德圣基金研究中心

　　双汇停牌引致反向套利，重仓双汇的基金值得赎回吗？

　　在基金投资中，某些特殊原因导致基金资产的真实价值未反应到当前净值中，这就会产生一定的套利空间；若套利空间足够大，就会引发投资者的套利申赎行为，这就是基金投资中的“事件投资”。

　　常见的事件套利情形是，基金重仓股暂停交易但其潜在价值却可能发生重大变动，而基金净值估值并未全部反映潜在的价值变动。若潜在价值高于当前净值，那么申购基金就可获得正向套利收益，而潜在价值低于当前净值时，投资者就会尽量避免基金潜在损失，这可以称为反向套利。

　　近两周因“瘦肉精”事件双汇临时停牌，市场普遍预期此事件将对上市公司经营产生重大负面影响，未来复牌后股价有可能连续跌停。截至3月25日，22家基金公司均公布下调双汇发展估值，按照双汇发展停牌前价格下调10%(即70.15元)计算估值价。但这仍无法打消部分投资者对其未来净值面临较大下跌的疑虑，部分重仓双汇发展的基金因此遭到不同程度的主动赎回。

　　对于重仓持有双汇发展的基金，投资者是否应该进行这种反向套利选择赎回呢？这取决于反向套利能规避的潜在损失有多大。按单只重仓股最大持有比例占基金净值10%计算，

　　假设“瘦肉精”事件引致双汇发展股价下跌30%的话，考虑到停牌之前已经下跌10%，大部分基金在此基础上按一个跌停板重新估值，则双汇发展复牌后相比估值价格继续下跌10%，如果投资者赎回并更换其他基金，赎回+申购手续费在2%左右，在不考虑基金重仓其他个股可能上涨形成对冲的情况下，反向套利的潜在收益为1%，根本不能覆盖交易成本，除非复牌后，有30%以上的跌幅，反向套利的收益才能覆盖交易成本。如果基金重仓持有双汇发展的比例只有5%的话，则复牌后股价下跌50%以上，反向套利的收益才能覆盖交易成本。从目前持有双汇发展的基金所作的估值调整来看，最悲观的估值为复牌后下跌20%。

　　从2010年四季报的数据来看，16只基金持有双汇比例超过5%，而持股比例接近上限10%的仅有几只基金，且部分重仓基金一季度已减持双汇发展。因此，双汇事件对基金净值的潜在影响远没有投资者想象的那么大，投资者没有必要因为双汇事件而恐慌性赎回基金。是否赎回也取决于投资者对双汇复牌后的价格预期。

　　我们一直强调，基金投资是种西瓜而不是捡芝麻，关键是看长期投资能力，而不在乎博取短期的百分之几的收益。就像许多投资者希望把握市场短期涨跌，而忽视了市场的长期方向，恰似捡芝麻丢西瓜。从基金投资的角度看，投资者更应关注的是基金长期投资能力如何，基金本身的业绩趋势相比可能的短期套利收益来说重要得多。

　　正向套利更加值得关注，新华基金参与定向增发隐含超额收益可期

　　双汇事件因其极高的公众关注度殃及池鱼，使得重仓双汇的基金遭到一定程度的恐慌性赎回。但正如我们分析，赎回重仓双汇的基金并不能给投资者带来多大的反向套利收益(规避潜在损失)。而相比之下，一些不为人所关注的正向套利机会应该更值得投资者关注。典型就如新华旗下基金申购非公开发行股票可能带来的潜在超额收益。

　　2月16日上市公司国中水务公布非公开发行股票发行结果公告，以7.5元/股发行1亿股，融资7.5亿元。其中有两家基金公司参与，新华基金、兴业全球基金分别获配3000万、1650万股。根据新华基金2月18日发布的公告，新华旗下基金参与定向增发的结果如下表：

　　表1：新华基金参与国中水务定向增发结果

基金名称	股票名称	持有数量（万股）	总成本（元）	占基金净资产比例	基金规模（四季度末）	锁定期
新华分红	国中水务	600	45000000	2.8587%	15.91亿	2011.02.16 -2012.02.13
新华成长	国中水务	1200	90000000	3.8976%	23.7亿	2011.02.16 -2012.02.13
新华泛资源	国中水务	500	37500000	3.6125%	11.46亿	2011.02.16 -2012.02.13
新华钻石	国中水务	600	45000000	4.5734%	9.97亿	2011.02.16 -2012.02.13
新华行业	国中水务	100	7500000	4.1916%	1.90亿	2011.02.16 -2012.02.13
合计		3000	225000000

　　数据来源：新华基金公告，德圣基金研究中心整理

　　非公开发行锁定期12个月，增发股份预计2012年2月14日上市。非公开发行价格远低于目前二级市场价格，且由于新华旗下基金整体净值规模较小，预计此次定向增发将给新华系基金带来很明显的超额收益。

　　根据最新的非公开发行股票估值规定：当市价低于初始取得成本时，应采用市价作为估值日该非公开发行股票的价值；当市价高于初始取得成本时，应在估值时考虑到锁定期对基金流动性的影响，按公式FV=C+(P-C)*(Dl-Dr)/Dl，来确定估值日该非公开发行股票的价值(Dl是该股票锁定期所含交易天数，而Dr为估值日剩余锁定期)。

　　2011年3月25日国中水务价格p=15.46元，c=7.5元D1=244，Dr=216，那么当天该股的股票估值为：8.413元。从公式也可以看出，越靠近锁定期最后一天，该股的估值就越靠近实际价格。直到锁定期最后一天，当天的估值为当日的收盘价。

　　情形一：假设最后一天的该股价格维持在15.46元(相比当前价不涨不跌)，锁定期结束时，该股创造的超额收益率高达83.75%。

　　情形二：假设最后一天的该股价格跌到了10.8元(相比当前价下跌30%)，那么锁定期结束时，该股创造的超额收益率高达28.63%。

　　情形三：假设最后一天的该股价格维持在20.1元(相比当前价上涨30%)，锁定期结束时，该股创造的超额收益率高达138.88%。

　　综上，锁定期结束之后首日，该定向增发给新华基金带来的超额收益如下：

　　表2：新华旗下基金超额收益情况模拟

基金名称	占基金净值比例	情形1（解除锁定日15.46元）	情形2（解除锁定日10.8元）	情形3（解除锁定日20.1元）
新华分红	2.87%	2.40%	0.82%	3.99%
新华成长	3.91%	3.27%	1.12%	5.43%
新华泛资源	3.63%	3.04%	1.04%	5.04%
新华钻石	4.59%	3.84%	1.31%	6.37%
新华行业	4.21%	3.53%	1.21%	5.85%

　　只要该股价格锁定期结束后高于当前估值价格8.413元(相比当前二级市场价格下跌45.58%，这种大幅下跌的概率基本很小)，那么申购这些基金均能享受该股给基金带来的超额收益，以持有比例最高的新华钻石最为明显。越早买基金享受的超额收益就越大，越临近锁定期结束享受的超额收益就越少。从未来一年股市的发展趋势来看，该股下跌接近一半的可能性很小，因此获得较高超额收益的概率很大。

　　事件套利外更应关注业绩趋势，蓝筹复苏有助新华业绩提升

　　对比正向和反向套利的两个事件，相比急于赎回重仓双汇发展的基金，投资者更应关注申购新华基金的潜在超额收益。目前买入新华旗下基金有更大的可能获得这部分潜在收益。但这部分潜在收益有将近一年的锁定期，因此对于投资者来说，同样应关注的是基金业绩趋势是否在改善。

　　新华旗下基金今年以来业绩改善趋势明显。新华系基金在2009年业绩表现十分突出，但在2010年业绩表现趋于平淡。我们曾经分析过新华基金业绩阶段性下滑的原因，主要原因是新华基金专注合理估值下价值挖掘的策略与2010年的市场风格不完全契合。而在蓝筹股复苏的市场环境下，新华基金业绩有望逐步改善。

　　今年以来，市场风格渐进转换，累计效果已经较为明显，而新华旗下基金业绩提升显著，旗下基金今年以来，不但全部取得正收益外，且大部分基金业绩处于同类型基金前30%水平。除刚发行结束正处于建仓期的新华中小市值基金外，整体全部取得较好的超额收益，其中新华分红超额收益超过3.4%，新华钻石超额收益超过2.8%。

　　从全年的市场变化及预期来看，今年市场风格由去年的高低估值板块高度分化转向均衡是大概率事件，这对于组合配置结构均衡、持仓组合估值水平较低的新华旗下基金较为有利。加上正向套利，在较大概率上能取得的较大超额收益。投资者更应该重点关注新华钻石、新华资源等基金的投资机会，在获取基金业绩持续改善带来的收益的同时，获取潜在的正向套利。

　　表3：新华旗下基金今年以来业绩表现

基金代码	基金名称	基金类型	净值增长率（%）	今年以来+/-同类型
519093	新华钻石	股票型	2.84	2.83
519087	新华分红	配置混合	2.51	3.49
519097	新华市值	股票型	2	－
519091	新华资源	配置混合	0.8	1.77
519089	新华成长	股票型	0.6	0.59
519095	新华周期	股票型	0.52	0.51

　　数据截止日期：2011-3-24

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