海通证券首席基金分析师 娄静

　　研究背景及意义：作为市场上最重要的机构投资者，基金行业配置的变化对市场具有较强的影响力。基金在行业配置上的变化，主要反映的是基金对行业轮动的把握能力，基金增持某个行业说明对该行业后市看好，反之则反是。因此，下面我们将对基金增仓行业后市的表现情况进行实证分析。一方面，如果基金增仓行业表现后市良好，说明基金具有较好的行业配置能力。另一方面，也能给股票投资者良好的投资参考。我们这里从两个方面来考察基金的行业配置行为，一种是绝对增仓，另一种是相对增仓。前者衡量基金增持某行业的绝对比例，后者衡量基金增持某行业的相对比例。

　　行业绝对增仓与后市相关性不高 增仓比例越大效果越好。首先，基金行业配置变动与该行业下期超额收益虽然有一定正相关性，但是这种相关性较小，对于指导实际投资的作用并不太明显。其次，基金行业配置的大幅变动比小幅变动对该行业市场走势的相关性更强。基金行业绝对增持第一行业对后市超额收益比前2行业和前3行业效果都要好。

　　震荡市和牛市中基金第一绝对增持行业表现良好。从绝对增持比重最大的行业来看，在牛市和震荡市中该行业的市场走势明显好于沪深300指数的走势。而在2008年熊市时，基金绝对增仓最大的行业甚至弱于指数。

　　基金相对增仓与后市相关性明显改善。我们认为增仓相对比例较高的行业也可能是基金比较看好的，这些行业可能是因为本身市值有限，尽管基金比较看好，绝对增持量也不太大。无论从相关系数还是同步概率来分析，相对增仓的效果明显比绝对增仓要好。对比相对增仓第一大行业和绝对增仓第一大行业，相对增仓第一大行业与后一期行业走势相关性达到了0.343，而绝对增仓为0.087。同步概率也是如此，相对增仓的同步率超过了60%，而绝对增仓56.52%。

　　基金相对增持第一行业表现明显较优 但熊市仍然不佳。我们选取基金增仓相对比重最明显的行业作为模拟配置策略下一季度重点配置的行业，从模拟结果来看，无论选几个行业，整体表现都不错。增持相对比例最高的行业表现最好，超额收益较绝对增持第一的行业表现好，从2005年到2010年6年里，沪深300的涨幅为232%，而绝对增持第一的行业累积涨幅为388%，而我们相对增持第一行业的累积涨幅为520%。但在市场大幅下跌的2008年表现仍然不佳。

　　总结：首先，基金行业配置变动与该行业下期超额收益虽然有一定正相关性，但是这种相关性较小，对于指导实际投资的作用并不太明显。其次，基金行业配置的大幅变动比小幅变动对该行业市场走势的相关性更强，因此投资者更因该关注基金增持第一的行业。再次，震荡市和牛市中基金绝对增持和相对增持的行业表现良好，熊市表现不佳。最后，基金相对增持最大的行业比绝对增持最大的行业表现明显较优。

　　作为市场上最重要的机构投资者，基金行业配置的变化对市场具有较强的影响力。基金在行业配置上的变化，主要反映的是基金对行业轮动的把握能力，基金增持某个行业说明对该行业后市看好，反之则反是。因此，下面我们将对基金增仓行业后市的表现情况进行实证分析。一方面，如果基金增仓行业表现后市良好，说明基金具有较好的行业配置能力。另一方面，也能给股票投资者良好的投资参考。

　　我们这里从两个方面来考察基金的行业配置行为，一种是绝对增仓，另一种是相对增仓。绝对变化考察的是本季基金某行业市值占基金全部股票市值的比重之差，既绝对变化=上季度行业比重-前季度行业比重。而相对变化即为(上季度行业比重-前季度行业比重)/前季度行业比重。考察相对增仓主要是因为某些行业在市场整体中的市值相对较小，因此基金虽然看好这些行业但投资比例较小。此外，我们考虑一个同步概率，即认为后期市场超额收益状况与行业增减仓方向一致则认为同步，计算这个概率对后市的投资也有一定的指导意义。

　　1 行业绝对增仓与后市相关性不高 增仓比例越大效果越好

　　对2005年到2010年每季度基金行业市值占比的变化与行业指数下期行业超额收益进行了相关性检验，结果显示，整体上基金行业配置的变动与下期超额收益相关性较低，相关系数为0.004，同步概率为52.17%，这说明基金行业占股票比重的变动与未来该行业的超额收益呈微弱正相关，但相关性很不明显，几乎处于随机游走状态，其预示作用几乎没有。且同步概率上来看超过50%也不多，因此基金行业配置的变化对未来投资的指导作用不大。

　　当只分析行业市值占股票市值比重的变化超过2%的样本时，我们发现无论是相关性还是同步率，都有所提升。相关性提升到了0.02，同步概率提升到了53.45%。但是，虽然相关性提高了，总的来看还是偏低，对后市没有什么指导作用。

　　当我们只分析全部样本中增仓的样本时，我们发现相关系数有了一定的提升，达到0.084，同步概率也有所回升。相反，只分析减仓样本我们发现相关度并不高，为负值。我们认为这可能是受基金减持某行业之后，下一期行业的超额收益较小，但是仍然为正值的情况的影响。

　　而分析前几大增仓行业与下一期这几行业的超额收益情况，我们发现从增仓第一行业到前五增仓行业，整体上相关系数都不大，并且随着行业的增多相关系数逐渐减小，但以此同时同步概率却不断上升。考虑增仓前五行业的行业时，同步概率相对较为理想，达到了57.39%。

　　2 震荡市和牛市中基金第一绝对增持行业表现良好

　　我们将基金在最近两季度中增仓绝对比重最明显的行业作为模拟配置策略在下一季度重点配置的行业，从模拟结果来看，我们发现基金增仓最多的行业在未来表现确实很好。从图中我们发现基金增仓绝对比重最明显的行业在牛市中表现得更加出色，大幅跑赢基准，但在熊市中相对也较为落后，但整体来说还是相对基准而言具有较明显的超越效果。

　　我们发现在2010年震荡市中基金增持行业的市场走势明显好于沪深300指数的走势。而在2007牛市中基金增持最大的行业表现大幅超越沪深300，增仓前2大行业和增仓前3大行业表现并非一直超越指数。在2009年的牛市中，除增仓前2大行业的表现不如意外，其余都表现不俗。较为一致的是，无论选几大行业，在2008年熊市时，都没有明显的超越指数。

　　3 基金相对增仓与后市相关性明显改善

　　我们认为除了最新增仓绝对量较多的行业，增仓相对比例较高的行业也可能是基金比较看好的，这些行业可能是因为本身市值有限，尽管基金比较看好，绝对增持量也不太大。

　　我们对2005年到2010年每季度基金行业市值占比的相对变化与行业指数下期超额收益进行了相关性检验，结果显示，整体上基金行业配置的相对变动与下期超额收益相关性较低，相关系数为0.052，同步概率为50%，这说明基金行业占股票比重的变动与未来该行业的超额收益呈微弱正相关，但相关性很不明显，因此其预示作用几乎没有。并且同步概率上来看刚好50%，指导作用不大。

　　当只分析行业市值占股票市值比重的相对变化超过30%的样本时，我们发现无论是相关性还是同步率，都有所提升。相关性提升到了0.054，同步概率则提升到了51.23%。但是，虽然相关性提高了，总的来看还是偏低，对后市指导作用不大。

　　当我们只分析全部样本中增仓的样本时，我们发现相关系数有了一定的提升，达到0.16，表现出了相当的正相关性，同步概率也有所回升。相反，只分析减仓样本我们发现相关度并不高，为负值。我们认为这可能是也是受基金减持某行业之后，下一期行业的超额收益较小，但仍然为正值的情况的影响。

　　而分析前几大增仓行业与下一期这几行业的超额收益情况，我们发现从增仓第一行业到前五增仓行业，整体上相关性都较好，但随着行业的增多相关系数逐渐减小，同步概率也不断下降。考虑相对增仓第一大行业时，相关性达到了0.343，表现出了明显的正相关性，同步概率也较为理想，超过了60%。

　　4 基金相对增持第一行业表现明显较优 但熊市仍然不佳

　　我们选取基金增仓相对比重最明显的行业作为模拟配置策略下一季度重点配置的行业，从模拟结果来看，无论选几个行业，整体表现都不错。增持相对比例最高的行业表现最好，超额收益较绝对增持第一的行业表现好，从2005年到2010年6年里，沪深300的涨幅为232%，而绝对增持第一的行业累积涨幅为388%，而我们相对增持第一行业的累积涨幅为520%。但在市场大幅下跌的2008年表现仍然不佳。

　　5、结论

　　通过以上的分析，我们得到以下几个结论。首先，基金行业配置变动与该行业下期超额收益虽然有一定正相关性，但是这种相关性较小，对于指导实际投资的作用并不太明显。其次，基金行业配置的大幅变动比小幅变动对该行业市场走势的相关性更强，因此投资者更因该关注基金增持第一的行业。再次，震荡市和牛市中基金绝对增持和相对增持的行业表现良好，熊市表现不佳。最后，基金相对增持最大的行业比绝对增持最大的行业表现明显较优。

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