基金季报分析(2011年1季度) 

　　海通证券基金分析师 吴先兴 倪韵婷

　　绝大多数封基金可分配收益为正。2011年一季度股票市场继续震荡，封闭式基金多数兑现浮盈。根据10年报公告封基截止年中的已实现收益和未实现收益的数据，以及一季报公告的基金的期间已实现利润和未实现利润，23只基金的可供分配收益为正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益为0.178元/份，在所有封闭式基金中排名第1，接下来依次为基金景福、基金安顺和基金开元，可分配收益分别为0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　基金整体下降仓位，现金占比大幅提升。市场上各类基金股票仓位普遍降低，截止1季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.24%，与QDII老基金的75.76%相当，低于股票混合型(剔除指数及QDII)开放式老基金的82.64%，且目前股混开基仓位水平处于历史中高位。债券资产方面，各类基金均选择减持债券资产，但封基及股混开基的债券投资占比却小幅提升。对于现金资产，各类基金均较大幅度提高存款占比。从净资产规模变化情况看，仅考虑老基金，1季度各类基金净资产规模均遭遇不同程度缩水，其中以股混开基规模缩水7.01%，幅度最大。从规模排名前十大的基金公司看，十大基金公司除景顺长城一家主动增仓1.92%外，其余9家均不同程度主动降低仓位。其中，嘉实基金公司主动减仓幅度最大，为-6.20%，而博时以及南方基金公司主动减仓5.94%和5.14%，位居其次。

　　基金一致增持周期性蓝筹，减持“大消费”。本季度基金重仓持有的前三大行业是机械设备、金融保险和金属非金属，机械设备再一次成为第一大行业。前三大行业持有比例分别为14.72%、11.87%和7.74%，医药生物制品退出前三重仓行业。从行业的主动调整来看，金融保险、金属非金属和机械设备行业被主动增持的可能大，医药生物、食品饮料、批发零售和信息技术行业被主动减持的概率高。

　　银行股增持明显，行业调整方向与市场一致。2011年的一季度，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金中，基金持股市值前20名的重仓股中有14只与上季度末相同。其中格力电器、潞安环能、三一重工、民生银行、浦发银行以及上海汽车因增持而跻身基金重仓股前20名，而东阿阿胶、广汇股份、恒瑞医药、莱宝高科、康美药业和五粮液退出了前20名。本季度总交易股数有所减少，其中主要由于一季度中包含二月春节因而交易日整体较少，因而无论是净减持股数还是增减股数均低于四季度。剔除交易日较少的因素，本季度基金操作仍较为活跃。

　　1 封基可分配收益分析：绝大多数封基金有分红潜力

　　2011年一季度股票市场继续震荡，封闭式基金多数兑现浮盈，根据10年报公告封基截止年中的已实现收益和未实现收益的数据，以及一季报公告的基金的期间已实现利润和未实现利润，我们测算了11年一季度末的封基可分配收益，测算方法的方法是将截止10年底的已实现收益加上一季度的已实现收益同时减除一季度的分红金额作为截止到年底的已实现收益，将截止10年底的可分配利润加上一季度的净收益减除1季度的分红额度作为截止一季度末的未分配利润，将测算的已实现收益和未分配利润的孰低值作为一季度末的可分配收益。数据显示截止2011年一季度末，23只基金的可供分配收益为正， 3只基金的可分配收益在0.1元/份以上。基金通乾的可分配收益为0.178元/份，在所有封闭式基金中排名第1，接下来依次为基金景福、基金安顺和基金开元，可分配收益分别为0.164元/份、0.106元/份、0.093元/份。

　　2 基金仓位分析

　　2.1 基金仓位遭遇缩水 现金占比大幅提升

　　2011年一季度，沪深股市延续了2010年的震荡走势，先跌后涨，市场波动加剧，期间上证综指上涨4.27个百分点，沪深300指数上涨3.04%，中小板指下跌6.32%，上证国债指数上涨1.05%。市场上各类基金股票仓位普遍降低，截止1季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.24%，与QDII老基金的75.76%相当，低于股票混合型(剔除指数及QDII)开放式老基金的82.64%，且目前股混开基仓位水平处于历史中高位。债券资产方面，各类基金均选择减持债券资产，但封基及股混开基的债券投资占比却小幅提升。对于现金资产，各类基金均较大幅度提高存款占比。从净资产规模变化情况看，仅考虑老基金，1季度各类基金净资产规模均遭遇不同程度缩水，其中以股混开基规模缩水7.01%，幅度最大。分析原因，一方面，可能是鉴于通胀高企以及政策紧缩，投资者对于后市态度整体偏谨慎，致使股混开基遭遇净赎回；另一方面，1季度基金对中小盘配置仍相对较多，考虑到市场中小盘指数大幅下跌，导致基金市值缩水。

　　为了具有可比性，我们对比10年4季度和11年1季度都公布季报的封闭式基金的平均仓位，其平均股票仓位从上季度的78.11%缩减至本季度的73.24%，减少了4.87个百分点，幅度最大。考察封基仓位缩水的原因，根据11年1季度沪深300指数的涨跌幅，如果封闭式基金持股不动，则在1季度末的股票仓位应该是78.62%，被动增仓0.51%，而期末封基实际股票仓位为73.24%，即发生主动减仓，幅度为5.38%。同时我们也可以看到，本季度，封闭式基金较10年末增持现金资产47.06亿元，增幅高达78.43%，显著超越股混开基及QDII。分析原因，一方面考虑到当前高通胀率及政策紧缩，市场震荡风险较大，另一方面为应对1季度的集中分红，封闭式基金本期整体降低股票资产配置比重，同时增加了5.00亿元的银行存款。

　　对比本季度和上季度均公布季报的股票混合型开放式基金，其平均股票仓位由上季度的84.69%降至本季度的82.64%，减少了2.05个百分点。根据11年1季度沪深300指数的涨跌幅，假设基金持股不动，可以推算出1季度末股混型开基的股票资产占比应该是85.07%，被动增仓0.38%，高于1季度末的实际平均仓位82.64%，由此可以推算出基金主动减仓幅度大约为2.43%。对此我们认为，1季度股混开基仓位缩减主要是由于基金公司主动减仓(主动增减仓是指剔除了股票市值变化之后的仓位变化情况，这当中可能包括了申购赎回情况对仓位的影响)所致。债券市场方面，由于国内通胀压力较大，货币政策仍然偏紧，加之长假因素的影响，节前债市持续下跌，节后开始反弹，1季度整体表现上涨。股混开基减持股票、债券资产，同时提高存款占比至10.19%，较4季度增加了1.97个百分点，增幅超2成。原因或在于，1季度市场震荡分化，中小盘个股震荡下跌，大盘蓝筹表现强劲，股混开基在调整持仓结构过程中，减持之前持有较多的中小盘，而增持大盘蓝筹，使基金仓位有所降低；同时，同样受到市场高通胀以及政策持续紧缩的影响，维持谨慎态度，适当降低仓位，规避风险。

　　QDII基金方面，1季度海外市场走势出现阶段性分化，成熟市场在经济复苏确立、主要市场经济数据亮眼等提振下回升有力，而新兴市场通胀压力增大，经历了一段时间的资金流出。在上述背景下，恒生指数期间上涨2.14%，道琼斯工业指数上升5.56%，日经指数下跌4.63%。QDII整体规模有所减少，净资产较上季度降幅达到2.91%；股票资产方面缩减了29.42亿元，平均股票仓位从77.75%缩减至75.76%，减少了1.99个百分点；债券资产方面，QDII债券规模缩水0.58亿元，降幅达4.97%，债券配比减少了0.03个百分点；另外，QDII银行存款资产及占比亦分别提升32.70%和36.56%。分析原因，或基于海外市场面临欧债危机悬而未决、新兴国家政策收紧、中东北非地区局势紧张、日本核问题持续发酵的不确定因素，加剧了投资人对于新兴市场风险的担忧，而选择入袋为安。

　　1季度新设立的一批新基金中，多为股票型。从整体上看，股混开放式新基金的平均仓位远低于老基金，为69.51%，且新基金仓位分布较分散，以80%到90%之间以及65%以下的居多。5只QDII新基金中，如南方金砖四国及华泰亚洲领导持有股票资产占比较高，分别为83.07%和71.86%，其余均低于50%。

　　2.2 股票仓位向低端偏移 中高仓位基金占比最多

　　从本季度末公布季报的股票、混合型基金来看，整体仓位分布向低端移动，除高仓位(仓位大于90%)基金占比显著减少外，其余各档仓位基金占比均不同程度有所提升。并且由于2011年1季度新成立的股混型基金仓位水平主要集中在80%到90%之间以及65%以下，在一定程度上降低了股混开基整体仓位水平。

　　对比10年4季度以及11年1季度均公布仓位数据的基金，可以看到，本期高仓位基金的占比相对于4季度减少了27.73%，降幅较明显；中高仓位(仓位在80%-90%)的基金本期数量最多，为137只，较上期增加了6.20%；中等仓位(仓位在70%-80%)及中低仓位(仓位在60%-70%)的基金数量分别增加18.82%和10.81%；低仓位(仓位低于60%)基金本期共20只，较上期增加33.33%，增幅最大。从具体数据来看，本季度股票与混合型基金股票仓位在90%以上的比例为22.34%；股票仓位在80%-90%的基金比例为35.58%；股票仓位在70%-80%的基金比例为26.23%；股票仓位在60%-70%的基金比例为10.65%；股票仓位在60%以下的基金比例为5.19%。可以看出股票混合型基金在1季度受到中小盘股票市值下跌以及基金主动减仓的影响，平均仓位有所下降，股票仓位分布向低端移动，八成以上基金仓位维持在70%以上。

　　图1 本季度与上季度股票仓位分布情况

　　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　2.3 六成以上股混开基主动减仓

　　从本季度以及上季度均公布季报的股票、混合开放式(老)基金来看，根据我们推算，假设基金持股不动，依据沪深300指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出市场上六成以上的股混型基金股票仓位发生主动减仓。推算出的主动增减仓幅度分布情况见下图：

　　图2 本季度主动增减仓幅度的推算分布情况

　　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　从基金股票仓位的真实数据分析，61.56%的基金仓位缩水，65.45%的基金仓位变动在正负5%的幅度之内。具体来看，增仓的基金中，约12.84%基金仓位增幅大于10%，增仓幅度在5%以内的基金数量占增仓基金的66.22%。减仓方面，仓位降幅在5%以内的基金数量占减仓基金的64.98%，约5.49%的基金仓位降幅超过20%。本期，共有8只基金是上季度首次公布季报的，而这些基金在本季度末的平均仓位为81.64%，较上季度提高了7.03个百分点。

　　图3 本季度与上季度股票仓位变化分布情况

　　　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　　　注：股票仓位的变化以本季度和上季度均公布报告的基金为统计对象。仓位变化=本季度股票仓位-上季度股票仓位

　　从各个基金的具体变化看，德盛安心成长、国投稳健增长、中银价值精选、万家和谐增长和新华行业轮换分别以25.69%、23.01%、19.10%、16.14%和15.00%的增仓幅度位居增仓基金前列。减仓方面，嘉实主题精选(-29.86%)和泰达风险预算(-25.24%)、大摩资源优选(-25.22%)、农银策略价值(-24.32%)和农银中小盘(-23.03%)减仓幅度较大。

　　2.4 股票配置分歧显著减小 债券存款配置分歧有所增大

　　本季度，股票混合型基金的股票资产配置标准差显著减小，债券银行及存款配置标准差则有不同程度增大。从变化比例来看，股票的资产配置标准差相比于10年4季度减少9.89%，而债券资产配置标准差增加10.03%，而银行存款标准差增幅高达35.77%，幅度较大。

　　2.5 中小基金公司仓位增减分歧显著

　　从基金管理公司来看，股票仓位(股混开基，不含指数基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分别为交银施罗德89.53%、中邮创业88.36%、新华88.21%、景顺长城87.56%和信诚86.49%，与10年4季度相比，除信诚基金公司外，其余4家基金公司都是新进入重仓前五位的。股票仓位最低的前五位基金管理公司分别为国投瑞银60.29%、民生加银62.43%、银河62.97%、万家69.58%和摩根斯丹利华鑫70.40%，其中，民生加银和摩根斯丹利华鑫为本期新进轻仓前五位。

　　股票仓位变动方面，增仓前五位基金管理公司分别是新华6.91%、天治6.04%、交银施罗德5.81%、中邮创业4.97%和中银3.59%；减仓前五位的基金公司依次是摩根斯丹利华鑫-14.87%、民生加银-12.66%、农银汇理-11.98%、中海-9.32%和益民-9.16%基金管理公司。

　　为保证可比性，我们仅对比本期和上期均公布季报的股混型基金数据。从管理股混开基规模排名前十大的基金公司看(表5)，本季度十大基金公司除景顺长城一家主动增仓1.92%外，其余9家均不同程度主动降低仓位。其中，嘉实基金公司主动减仓幅度最大，为-6.20%，而博时以及南方基金公司主动减仓5.94%和5.14%，位居其次。

　　3 基金行业配置分析

　　3.1基金增持周期性板块 减持“大消费”等非周期行业

　　比较公布本季季报和上季季报的股票混合型基金行业分布，我们发现以下几个特征：

　　首先，医药生物制品退出前三重仓行业。本季度基金重仓持有的前三大行业是机械设备、金融保险和金属非金属，机械设备再一次成为第一大行业。前三大行业持有比例分别为14.72%、11.87%和7.74%，而在2010年四季报中，这第三个行业的持有比例分别为13.57%、11.00%和6.02%。前三大重仓行业的持有比例均有所提升。在一季度中，市场风格转换不断发展，越来越多的投资者开始关注大盘股的投资机会，市场资金逐渐开始青睐权重股。而在目前通胀高位运行的宏观背景下，金属等周期性板块有望受益于通胀。而金融板块受到青睐主要是自身的估值优势较为明显，估值处于历史估值水平的低端。国家政策对基金的行业配置也有相当的影响，保障房建设的影响推动了基金对建材水泥等行业的配置，而高铁的建设也刺激了基金配置机械板块的配置热情。

　　其次，从各行业绝对市值规模来看，多数行业市值规模均出现了缩水。对比本季度与上季度各个行业的市值，我们发现有15个行业的市值缩水，而只有7个行业市值增加，市值减少较多的行业为医药生物、批发零售和信息技术；市值减少的行业在本季度表现都较为落后，跌幅在本季度都相对较大。在市值减少绝对值方面，医药生物行业市值减少最多，减少了494.18亿元。而在市值增加的行业中金属非金属行业、机械设备行业以分别增加256.11亿元和55.01亿元成为市值增加最多的行业，另外，金融保险、采掘和房地产业这些行业市值都出现了增长。

　　再次，从市值变化比例看，金属非金属行业市值增加比例较高，达到了20.86%，农林牧渔、医药生物、其他制造和信息技术业市值减少比例较大，分别减少了51.26%、31.84%、26.20%和21.02%。对比相应的行业涨跌幅，我们发现增加比例较高的机械设备行业本季的涨幅相对较大。减少比例较高的行业中，我们认为农林牧渔行业由于本身持有市值较小因此资金进出引起的市值比例波动较大，而其他几个行业则普遍涨幅落后。我们发现配置比例提高的行业，一部分时在通胀环境中受益的行业，如有色金属等。而另外一部分则是受益于国家政策导向，如受益于保障房等政策的水泥等建材板块。

　　最后，从行业的主动调整来看，金融保险、金属非金属和机械设备行业被主动增持的可能大，医药生物、食品饮料、批发零售和信息技术行业被主动减持的概率高。由于行业市值的增减可能包含了行业涨跌的因素，因此不能较为准确的反应基金对该行业是否进行了主动调整，我们通过计算虚拟市值变动来剔除股票涨跌对基金主动增减仓行为的影响，即采用期初绝对市值乘以本季度行业指数的涨幅，然后用期末市值扣减虚拟市值作为市值变动来观察基金对不同行业真实的增减行为。金融保险、金属非金属和机械设备行业虚拟市值增加最多，另外建筑等行业虚拟市值增加也较多，这些行业主动增持的可能较高。而医药生物、食品饮料和批发零售行业的虚拟市值减少最多，它们被主动减持的概率较高。其中增持金融保险和金属非金属主要得益于市场的通胀预期，并且这些行业本身估值也有一定的优势。而减持医药生物、食品饮料、批发零售等“大消费”行业主要是由于这些行业本身不仅面临较大的估值压力，并且市场原先对这些行业的增长预期过高，市场对业绩低于预期的担忧加重，因而选择减持的投资者逐渐增多。

　　3.2 基金一致增持周期性行业 减持消费类行业

　　为了了解基金在增持行业和减持行业上的结构性差异，我们以基金持有的前十大行业为研究对象，根据各行业市值占基金净资产比重减少的基金和增加的基金数目进行比较，用以观察对某一行业的配置变化是否具有一致性，结果如表7所示。

　　通过对比本季度和上季度的行业占基金净资产比重变化，我们发现金属非金属、采掘、机械和金融行业占净资产的比重增加的基金数量显著超越占比减少的基金数量，说明基金对该行业一致增持。而医药生物、批发零售以及信息技术等行业占比增加的基金数量显著少于占比减少的基金数量，说明基金对该行业一致减少配置。

　　另外，我们可以看到基金对石油化学行业有一定的分歧。石油化学行业占比增加的基金家数为259家，该行业减少占比的基金家数为203家，尽管比例增加的基金数量相对占了一定的优势，但优势并不明显，说明基金对该行业的预期存在一定的分歧，仍然有相当部分的基金对该行业持谨慎态度。

　　4 基金重仓股分析

　　4.1 银行股增持明显 行业调整方向与市场一致

　　2011年的一季度，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金(下同)中，基金持股市值前20名的重仓股中有14只与上季度末相同。其中格力电器、潞安环能、三一重工、民生银行、浦发银行以及上海汽车因增持而跻身基金重仓股前20名，而东阿阿胶、广汇股份、恒瑞医药、莱宝高科、康美药业和五粮液退出了前20名。

　　1月到3月的市场处于利好与利空的博弈时期，整体呈现窄幅震荡。从利空来看，通胀压力高企、外围局势紧张，国际油价以及大宗商品价格持续走高导致输入性通胀压力增加；从利好来看，以“维稳”为基调的政策思路已经愈加明确，当前大盘蓝筹整体估值也处于低位。从今年一季度来看，顺经济周期、业绩弹性大，股价弹性大的周期类板块相对表现更好，其中低估值、息差扩大未来业绩有望提升的银行股表现尤为抢眼，在一季度受到了基金的青睐，增仓前二十大个股中出现了招商银行、兴业银行、华夏银行、浦发银行以及民生银行等多家银行股的身影。

　　受制于估值相对较高、年报业绩低于预期以及药价调整等压力，医药板块吸引力下降，个股在一季度遭到了基金的减持，从基金前20大减仓股来看，东阿阿胶、康美药业以及恒瑞医药的减持幅度均超过40%。其中减仓市值最高的为中国平安，由于H股定向增发的冲击，该股票一季度减仓市值高达156.8亿元。整体来看，基金增仓的银行以及各周期类板块在一季度走势相对较好，而减仓的多为在一季度遭遇较多调整的行业，行业调整方向基本顺应了市场的走势。

　　需要明确的是基金的增持股票行为存在两种可能，一种是主动增持，另外一种是由于市值大幅增加产生的被动增持。当增仓比例超过该股票的区间涨幅时，可以认为是主动增仓，而当增仓比例小于该股票的区间涨幅时，则可认为是被动增仓。一季度市场整体涨跌变动幅度很小，在本季度前20只增持的股票中，绝大多数股票的增仓比例均高于其一季度的市价涨幅，可以认为是主动增仓。在减仓股票中，减持比例普遍低于相关股票市价跌幅，因此减持的股票也基本可以认为是主动减持。

　　4.2 前十大重仓股增减比例相当 个股分歧略有增加

　　上面我们分析了基金持股的总体动向，实际上对任意一只股票，即使整体表现出来是增持，也有不少基金对其进行了减持。同样，有些股票表现出来基金在减持，但也有不少基金在对其进行增持。

　　下图显示了基金本季度对十大重仓股的增减情况，其中六只重仓股为增持，四只重仓股遭受减持，比例基本相当。从增持减持的具体情况来看，招商银行、海螺水泥、兴业银行、格力电器、泸州老窖以及美的电器增持股数明显高于减持股数，表明基金这几只股票大幅增持的决定较为一致。而减持的中国平安和苏宁电器减持股数也明显高于增持股数，表明基金对于这两只股票形成了较为一致的意见。相比之下，中兴通讯是分歧最高的个股，一季度基金对该股票的增持股数为15208万股，减持股数为15789万股，增减持量基本相当，表明基金对于中兴通讯在当前价位上的分歧相对较高。

　　图4 前十重仓股增持减持股数

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　为了反映基金在个股增减中的整体分歧，我们统计了基金对所有重仓股的净增持股数、净减持股数、增减股数以及各自的比例。净增持股数是指基金对该股票增持股数与减持股数之差，净减持股数是指基金对该股票减持股数与增持股数之差。增减股数是指基金对该股票既有增持又有减持的股数。增减股数越大，增减比例越大，说明基金在股票投资上的分歧越大。

　　从下表可以看出，本季度总交易股数有所减少，其中主要由于一季度中包含二月春节因而交易日整体较少，因而无论是净减持股数还是增减股数均低于四季度。剔除交易日较少的因素，本季度基金操作仍较为活跃。其中基金增减股数为260亿股，占总交易的65.42%，绝对值和占比相比上季度略有增加，这说明对同一股票的分歧程度相比上季度略有增加，有六成多的交易发生在基金之间的相互买卖，市场整体分歧偏高。净增持股数为75.72亿股，占比为19.03%，绝对数值与占比高于上季度水平，我们认为这与基金大比例增持银行股有关，净减持股数为61.82亿股，占比为15.54%。

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