郑世凤

　　沧海月明珠有泪，蓝田日暖玉生烟。

　　尽管是以珍珠为主营业务的一家上市公司，但山下湖(002173.SZ)上市以来却颇为寂寞，并没有被多少机构视为掌上明珠。

　　上市至今已有三年半时间的山下湖鲜有市场关注，在某券商研究报告平台上，记者发现关于山下湖的研究报告一共只有11份。其中，除了今年光大证券的两份增持评级外，其余均为中性评级。

　　缺乏了卖方研究员的力捧，山下湖在上市后的三年时间里几乎没有机构光顾。

　　在其前十大股东名单中，仅在2007和2009年分别出现过安信证券、华泰财险－稳健型组合、百瑞信托-百瑞恒益52 号、恒鑫一期集合资金信托等4家机构身影。

　　然而，令人奇怪的是，一度默默无闻的山下湖突然在2010年四季度迎来“贵客”。

　　华夏成长证券投资基金、华夏行业精选股票型证券投资基金、华夏红利混合型开放式证券投资基金、华夏大盘精选证券投资基金、华夏策略精选灵活配置基金等五只华夏系基金同时高调出现在山下湖前十大股东之列。

　　更令市场侧目的是，明星基金经理王亚伟管理的华夏大盘和华夏策略也赫然成了山下湖的座上宾客。

　　与王亚伟积极看好公司成长性相比，山下湖的创始人们却显得有些信心不足。在获得解禁之后，包括公司实际控制人陈夏英在内的6名创始人几乎都选择了减持。

　　是王亚伟看走了眼，还是公司高管们太过保守？

　　近期因身披抗通胀的“珠宝概念”而被爆炒的山下湖，究竟还隐藏着哪些不为人知的秘密？

　　高成长性幻灭

　　尽管宣称以“具有良好成长性的公司”为投资标的，但山下湖自上市以来的成长性表现却让华夏成长的青睐显得颇为讽刺。

　　就在上市前一年的2006年，山下湖的净利润数据还保持着70.08%的同比增长，上市当年，山下湖的增速就有放缓的迹象。

　　2007年公司实现营收2.92亿元，净利润3542.91万元，净利润的同比增幅为35.12%，较前一年的数据出现大幅回落。

　　而这才刚刚开始。

　　尽管营业收入保持着17.84%的增长，但2008年山下湖净利润同比增幅再度出现大幅下滑，进一步缩小为5.45%。

　　进入2009年，尽管全球经济开始走出金融危机阴影，但山下湖在业绩滑坡的泥潭里却越陷越深。

　　这一年公司的各项经营数据出现全面下滑，营收仅为2.84亿元，同比下降17.41%，净利润为1178.44万元，同比降幅更是高达68.46%。

　　每股收益方面，不考虑转增股本的影响，2007年到2009年分别为0.65元、0.56元和0.18元。

　　有趣的是，就在山下湖上市之初，海通证券农林牧渔行业分析师丁频执笔的一份新股研究报告曾预测，公司2008年和2009年的每股收益将分别达到0.78元和1.04元。安信证券分析师刘涛给出的业绩预测也大致如此。

　　高成长性假象之下，问题显然不能全部归罪于金融危机。

　　山下湖2010年的年报显示，公司当年实现盈利2876.39万元，这一数据尽管较上一年度大幅增长，但与公司2008年金融危机最严重时的3735.94万元净利润相比，仍然不能令投资者满意。

　　“如果是一般的公司还可以原谅，但作为上市公司，圈了一大笔钱，不但不能实现更好的增长，反而一直在倒退，是有点说不过去。”一位不愿具名的会计事务所合伙人在谈到山下湖时感慨。

　　另一项核心的财务数据显示，从上市当年的2007年一直到2010年，山下湖的加权平均净资产收益率分别为20.63%、11.09%、3.26%和7.55%。

　　经营状况的持续恶化之下，与山下湖同处浙江诸暨的另一家大型珍珠企业的销售经理杨涛并没有将这一现象归因于客观因素：“就算没有金融危机，我们这个行业也好不到哪去。”

　　作为行业资深人士，山下湖华东国际珠宝城的执行董事林贤富，以及阮仕珍珠股份有限公司董事长阮铁军都曾认为，2008年的行业大洗牌将给有实力的珍珠企业带来空前的发展机遇。

　　然而，将近3年的时间过去了，曾经的热切期盼在山下湖的财务报表上并没有得到体现。

　　珠宝还是白菜？

　　因为具有抗通胀属性，黄金珠宝类个股近期表现强势，山下湖也因此而被市场热炒，短短一周内曾出现过两次盘中涨停。

　　然而，与投资者想象所不同的是，山下湖生产的珍珠并非都是价值连城的珠宝。

　　安信证券分析师刘涛在研究报告中表示，“我国珍珠产量虽然占世界珍珠产量的90%以上，但销售额只占世界珍珠销售额的10%左右。”

　　实际上，这种现象在国内珍珠行业几乎尽人皆知。

　　“我国生产的淡水珍珠质量档次都比较低，在国际上很难卖上价。”杨涛坦言。据其介绍，高品质的珍珠和一般的珍珠产品的价格相差最多能有千倍以上，也只有高品质的珍珠能达到珠宝级别。

　　高品质的珍珠产量一般只占到总产量的5%到10%左右，绝大部分珍珠都只能做普通的饰品和工艺品，附加值比较低，行情不好的时候甚至跟大白菜的价格差不多。

　　浙江兰溪的一位珍珠养殖户甚至在电话中告诉记者，在行情不好的时候，他们只好在珍珠塘里增加鱼类养殖，靠着鱼类的销售收入抵消一部分珍珠市场低迷所造成的经济损失。

　　上述养殖户告诉记者，2008年每斤普通原珠的价格从1000多块跌到了100多块钱。

　　尽管金融危机早已过去，但国内珍珠行业似乎仍未恢复元气。

　　“这两年价格好一点了，但还是没回到最好的时候。”江苏杨市珍珠有限公司的一位工作人员告诉本报记者。

　　中国海关2010年的相关数据显示，我国去年出口珍珠每公斤的价格只有395.19美元，合人民币不到2600元一公斤。

　　这一价格水平甚至不及普通的贵金属白银。目前的白银价格为10元每克，一公斤的价格达到一万元，而每公斤的黄金价格更是高达32万元。

　　实际上，如果再加上那些只能做工艺品以及珍珠粉的劣质珍珠，国内珍珠的平均价格有可能更低。据前述兰溪养殖户回忆2008年行情最差时，普通珍珠每斤只能卖到几十元，精品珍珠也不过百元左右。

　　物以稀为贵。在大多数业内人士看来，导致国内淡水珍珠身价大跌的元凶非大规模养殖莫属。

　　仅以湖北省为例，在2000年以前，湖北省的珍珠养殖面积还不足一万亩，但到了2007年，养殖面积一举突破到20万亩左右。

　　而山下湖所在的浙江诸暨山下湖镇，有着三百余家珍珠企业，掌控着全国近40万亩养殖水面。

　　养殖水面的急速扩张，带来的是珍珠产量的大幅上升。

　　阮仕珍珠提供的一份数据显示，2005年到2008年我国淡水珍珠产量分别为1510吨、1530吨、1600吨和1400吨。这一规模使我国淡水珍珠产量占到了全世界总产量的95%以上。

　　然而，巨大的规模增长并没有带来效益的相应改善。

　　2007年世界珍珠养殖业的产量与产值数据显示，以海水南洋珠为主的澳大利亚珍珠业虽然只有3.44吨的产量，但产值却高达1.45亿美元。相比之下，中国的淡水珍珠产量高达1600吨，产值却只有2.3亿美元。

　　一份2005年的行业调研数据显示，在此前的10年时间里，中国珍珠的出口量增长了20倍，平均价格却下跌了90%，廉价几乎已经成为我国淡水珍珠业惟一的竞争优势。

　　“就算是钻石，如果遍地都能挖出来，也会不值钱的，更何况规模大了以后质量却在不断下降。”杨涛感叹。山下湖镇的珍珠大户们不会不懂得这么简单的道理。

　　据杨涛回忆，刚刚搞珍珠人工养殖的初期，是全行业最赚钱的时候，但在此之后，便持续走下坡路，鲜有像样的反弹。

　　在最初的赚钱效应刺激下，并不缺乏资本的浙江养殖户们，在全国范围内到处圈水面养殖珍珠的情形，即便是山下湖、阮仕珍珠、佳丽珍珠等大型企业也只能是望洋兴叹。

　　“如果企业有自己的核心技术或者很强的研发设计能力及营销能力，情况或许会好一点。”杨涛坦言。但以目前的情况来看，即便是已经上市的山下湖，也未能在产业的巨大波动中独善其身。

　　过去几年的财务数据无疑证明了，上市后的山下湖仍然和大多数普通企业一起，在“赚钱效应明显——农户养殖量激增——产能过剩——价格暴跌——产能缩减——价格提高”的产业周期里挣扎。

　　赚的都是纸上财富

　　作为一家主要经营性资产让人看不见摸不着的“水下”上市公司，山下湖令投资者感到担忧的远不止行业不景气这么简单。

　　一个显著的事实是，山下湖自2007年上市至今的4个完整财年里，除了2008年和2010年进行过两次转增股本，这家中小板公司还从未进行过现金分红。这一“铁公鸡”现象在以分红慷慨著称的中下板上显得颇为另类。

　　“刚上市的公司会里一般不鼓励进行大额的现金分红，毕竟刚上市公司的现金流还应该用来支持公司的发展，但募投项目投完以后一般都应该会有现金分红了。”中部某中型券商投行部的一位保荐代表人对此表示。

　　老资格的山下湖显然并不适用上述条件。

　　山下湖的募集资金使用情况显示，公司累计募集资金17419.62万元，截止到今年一季度，已经累计使用了17483.71万元。

　　一边是募集资金早已用完的山下湖并没有使募投项目如期发挥效益，另一边却是公司从不进行现金分红的尴尬局面。

　　一毛不拔背后，山下湖并非赚不到钱。

　　记者统计发现，从上市之初的2007年至今，山下湖赚得的净利润累计已经达到1.22亿元。加上公司发行前6107.34万元的未分配利润。

　　郑世凤

　　即便在号称计提一定比例的法定盈余公积以及补充流动资金之后，2010年末公司未分配利润余额仍然有8260.11万元。

　　在前述专业会计人士看来，山下湖坚持不进行现金分红其实另有隐情：“没钱可分才是真正的原因。”

　　山下湖2007年至2010年的年报显示，公司的经营性现金流量净额分别为：-9772.51万元、-5967.31万元、-3915.50万元和949.24万元。

　　“这说明公司赚的都是纸上财富，并没有拿到真金白银，他们就算想进行现金分红也是力不从心。”上述会计人士分析。

　　对此公司方面解释：“主要原因是公司正处于经营规模的快速扩张期，大量收购原材料导致经营活动现金流出量较大，以及受经济危机影响，应收账款周转率有所下降。”

　　前述年报数据显示，山下湖历年来的应收账款持续居高不下，2007年至2010年这一数据分别为5187.98万元、8740.22万元、8245.84万元和5934.30万元。应收账款占总营收的比例一度高达近30%。

　　与之相对应的，山下湖2007年至2010年的每股经营性现金流量净额同样是捉襟见肘，四年来这一数据分别为-1.46元、-0.89元、-0.39元和0.09元。

　　每股现金流与每股收益之间巨大的落差引起了诸多专业财务人士的注意。

　　上海国家会计学院财务专家郑朝辉曾多次通过博客质疑山下湖的财务数据，甚至曾将该公司纳入到其编制的2009年涉嫌报表粉饰上市公司排行榜之中。

　　“这种质疑并不是没有道理，毕竟营收、利润都可以虚构包装，但是现金流一般很难包装的。”前述接受记者采访的会计事务所人士认为。

　　实际上，A股市场上的确不乏因每股现金流与每股收益过分背离而被揪出的骗子公司，银广夏无疑是最典型的案例之一。

　　数据显示，银广夏1999年每股收益是0.51元，每股经营性现量仅为-0.02元，2000年公司每股收益为0.827元，但每股经营性现金流量也只有0.25元。

　　与银广夏、蓝田股份等前辈相比，同样是农业类上市公司的山下湖，其窘迫的现金流数据的确难免引人遐想。

　　募投变更疑云

　　山下湖要面对的质疑远不止于此。

　　尽管连最普通的销售人员都已经意识到上游产能太大对行业的不利影响，但山下湖却执意要不断扩大对上游珍珠蚌及对应低值易耗品的收购规模。

　　更令人不解的是，为了完成收购目标，山下湖不惜改变募集资金投向，动用本来用于下游产业链以及营销网络的建设费用。

　　2009年11月12日，山下湖二届董事会第十九次会议一致通过了《关于终止部分募集资金投资项目的议案》，决定终止上市之初既定的“珍珠粉中药饮片及胶囊生产建设项目”和“营销网络建设项目”。

　　同一天通过表决的《关于变更部分募集资金投资项目的草案》则显示，终止前述项目所省下来的6129万元募集资金，将被用于收购陈志光等4名淡水珍珠养殖大户所拥有的548万只珍珠蚌，以及租用的9800亩养殖水域。

　　在前述公告中，山下湖董事会认为，“2008年以来，由于受到宏观经济环境发生重大变化的影响，珍珠粉产品的市场需求并未出现明显的增长，因此改造后公司现有珍珠粉产品生产线的生产能力能够基本满足市场的需求。”

　　正因为如此，山下湖决定放弃继续实施“珍珠粉中药饮片及胶囊生产建设项目”。

　　而营销网络建设的放弃则是因为“在2008年全球经济危机对我国经济环境产生严重冲击的情况下，我国珍珠消费潮流的兴起进程被进一步延迟，国内居民对珍珠产品的消费需求在短期内难以迅速释放”。

　　基于上述原因，山下湖董事会认为，“在目前的情况下，公司如果继续按照原募集资金使用计划将募集资金投入本项目的实施，通过专卖店形式进行营销网络建设将很难达到预期的经济效益。”

　　大量收购上游原材料的山下湖，其实对当时的市场判断颇为悲观，公司在2009年的半年报中写道“虽然2009年上半年整个行业的经营环境没有出现进一步恶化的情况，但是淡水珍珠的国际市场需求并未出现明显的回暖迹象。”

　　“既然不看好行业前景，为什么还要收购上游原材料呢，这不是自相矛盾嘛。”一位不愿具名的券商行业分析师坦言。

　　另一个只得在关注的情况则是，大肆收购上游原材料的山下湖，本身还积压着大量的存货等待消化。

　　提出收购上游资产之前2009年中期报告显示，山下湖的存货量高达4.07亿元。而公司2009年的营业成本为2.16亿元。

　　“这说明山下湖即便不进行任何的原材料采购，仅靠消化库存，也能维持两年的基本经营。”前述分析师称。

　　在大量库存有待消化的情况下，山下湖主动放弃下游产业链及销售终端建设，反而继续扩大上游原材料保有量的做法无疑令人费解。

　　实际上，外界对此也屡有质疑。

　　有媒体曾质疑，陈志光、姚建永、傅铁均、陈志永等四名出售资产的养殖户，均为山下湖的关联方。而总额达数千万元的收购资产只不过是山下湖一次左手倒右手的资本游戏。

　　对于上述传闻，山下湖公司并未予以澄清，一直以沉默应对。

　　等待山下湖给出解释的另一个不得不提出的疑问是，公司为何这么急于收购前述资产？

　　湖北省农业厅和环保局的一纸规定给出了一丝启示。

　　2007年8月份，上述部门曾联合发布《关于禁养限养珍珠和规范水产养殖的意见》，该文件规定，严禁在饮用水水源保护区、城中(郊)湖、风景区和大中型湖库中养殖珍珠。严格限制在精养池、池塘养殖珍珠。精养池、池塘不得再新增养殖面积。

　　此外，上述部门还规定养殖户“严格控制养殖密度，挂养密度每亩不得超过500只”，并且严禁投肥养殖。

　　“珍珠养殖一般来讲不会影响水质，珍珠贝本身对水质还具有净化作用，因为它们在生长过程中需要食用大量水中的浮游生物。”一位江苏的珍珠养殖户告诉本报记者。

　　然而，由于需要人为地提高产量，单位水面的挂养密度被不断提高，更多的珍珠蚌所需的养分只能靠人工投肥解决，而这正是珍珠养殖造成水质下降甚至污染的元凶。

　　面对政府部门的强力干预，盘踞湖北的大量浙江养殖户们后悔不迭，陈志光等四名养殖户正是其中的一份子。

　　陈志光等四名养殖户与当地签订多份水面承包合同的时间大部分为2007年1月前后，只有一份合同签署于上述政策出台之后。

　　而根据山下湖的前述公告，陈志光等人平均每亩水面的养殖量达到了560只，超过了政府部门限定的不超过500只。

　　尽管略超政府规定，但上述数字并没有得到湖北当地养殖户的认可。

　　一位接听记者电话的江苏常州养殖户告诉记者，为了追求效益最大化，以前一般每亩都会吊养珠蚌1500只上下，最多的甚至有2000只。

　　可供对比的是，在2007年山下湖的IPO申报材料中，公司募投项目之一的“淡水育珠蚌繁育养殖基地项目”，拟收购的承包养殖水面为16000亩，培育珠蚌达到1280万只，亩均养殖量为800只。

　　“如果他们这么守规矩就没必要跑那么远了，在浙江当地养好了。”上述养殖户直言不讳，在他看来，之所以有大量的浙江养殖户背井离乡的寻找养殖水域，其原因就在于浙江当地深受水质污染之害后，逐步提高了监管标准。

　　“一个可能的情况是，为了规避损失，山下湖将体外的问题资产收购进上市公司，这样就可以把个人的损失转化为上市公司的损失消化掉。”前述资深会计人士猜测。

　　而这也被认为是这几年行情反弹，但山下湖业绩增长乏力的原因之一。

　　高管减持秘笈

　　尽管公司业绩成长性一般，财务状况更是堪忧，但种种的质疑却并不能妨碍山下湖的高管们在资本市场上兑现暴利。

　　2010年9月27日，山下湖2100万股限售股解禁流通，在此后的一个季度里，包括公司实际控制人陈夏英在内的6名创始人股东及高管全线减持647.09万股。

　　在并不明确的行业发展前景之下，山下湖高管们选择减持套现无疑是理性选择。

　　但奇怪的是，伴随着“伪劣珍珠粉”传言的解禁公告却并未对山下湖的股价形成压制。更有意思的是，在公司高管大肆减持的同时，山下湖的股价不仅没有出现大幅下跌，反而稳步上涨。

　　以山下湖解禁前一个交易日17.12元的收盘价计算，山下湖截止到今年4月28日的累积涨幅已经达到43%。

　　山下湖的秘诀是什么？

　　来自深交所大宗交易平台的数据显示，山下湖上市至今累计只有6次大宗交易记录，且全部发生在2010年10月13日，交易量分别为30万股到100万股不等，累计交易量为394.25万股。

　　记者还发现上述6笔交易不仅时间完全一致，而且价格全部为18.17元，这一价格为山下湖当天收盘价的90%。不仅如此，上述6笔交易的卖出地点也惊人的保持一致，全部为国盛证券鹰潭胜利西路营业部。买入营业部则分散在招商证券济南泉城路营业部等5个营业部。

　　珠宝概念股的资本魔方

　　“从这些信息看来，卖出的肯定是同一帮人。”上海某券商营业部老总告诉记者。而种种迹象显示，上述交易共同的主角正是山下湖的创始人股东们。

　　山下湖截止到2010年9月30日的前十大流通股东名单中，陈夏英等六名公司创始人赫然在列，且除何周法外，其余五人皆为公司董事或高管。

　　而其余股东，徐靖霖持有123.14万股，谢冬梅持有73.23万股外，广东友好商贸发展有限公司持有54.30万股，徐满祥持有52.96万股。

　　而能够同时卖出90万股以上的流通股东除了徐靖霖外，均为陈夏英等公司高管。

　　2010年底山下湖的前十大股东名单显示，陈夏英等6名创始人股东全线减持，减持总量647.09万股。

　　有意思的是，伴随着大小非的减持，华夏系旗下五只基金完成了在山下湖的悄然建仓，五只基金的持股总量高达847.44万股，其中持仓量最高的华夏成长持有444.64万股，占到了公司流通盘的9.56%。

　　尽管被华夏系大幅建仓，但山下湖2010年四季度在二级市场上却表现平平，并未出现大幅上涨。

　　“这说明他们不太可能是通过二级市场买入的，其中大部分筹码有可能是通过大宗交易收集的。”前述营业部人士认为。然而，在前述大宗交易资料中，并未出现机构仓位。

　　“这里面有两种可能，一种是机构将资金放在了一些游资营业部，再通过这些营业部账户进行操作，也有可能是有些大户通过大宗交易平台从大小非手中接货，再通过二级市场慢慢倒给机构。”上述营业部人士分析。

　　在3月30日公布2010年报后，山下湖因华夏系五只基金的入驻而备受市场关注，股价连续出现大幅上涨。

　　4月27日，山下湖冲击涨停，当天的龙虎榜数据显示，卖出第一位为机构席位，卖出总额为5544万元，按照当天27.25元的收盘价计算，意味着该机构当天卖出量在203万股左右。

　　根据山下湖最新的流通股名单数据，此机构席位可能是华夏成长。实际上，华夏系的减持行动才刚刚开始。

　　4月28日，山下湖开盘后遭遇大量抛盘，上午11点09分山下湖被逾200万股的大卖单砸至跌停板。而具备如此实力的除了山下湖的几位发起人股东，就只有五只华夏系基金。