好买基金研究中心

　　报告主要结论

　　4月优先份额表现强于进取份额

　　4月份市场先扬后抑，大、小盘股走势分化延续，结构型股基中仅有双禧中证100的净值勉强不跌，结构型债基受益于债市回暖，基础份额的净值均有小幅上涨。优先份额中，期限不确定的双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500A二级市场价格已有所回暖，但在通胀水平没有明显下降之前，未来价格仍可能在低位波动，而这并不会对基金的约定收益产生影响。期限明确的估值优先、同庆A、景丰A、汇利A表现较稳定，随着债市的回暖和到期日的临近，二级市场价格有望继续温和上涨。

　　整体性折价提供安全边际 

　　4月份由于市场总体偏弱，大部分结构型基金呈现出A、B份额整体折价的状态，但进一步可以发现折价率始终在2%之内，并没有出现明显的折价套利机会。整体性折价给欲介入进取份额的投资者提供了一定的安全边际，并且当未来市场回暖的时候，进取份额二级市场价格往往会首先弥补现有的折价，然后再随净值的上涨而上涨，如此一来价格弹性也将会增大。对后市看好的投资者不妨介入一些当前仍有整体性折价的品种。

　　期限明确的优先份额仍具较高的投资价值 

　　优先份额中，以当前的市场价格计算持有到期的到期收益率，在考虑0.5%赎回成本的情况下，同庆A和国泰估值优先分别为5.70%和6.09%，虽然较3月份有所降低，但与同期限的定存利率何国债收益率相比，仍具备一定的优势，稳健型投资者仍可适当关注。

　　瑞和小康攻守兼备 

　　进取份额中，瑞和小康是兼具进攻性和防御性的品种。主要是因为当前瑞和300的净值为0.945元，距离瑞和小康的高杠杆区间的起始点1.00元不远，若未来瑞和300的净值上涨进入到小康的杠杆区间，高杠杆能放大净值涨幅；若未来瑞和300净值继续下跌，小康没有杠杆，净值跌幅同步于瑞和300，上涨与下跌的不对称性使得小康在当前点位上有较强的吸引力。由于二级市场价格会对净值进入杠杆区间提前作出反应，因此若投资者预期5月份市场温和上涨，那么瑞和小康是具有一定吸引力的品种。

　　布局结构型债基的进取份额 

　　4月份央行再次加息后，一年期定存利率已达3.25%，加息或已进入中后段，未来债市收益率大幅上行的空间已不大，债券市场的布局时机已渐渐到来。由于结构型债基的进取份额一般都有3倍左右的净值杠杆，当债市回暖，债基实现正收益的概率增大时，此类份额的投资价值会逐渐显现。建议风险承受能力稍强中长期投资者可积极布局结构型债基的进取(B类)份额。

结构型债基进取份额相关信息
名称	成立日期	基金经理	剩余期限(年)	优先级与进取级份额比
富国汇利B	2010-9-9	刁羽、饶刚	2.35	7：3
大成景丰B	2010-10-15	陈尚前	2.45	7：3
天弘添利B	2010-12-3	朱虹	4.58	2：1
嘉实多利进取	2011-3-23	王茜	无限期	8：2
泰达宏利聚利B	尚未成立	胡振仓、深毅	5	7：3

　　股票市场表现概述

　　4月份市场呈现出先扬后抑的走势，月中上证指数一度到达3067点的高点。截至4月30日，上证指数收于2911.51点，全月下跌0.57%，深成指收于12562.90点，下跌1.99%。4月份市场依然延续了3月份的大、小盘分化格局。大盘股表现强于小盘股，代表到大盘股的中证100指数全月小幅上涨0.41%，而代表小盘股的中证500指数却下跌了3.27%。从行业的表现来看，4月份23个申万一级行业指数中仅有4个上涨，涨幅居于前列的行业分别是公用事业、金融服务和黑色金属；信息设备、电子元器件、交运设备居于跌幅前列。总体而言，4月份市场热点仍比较散乱，热点的持续性不强。基金一季报披露显示，一些前期基金低配的行业表现相对较好，而基金超配的一些行业表现较弱，在4月下旬的连续下跌中，低估值的金融表现抗跌。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

　　结构型基金各个份额级别4月份的净值与价格表现

　　基础份额的净值表现及折溢价情况

　　4月份，各只结构型股基基础份额的净值涨跌情况如图2所示。其中，唯一一只净值上涨的是双禧中证100，全月涨幅为0.18%，而兴全和润、同庆分级、信诚分级位于跌幅的前三。主要由于4月份大小盘股的分化仍然继续，代表大盘股的中证100指数仍具相对优势，而主动管理的兴全和润投资中小市值股票的比例相对较高。根据最新公布的一季报，此前投资较多小盘股的国泰估值优势在一季度也进行了调仓换股，增持了一定比例的金融和采掘，因此在4月份大盘股较强的市场中跌幅较小。受益于债市回暖，投资于债券市场的3只结构型债基基础份额净值无一下跌(图3)，表现最好的是富国汇利，月净值涨幅为0.79%。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

　　图4为几只被动式指数型分级基金4月份的整体折溢价走势，在市场较弱的时候，大部分基金呈现出整体折价的状态，但进一步可以发现折价率始终在2%之内，并没有明显的折价套利机会。整体性折价可以给介入进取份额的投资者提供一定的安全边际，未来当市场回暖的时候，进取份额二级市场价格往往会首先弥补现有的折价，然后再随净值的上涨而上涨，如此价格弹性将会增大。对后市看好的投资者不妨介入一些当前仍有整体性折价的品种。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

　　进取份额的价格与净值表现

　　在4月份市场调整的情况下，除了双禧B，其余结构型基金的进取份额净值都出现下跌(图5)。从二级市场价格来看，瑞和远见和估值进取小幅上涨，其它均为下跌。如果我们将价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性(反映的是杠杆的有效性)，4月份瑞和小康和申万进取的杠杆弹性是最高的。4月份各只基金进取份额的杠杆弹性如表1所示。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

表1 各只结构型股基进取份额的杠杆弹性
基金名称	双禧B	瑞和远见	瑞和小康	估值进取	银华锐进	申万进取	信诚500B	同庆B	和润B	瑞福进取
杠杆弹性	--	0.87	2.07	0.20	0.94	1.08	1.05	0.59	0.77	0.66

　　4月份债市回暖，结构型债基的基础份额净值均出现上涨，富国汇利B和天弘添利B受益于高杠杆，净值上涨幅度较大，分别为2.04%和0.80%。汇利B二级市场价格随净值上涨，而添利B的二级市场价格却是下跌的。两者走势分化的原因在于汇利B是有明确到期期限的，约定收益率的取得有很高的保障，二级市场价格对净值反应较灵敏，而天弘添利的分级模式中添利A是每3个月开放一次，并且后3个月的收益率随一年定存利率调整，添利B却是始终封闭的，这样一种不对称的状态使得添利B的净值实现难度远远高于添利A，并且该基金的到期期限较长(5年)，增大了未来净值实现的不确定性。

　　4月份央行再次加息后，一年期定存利率已达3.25%，加息或已进入中后段，未来债市收益率大幅上行的空间已不大，债券市场的布局时机已渐渐到来，由于结构型债基的进取份额一般都有3倍左右的净值杠杆，当债市回暖，债基实现正收益的概率增大时，此类份额的投资价值会逐渐显现。建议风险承受能力稍强中长期投资者可积极布局结构型债基的进取(B类)份额。当前可在二级市场直接交易的结构型债基进取份额有富国汇利B、大成景丰B、天弘添利B三只，此外还有已经成立但尚未上市的有嘉实多利进取和尚未成立的泰达宏利聚利B。这些产品的具体情况可参见表2。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

表2  结构型债基进取份额相关信息
名称	成立日期	基金经理	剩余期限(年)	优先级与进取级份额比
富国汇利B	2010-9-9	刁羽、饶刚	2.35	7：3
大成景丰B	2010-10-15	陈尚前	2.45	7：3
天弘添利B	2010-12-3	朱虹	4.58	2：1
嘉实多利进取	2011-3-23	王茜	无限期	8：2
泰达宏利聚利B	尚未成立	胡振仓、深毅	5	7：3

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据截止日：2011年5月3日

　　优先份额的价格与净值表现

　　4月份结构型股基的优先份额的净值和二级市场价格均上涨。信诚500A、申万收益这2只期限不确定的基金处于价格涨幅的前列，分别上涨2.77%和1.72%，此类“无限期”分级基金的优先份额二级市场价格与货币市场的资金面松紧程度有一定的关联：当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，而在4月上旬由于银行间短期借贷的资金面较为宽松使得它们的价格有所反弹。此类“无限期”的优先份额的久期较长，对市场的通胀预期较为敏感，由于未来通胀预期仍可能反复，这类基金的二级市场价格仍将大幅波动，只有当通胀见顶并开始回落时，价格才有可能持续性的上涨。

　　相比较而言，期限明确的优先份额表现较为平稳。同庆A、国泰估值优先的价格涨幅分别为0.73%和0.67%，结构型债基中的汇利A、景丰A价格涨幅分别为0.82%和0.82%，均大于净值的涨幅。

数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2011年4月1日-2011年4月30日

　　优先份额的到期收益率

　　表3列示了目前市场上到期期限明确(或有明确时点转为LOF)的结构型基金优先份额的年化到期收益率(按复利计算，并考虑0.5%的赎回成本)，总体看，与具有相近期限的定存利率、国债及AAA企业债的到期收益率相比，仍具有一定的优势。其中，剩余期限最短的是同庆A，距离到期约有1年，若以当前二级市场价格买入并持有到期的到期收益率为5.70%，高于1年定存利率，具有一定的投资价值。但同时投资者需要注意的是，这类基金在到期转为LOF时，或将存在一个封闭期，在封闭期内，基金已不再是原分级基金的优先份额了，其净值与基础份额同步波动，因此，若届时市场下跌较深，会存在吞没已经获得的收益甚至产生亏损的可能。汇利A和景丰A的基础份额投资于债券市场，波动较小，到期转成LOF后，对约定收益的保护能力较强，但经过前期连续两个月的上涨后，目前收益率水平的吸引力不如同庆A和估值优先。

表3 结构型股基优先份额年化到期收益率
名称	同庆A	估值优先	汇利A	景丰A	2年期定存	2年期国债	2年期AAA 企业债
到期收益率	5.70%	6.09%	5.48%	5.44%	3.90%	3.10%	4.43%
剩余期限	1.02 年	1.77年	2.38 年	2.45年	--	--	--

　　另几只存续期限不确定的优先份额基金目前处于较高的折价状态，双禧A折价率为12.74%，银华稳进的折价率为7.76%，申万收益的折价率为12.27%，信诚中证500A的折价率为8.39%。若假设这三只基金在下一次份额折算后折价率保持在当前水平不变的话，年化收益率均在6%以上。在通胀形势不进一步恶化的情况下，未来折价率进一步扩大的可能性较低，长期投资者(持有期1年以上)可适当关注。对于前期在二级市场以较高价格买入并已产生浮亏的投资者，建议耐心持基，静待每年(双禧A为每3年)的分红。未来通胀下降后，二级市场价格仍可能回升。

　　进取份额的净值杠杆和未来一个月情景分析

　　表4列示了主要的结构型股基进取份额当前的杠杆大小，瑞福进取、申万进取和估值进取的杠杆居于前三位。其中，瑞福进取虽然有较高的杠杆，但未来净值上涨需先偿付瑞福优先的三年基准收益，而该基金在2012年即将到期，所以当前即便有较高的杠杆，杠杆作用的发挥是受限的(从前面的表1中可以看到其杠杆弹性较小)。估值进取的基础份额投资于小盘股较多，因此当大盘股强、小盘股弱时，杠杆的作用也将受到一定的限制。

表4 结构型股基进取份额净值杠杆大小
基金简称	结构型股基进取份额当前杠杆
双禧B	1.62
银华锐进	1.78
申万进取	2.34
同庆B	1.75
估值进取	1.99
瑞和小康	1.61
瑞和远见	0.40
瑞福进取	2.45
和润B	1.64
信诚500B	1.79

　　对于进取份额，我们关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。表4对主要的几只基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算过去的4月份基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况如表5。

表5 结构型股基进取份额的净值未来一个情景分析
大盘点位	大盘涨跌幅	瑞福进取	同庆B	估值进取	瑞和小康	瑞和远见	银华锐进	双禧B	申万进取	和润B
2600	-11.33%	-31.97%	-17.68%	-15.71%	-10.93%	-10.93%	-16.38%	-13.82%	-16.49%	-19.36%
2700	-7.92%	-28.63%	-12.67%	-11.40%	-7.64%	-7.64%	-11.47%	-9.66%	-9.82%	-13.53%
2800	-4.51%	-19.10%	-7.65%	-7.09%	-4.35%	-4.35%	-6.56%	-5.49%	-3.15%	-7.70%
2900	-1.10%	-12.42%	-2.63%	-2.79%	-1.06%	-1.06%	-1.65%	-1.33%	3.52%	-1.88%
3000	2.31%	-5.74%	2.38%	1.52%	2.23%	2.23%	3.26%	2.84%	10.18%	3.95%
3100	5.72%	0.94%	7.40%	5.83%	5.52%	5.52%	8.18%	7.00%	16.85%	9.78%
3200	9.13%	7.62%	12.42%	10.14%	13.36%	4.25%	13.09%	11.16%	23.52%	15.61%
3300	12.54%	14.31%	17.43%	14.45%	18.63%	5.57%	18.00%	15.33%	30.19%	21.44%

　　从情景分析表看到，若未来一个月上证指数上涨10%，申万进取、和润B、瑞和小康的净值涨幅较大。若未来一个月上证指数下跌10%，瑞和小康和瑞和远见的净值跌幅较小，防御性较好。从未来一个月市场上涨和下跌的情景分析来看，瑞和小康是兼具进攻性和防御性的品种。这主要是因为当前瑞和300的净值为0.945元，离高杠杆区间起始点1.00元不远，若未来瑞和300的净值上涨进入到小康的杠杆区间，高杠杆能放大净值涨幅；如果未来瑞和300净值继续下跌，小康没有杠杆，跌幅同步于瑞和300，上涨与下跌的不对称性使得小康在当前点位上有较强的吸引力。由于二级市场价格会对净值进入杠杆区间提前反应，因此投资者预期5月份市场温和上涨，那么瑞和小康是具有一定吸引力的品种。

　　新基金发行情况

　　5月份没有新的结构型基金发行。

　　投资建议

　　对于结构型基金的优先份额，目前二级市场的价格仍具备一定的投资价值，根据到期收益率结合到期期限分析，当前同庆A和国泰估值优先相比同期限的企业债收益率，仍具有相对优势，稳健型投资者可积极关注。在4月份央行再度加息后，未来加息的次数或已有限，风险承受能力稍强的投资者可逐渐布局带有杠杆的结构型债基的进取份额。对各只结构型股基进取份额未来一个月的净值情景分析可以看到，在当前时点上，瑞和小康的净值离其杠杆区间起始点不远，未来市场上涨时二级市场价格会提前反应，而下跌时由于与指数同步没有杠杆，使得小康在当前仍具有攻守兼备的特征。对5月份市场持乐观态度的投资者可积极介入。

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