“当天会议气氛有些紧张，有投资者与，以及星石工作人员发生了肢体冲突，”有知情人士向《机构投资》透露。

　　文│机构投资  InstitutionInvestment 吴昊

　　据悉，事情发生在2011年初的星石投资者见面会上，导火索是投资者对星石业绩表现的不满。

　　江晖1998年进入公募基金，号称华夏三杰之一，在公募界打下江山后转战私募，就此掀起了一股公转私风潮。

　　因鲜明的投资风格和严谨的管理制度，其领导的星石在中国私募界地位特殊。有人士甚至赞誉，江晖是改变了中国私募发展历史的人。

　　圈中人士透露，在2009年的投资者见面会上，星石的投资者集体起立向江晖鞠躬，以感谢2008年伟大的投资。

　　两年时间，从“被鞠躬”的消息到“被打”的传闻，星石和其客户发生了什么？

　　一度占领私募“旗手”地位的投资高手，还能坚守不变的传奇么？

　　【“空仓十月”惹争议】

　　“那是误传！”对于上述传闻，星石市场部执行总经理刘畅回应到，“有些客户确实有些情绪激动，但我们非常欢迎投资者的建议和意见，挑三拣四的买家才是真正的买家。”

　　刘畅(微博)并未回避业绩下滑导致星石客户有所流失的问题。他指出：“虽有部分客户赎回，但未到20%的巨额赎回线。”

　　让这朵曾傲立私募江湖的“星石之花”面临如此窘境的，是其长达十个月的超低仓位运营。

　　据中信信托报告披露，星石8期在2010年仓位全年处于低位，最低持仓出现在6月份，股票投资仓位仅为0.93%，最高仓位是10月份，仓位为25.32%。

　　在2010年全年中，星石8期有10个月份的股票投资仓位在一成以下。

　　资料显示，星石8期成立于2009年1月21日。换言之，截止2010年年底，该产品成立的两年中，有近半时间在投资方面几乎“无所作为”。

　　截止2011年1月末，星石8期产品净值为125.05，近12个月的收益率为3.56%。

　　星石旗下的22只产品，均采取复制的投资策略，业绩走势具有很高的相似度。

　　在2010年9月21日到2010年10月20日期间，沪深300涨幅为19.19%，星石所有产品涨幅仅为1.29%。

　　晒网的江晖，错过了一年中最大的一条鱼。

　　针对这次踏空，在一份非公开的投资运作回顾报告中，江晖承认：“我们未能对美国量化宽松政策及时作出应对策略，初始股票仓位低，错过了本次行情。”

　　对这种超低仓位的投资手法，一位不愿透露姓名的资产管理部经理尝试给出解释：“或许是市场处在加息周期中，江晖并不看好后市。”

　　据一份专业投资调研数据显示，2010年9月初，星石对行情走势判断较悲观，认为10月份CPI将维持高位，政策难以进一步放松，大盘上涨空间有限。

　　像2008年的投资策略一样，星石将剩余的资金投入打新股和债券，以寻找套利机会，其中23只产品参与了工行可转债的发行。

　　2010年8月31日，工行发行250亿可转债，转股价4.2元/股，票面利率第一年为0.5%，第二年0.7%。

　　一位资产管理界人士称：“这是个多元化的投资时代，大家都可以有不同的风格。但还是无法理解星石买债券的理念，在零风险的前提下，去进行抵押贷款或者固定收益也会有相对较好收益。”

　　也有资深投资人士对上述操作手法表示理解，并称“很多投资高手一年只出手一两次，收益不错，减少交易的同时可以减少错误几率”。

　　【五年业绩目标能否完成】

　　2010年全年几近空仓的操作手法，大幅度摊薄了星石此前两年累积的成绩。

　　目前，星石旗下22只基金产品的收益并不乐观。这对星石构成了巨大压力——江晖还能率领星石达成五年复合年化收益15%-20%的目标么？

　　在星石官方网站上，明确刊登了将“追求绝对回报的投资目标”。其中，长期收益目标设定为“五年期及五年期以上的长期复合年化收益率达到15%—20%之上”；风险控制目标设定为“任意连续六个月及六个月之上的下行风险控制在5%—10%之内”。

　　业内人士称：“像星石这样明确提出追求绝对收益，并明确收益预期的资产管理公司在国内还很少，星石的口碑也由这些细节而来。”

　　但以五年年化收益率的下限15%为准，假设一只基金产品原始净值为100，若要想完成上述目标，那么该基金产品净值在五年内的发展规律应依次为115、132、152、175、200。

　　具体以成立于2007年7月30日的星石1期为例，按其目前的收益情况，在未来的1年零6个月中，星石1期需达到约28%的增长率，方能完成五年及五年以上的长期符合年化收益15%以上的投资目标。

　　这不是一个容易完成的任务。

　　“星石的成绩主要来自2008年和2009年，星石1期近12个月的绝对收益率仅为3.43%，”分析人士指出，“该增长力度不足，很难想象未来18个月里，星石能在这个基础上走出28%的收益增幅。”

　　截止到2011年1月末，星石同期产品中近12个月绝对收益最高的是星石17，收益率为4.69%，最低的投资精英之星石为3.26%。

　　好买数据显示，星石任意六个月及六个月之前的下行风险并未超过5%，可见星石下行风险控制出色，但是上涨动力略显不足。

　　“2011年全年将延续震荡行情，市场存在一些结构性行情，”分析人士指出，“在这样的行情中，把仓位降至极低，是防范下行风险的唯一选择。但风险和机会并存，回避了风险，也就回避了机会。”

　　在前述非公开的投资运作回顾报告中，江晖曾对自己看好的市场方面做了相应阐述。

　　他表示：“十七届五中全会公布的“十二五规划”，强调了转变经济方式，发展战略新兴产业，注重内需与消费，近期股市阶段性看好创业板、科技股、消费股等股票。”

　　但是2011年1月20日到2011年2月18日之间，上证指数增长5.14%，星石8期增长率仅为0.36%。

　　据中信金融网披露，星石的仓位仅为7.9%。

　　或许对江晖来说，投资机会依然未到。

　　【中国的高盛学徒】

　　“其实我们是借鉴美国高盛的做法。”刘畅对《机构投资》强调说。

　　在2007年次级债风波中，华尔街五大投行总体利润下降一半以上，贝尔斯登、美林被收购，雷曼兄弟宣布破产，而保守的高盛却度过这次危机。

　　畅销书《高盛帝国》中总结高盛的秘诀称：“一，高盛两年一次的合伙人选拔，保证了所有高盛员工的热情和对共同利益的关注；二，高盛的秘密武器是建于1995年风险控制系统。”

　　星石已在合伙人选拔上有所动作。2010年，有两位星石的元老级研究员已成为公司合伙。据悉，2012年初星石会进行第二批合伙人筛选。

　　“越多合伙人的加入，对投研的稳定性有越大的促进作用。”

　　同时，星石的风控系统亦得到业界的认可。一位资产管理界人士称：“星石产品也是复制最为彻底的公司，作为低风险低收益产品的代表，它们真正做到了绝对收益，具有其配置价值。”

　　星石的风格是事前风险控制，首要考虑下行风险。“研究员推荐股票时把下行风险放在第一位，所以我们没有斩仓、止损线这样的说法。”刘畅补充道。

　　如此强烈的风险厌恶偏好，必然会有一种相应的机制去运作。

　　据悉，星石实行投委会下的基金经理负责制，由四个基金经理基金组成投研团队，包括江晖、罗敏和另外两个来自行业研究员的高级投资经理。

　　投委会统一决定仓位高低，江晖80%仓位和罗敏15%仓位可以自主进行全行业配置，剩下的仓位由另外两个高级投资经理在自己的行业内配置。

　　此外，下行风险控制及五年年化收益目标与每位投研人员的晋升考核和奖金挂钩，在控制下行风险的基础上追求绝对收益。“根据不同投资经理的业绩表现，未来会慢慢调整控制资金量的额度。”

　　2010年4月16号，股指期货的推出，为套期保值的投资者提供了一个很好的工具。

　　刘畅表示，股指期货上市前两个月，在交易品种确定后，星石就招聘了一位曾在外资对冲基金做过股指期货的研究员。

　　据了解，江晖是第一批投资期货的投资者，曾经在中期公司做过外盘的实盘。

　　面对众多投资者对于星石过于保守的质疑，刘畅回应道：“从去年开始，我们也构建模拟盘进行些小规模实验，研究如何在保证下行风险的前提下提高收益。”

　　记者观察

　　谁来做星石的客户？

　　星石的辉煌是在2008年。

　　2007年7月30日，星石1期成立，到2008年熊市尾端，星石1期的收益率为17.84%，而同期沪深300指数下跌47.81%。

　　2008年阳光私募排行榜前5位排名中，星石的产品分别名列第2、第3、第4，依次为星石3期、星石2期、星石1期。

　　星石1期成立以来最大的一次损失是在熊市尾端建仓期，幅度为5.32%。

　　对每个投资者来说，在熊市的经历，是一笔宝贵的财富，尤其是对当年华夏三剑客之一，现为星石总经理兼投资总监江晖来说。

　　在很多同行黯然之时，他的星石之花在绽放。

　　不过业界对江晖的评价并不一致。

　　一位熟悉江晖的资产管理界人士如此评价其投资风格：“江晖数学很好，精于计算，对整个阳光私募行业贡献很大。他打破了我们长期以来投资组合理论形成的窠臼，他可以把仓位降到零，这是什么概念？这是我们之前做公募的人从来没有想到过的。”

　　也有资管人士称：“星石公司成立较早，在当时来看运做最为规范，其类公募的网站建设以及固定的季度报告和季度见面会，为后来的很多私募运作提供了借鉴。”

　　业内一位做TOT研究的分析师表示：“由于星石在2008年出色表现和稳健的业绩，几乎所有的TOT组合都会选择一些星石产品进行配置。”

　　但该人士也指出：“在星石投资者见面会上，一开始听其投资理念很兴奋，但去了几次就觉得无聊了，因为江晖每次讲的都一样，没有新意，总是谨慎和保守，完善投资模型，做大概率事件等。”

　　某家第三方销售的投资顾问告诉《机构投资》：“一般不会主动推荐星石产品，收益太低，若投资者奔着名气来买，也没必要解释太多，这只产品总不会赔什么钱。”

　　上述人士称：“有一位投资者是唐山做钢铁生意的老板，前几年做生意被骗，亏损很严重，对风险有极度的厌恶，所以可以接受星石的产品。购买星石的人也多是年龄偏大的投资者。”

　　采访手记

　　江晖坚持的是风格

　　“我们必须得击球，裁判就是投资顾问和客户，他们可没那么耐心，他们要求我们击球，而且几乎每天都在考察我们挥棒的成绩。”

　　著名对冲基金合伙人巴顿比格斯在《对冲基金风云录》写下的这句话，是很多基金人口口传诵的名句。

　　对星石而言，从2008年受投资者顶礼膜拜，到近期备受质疑，不到三年间面临如此巨大的转变，令人不得不深思。

　　江晖风格鲜明，但是否一定低仓位运作？

　　江晖是否有成名的路径依赖心理？

　　深思的背后，是江晖用心血换来的今日星石的江湖地位和投资者的期许。

　　思考得更深远些，那些如同江晖一样从公募跳向私募的基金经理们，该如何拷问与坚守自我的投资理念？

　　业内人士称：“私募公司往往带有鲜明个人性格烙印。江晖曾有运行债券基金的经历，什么样的人，做什么样的事，成就什么样的公司。”

　　有位公募背景的私募基金经理告诉《机构投资》：“我的投资风格就是追求最短时间内翻倍，寻找牛股，只在涨速最快时介入，仓位很少低于80%。”这是一种风格。

　　江晖的星石产品亦是一种风格。

　　关键是，一种风格会坚持多久？因何而坚持？