，风格略偏防御的基金在5月会表现较好的概率较大。当然，在市场下跌后反弹的过程中因此投资者可以利用交易型基金捕捉波段行情。

　　2.2股混开基：回归到均衡配置 略偏防御风格

　　近期，市场的风格转换开始逐渐弱化，大盘蓝筹股的超额收益优势减退，因此我们建议投资者可以将前期的略偏大盘的配置策略回归到均衡配置的状态。而未来的市场可能是以和防御为主线，因此股票混合型开放式基金应维持均衡的风格特征，并可略偏向防御风格。

　　从具体挑选方法来看，投资者可以关注设立以来历经市场大起大落以及风格的转变业绩始终表现出色且持续性好；所处基金公司整体投研实力强大；基金经理投资管理经验比较丰富，选股独特且有成效，能紧跟市场脉搏，调仓积极果断的基金。

　　2.3传统封闭式基金：基金裕泽终止上市 当前折价底部盘整

　　作为交易型基金的元老，封闭式基金的个数正逐步减少，随着4月22日基金裕泽的终止上市，当前市场上交易的传统封闭式基金个数减少到25只。

　　自2011年4月1日至2011年4月29日，25只传统封闭式基金净值简单平均下跌2%，而混合型开放式基金同样下跌2%，传统封闭式基金与同类开放式基金相比业绩较为一致。但是传统封闭式基金二级市场表现显然更强，二级市场同期仅下跌0.86%，我们前期提示过封闭式基金折价处于历史低位，随着分红行情的结束折价有进一步扩大的动力，但我们注意到4月封闭式基金的折价整体呈窄幅波动，没有延续3月折价进一步扩大的趋势，我们认为基金裕泽的终止上市再度唤醒了投资者对于封闭式基金稀缺性的关注，加上随着到期日的临近，未来封闭式基金整体折价的幅度或小于历史平均折价水平。但即使这样，当前封闭式基金的折价仍处于低位，未来折价还有进一步扩大的空间，截止到2011年4月29日，传统封闭式基金的平均折价率为6.86%，年化折价回归收益为2.21%，与一年期定存利率相比，明显不具吸引力，同时如基金兴华已处于溢价状态，短期来看溢价使得该基金二级市场调整风险积聚，我们认为从短期来看，封闭式基金的折价可能无法再进一步收窄，从长期投资角度而言，部分封闭式基金业绩出色，如大成优选，体现出出色的选股能力，投资者可以将这些基金作为中长线投资品种。

　　图 1  老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)

   

　　对于稳健投资者而言，类似固定收益产品的低风险份额在当前市场震荡概率较高、操作防御为主的市场里是不错的选择。截止到2011年4月29日，市场上所有低风险份额均处于折价状态，对于没有到期日的低风险份额而言，折价完全兑现有很大的不确定性，同时受制于高风险份额当前较高的溢价率，目前二级市场上永续型、可配对转换的低风险份额产品的折价多处于历史高位，远远大于有到期日的低风险产品的折价。对于固息的同庆A和国泰优先来说，我们可以通过计算到期年化收益来选择，国泰优先的年化收益最高为6.51%，同庆A为6.16%，对比市场上无风险收益以及固定收益类产品，仍颇具吸引力。

　　2.5 ETF基金和指数基金：或现左侧长线布局机会

　　5月A股市场若进一步下跌，一些低估值的板块会显现投资价值，因此可能有一些反弹机会。从长期来看，我们认为A股市场会迎来政策放松带来的上涨，因此，在市场调整的过程中或给投资者提供了左侧交易的机会。基于这种判断，我们建议在2800点或者以下，投资者可以分批长线布局指数基金，对于波段操作能力较强的投资者，也可以利用交投简便的ETF基金捕捉市场下跌后的波段反弹行情。

　　在具体的品种上，我们更加倾向于防御型、价值型的基金，如行业配置相对较为均衡、消费类等防御板块配比较高的深100等。

　　2.6债券基金：配置价值逐步显现

　　海通债券策略认为5月份基本面上对债市略显有利，但方向性仍不明朗，因而当前债券基金的趋势机会仍未到来，但我们判断通胀将于年中见顶，考虑到长债收益率对通胀有提前反应，进一步上行压力不大，债券基金未来投资价值将会逐步显现。对于有配置需求的投资者而言，可以考虑逐步建仓债券型基金。在具体的投资策略上，建议选择基金经理债券配置能力较强、长期历史业绩较优的基金，如易方达增强回报、富国天丰等。

　　货币基金真正的价值在于兼顾资金安全及流动性，因而对于现金灵活度需求较高的投资者而言，货币基金仍是目前较有效地现金管理工具，在加息通道中，货币市场收益或仍将处于一个相对较高的位置。

　　1.    

　　本期推荐基金组合

　　我们对积极型、稳健型以及保守型三类不同风险承受能力的投资者给予资产配置比例的建议。我们给予这三类投资者在权益类基金(包含股票、混合型基金以及交易型基金)一个配置比例区间，分别为积极型配置区间60-100%；稳健性30-80%，保守型10-40%，均衡配置比例分别为80%、55%和25%。当我们判断市场上涨概率较大时，我们会在权益类基金上配置较高的比例，反之则降低比例。

　　本期投资建议如下：积极型投资者可以配置70%的主动型股票混合型基金，10%的交易型基金(含指数型基金)，20%的债券型基金；稳健型投资者可以配置50%的主动型股票混合型基金、5%的交易型基金(含指数型基金)、30%的债券型基金、15%的货币市场基金；保守型投资者可以配置25%的主动型股票混合型基金、35%的债券型基金、40%的货币市场基金。

 

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合。对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

　　推荐基金点评：

　　富国天惠：较强的行业配置能力以及不俗的选股能力是该基金取得长期稳定良好的业绩的重要决定因素。经历了市场牛熊转换，难能可贵的是现任基金经理不仅在单边牛市中表现出良好，在单边熊市和震荡市中也展现了良好的应对能力，取得了持续优秀的业绩。而在11年市场持续震荡，选股能力将决定基金业绩成败的市场环境中，富国天惠良好的选股能力将为其未来业绩打下基础，这通过10年该基金良好的业绩表现就有所反应。

　　兴全全球视野：自成立以来整体表现较为稳定，在同类基金中长期处于前1/3水平。基金具备良好风险控制能力，熊市业绩较好，牛市亦具有一定的进攻性。基金投资风格稳健，坚持低估值板块和稳健成长类股票，选股能力较强，偏好大盘股，且持股较为集中，换手率不高。资产配置方面积极顺势而为，目前股票仓位为91.91%，水平较高，前三大重仓行业分别为食品饮料、金融保险和房地产。目前基金规模较小适合投资运作。作为股票型基金，适合能够承受一定风险的的投资者持有。

　　嘉实服务增值：嘉实服务增值成立时间较早，经受不同市场检验，中长期业绩持续领先，稳定性佳。基金经理经验丰富，对于市场走势以及行业特征有着较好的把握，基金始终维持高于同业平均的仓位水平，在牛市中具备较强进攻性，而熊市中，通过行业及个股精选，控制下行风险，实现基金资产长期稳定增值。最新数据显示，基金前三大重仓行业分别为食品饮料、机械设备和金融保险。

　　大摩资源优选：设立以来该基金业绩始终表现出色且持续性佳。右侧交易的敏锐调仓以及一定的选股能力铸就了该基金不俗的业绩。现任基金经理在2008年以来市场的牛熊转换中表现出了良好的应对能力。其中在震荡为主的2010年，大摩资源优选基金逐渐进步的选股能力为其为其带来了不俗的业绩表现。在2011年的风格转换中，大摩资源业绩也表现不错，体现出良好的灵活性。目前股票仓位为65.85%，前三大行业为当前规模适中，适合投资运作，公司整体实力有待于进一步观察，基金经理对该基金业绩起到关键作用。作为股票型基金，适合具有较高风险承受能力的投资者持有。

　　景顺内需增长二：景顺内需增长二业绩表现逐年提高，自从2009年以来业绩更是有了长足的进步，2010年在整个市场持续震荡的环境中，该基金依旧取得了较好的业绩，表现出了良好的业绩持续性。该基金过去历史上多采取了淡化资产配置的做法，注重通过选股来控制风险并获得超额收益。积极选股，并且具备良好的选股能力，选股偏好中小盘成长股是该基金一个明显的特征，良好的选股能力有望使该基金在未来的市场震荡中继续取得良好收益。

　　农银行业成长：历史业绩持续提升，近半年及一季度业绩均位于所有主动式股票型基金的前十分之一。基金规模适中，容易投资操作。基金经理任职时间长且经验丰富，行业配置较为均衡，配置较为灵活，具有良好的风险控制能力。。在多数时期，基金管理人在资产配置上采取了较为积极的策略，在限制范围内维持较高的仓位水平，希望通过精选个股来对抗市场的短期波动。目前股票仓位为92.2%，前三大行业为机械、金属非金属和石化。作为股票型基金，适合风险承受能力较高的投资者。

　　华商盛世成长：设立以来中长期业绩表现突出，基金规模稳步增长。所处基金公司发展迅速，投研团队较稳定，基金经理孙建波以前管理过中信红利基金，历史业绩表现也非常好，选股能力突出，曾任策略分析师，对资产配置也有一定的前瞻性，综合素质较高。牛市时具有一定的进攻性，震荡市把握市场热点以及风险控制能力出众。目前股票仓位88.51%，前三大行业为机械、信息技术和金属非金属。不足是基金规模偏大，在调仓时可能会滞后。作为股票型基金，适合能够承受一定风险的的投资者持有。

　　广发小盘成长：该基金成立时间较长，经历了市场牛熊转换的洗礼，在牛市和震荡市中表现相对较为出色，在熊市中表现稍显落后。目前该基金的基金经理已经连续管理该基金超过6年，投资风格保持了较好的延续性。该基金多数时期的仓位水平都维持在一个较高水平，其选股和行业配置对基金业绩的贡献相对较高。该基金在行业之间积极调整，把握行业轮动的投资机会。而在选股上有自己的风格，与其他基金的交集不算多，并且持股集中度较高。

　　国投稳健增长：国投稳健增长业绩表现良好，排名持续提升，擅长防御而进攻性相对较弱。基金管理人经验丰富，选股能力出色，偏好具备确定成长性及低估值板块个股。基金股票资产配置比例为40%~80%，具体操作灵活果断，并对于市场趋势具备一定把握能力。该基金善于应对市场风格切换，在10年全年及11年以来的结构性行情中，基金主要超额收益来自于其灵活的仓位策略和行业配置的贡献。目前基金股票仓位73.41%，前三大行业为医药生物、地产和金融保险，有望在未来分享相关板块行情。

　　东吴行业轮动：东吴行业轮动业绩表现稳步提升，其特点是选股独树一帜，行业配置能力较强，资产配置灵活。该基金偏好中盘成长个股，重仓个股及行业集中度较高积极把握行业轮动，侧重投资于预期收益较高的行业。最新数据披露其对新能源光伏行业、电力以及煤炭等采掘业都有不少的配置，而这些行业在未来核电发展不明确的背景下，有望获得一定的发展，并未投资者带来较好的投资收益。

　　大成优选：大成优选是一只创新型封闭式基金，成立于2007年8月1日，存续期为5年，大成优选经历过完整的熊市，虽然在熊市中业绩相对较弱，但是随后的反弹市和震荡市中业绩稳步提高，体现出良好的选股能力。大成优选整体操作风格为淡化择时，精选个股，该基金偏爱行业成长性良好、公司估值水平较低且财务状况良好的股票，对于看好的个股采用左侧交易，且集中持有。

　　富国天丰：该基金成立至今长中短期历史业绩均稳定且良好，基金经理历史经验丰富且大类资产配置能力较强，封闭式运作模式有效减少了流动性问题，同时可适当放大杠杆提升业绩，所属的富国基金公司在固定收益类产品上表现始终稳居业内前列，也提升了该基金的整体投资价值。

　　易方达增强回报：该基金从08年成立至今，无论是长期还是短期，历史业绩均稳居同类基金前1/3，表现稳定且良好。基金经理从业经验丰富，相对稳健的风格为基金获取稳定收益奠定了良好的基础，较低的申购赎回费率也增加了该基金对于投资者的吸引力。

　　易方达深100ETF：标的指数深100行业配比较为均为，防御类的消费股占比相比其他指数更高，该指数长期走势良好。指数基金属于高风险基金，适合风险承受能力较高的投资者。

　　银华货币：现金管理工具，长中短期业绩均较突出的货币基金。

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