好买基金研究中心  葛轶强

　　在前一篇报告中，我们应用历史数据对偏股型基金和债券型基金的整体业绩延续性情况进行了考察，发现当以季度作为业绩的观察窗口时，无论偏股型基金还是债券型基金，均表现出一定的业绩延续性，并且债券型基金的业绩延续性相对更强，我们对此背后的可能原因做了简单的推测。由于前一篇报告着眼于基金整体的业绩延续性，因此不能有效检测单只基金的业绩是否存在延续性，也不能给出延续性强度的大小，而这恰恰是基金投资者所关心的。在这篇报告中，我们要解决的问题是如何度量单只基金的业绩延续性，尤其是连续取得较好业绩的能力。

　　单只基金业绩延续能力的度量方法

　　我们在前人研究的基础上，从事件的时间聚集性角度考察单只基金的业绩延续性，由此引入一个计量基金业绩延续性的指标。

　　首先，类似于前一篇报告的做法，将前一期内的所有基金按照收益率的大小进行排序，将其中收益率位于前1/2的那部分基金定义为“赢家”(W)，收益率位于后1/2的另一部分定义为“输家”(L)。在后一期，重新对基金按后一期收益率的大小再次进行排序，这样，某只基金在前后两期的业绩表现有4种可能：WW、WL、LW、LL。如果某只基金业绩具有较强的延续性，那么WW和LL出现的频次较高，WL和LW出现的频次较低。对于WW和LL这两种持续性，我们更关心前者，因此在后面应用度量延续性的指标时，也是针对WW这一种延续性，表征的是单只基金“赢”的延续性强弱。

　　其次，我们将业绩考察期(后面称作窗口期)由两期扩展到多期，考察在n期内单只基金业绩的延续能力。当有n期时，每只基金根据前面的业绩二分法都将产生由n个“W”和“L”组成的序列，计算序列中“W”所占比例作为初始业绩持续性计量指标。

　　最后，为了更好的区分基金是“连续赢”还是“间断赢”(即区分类似“WWL”与“WLW”的情况)，我们对前面的指标赋予权重，权重取为在n期内连续出现“W”的最大个数，即：连续“赢”的最长链。由此，可以得到单只基金在n期内的业绩持续性指标。固定考察的窗口期长度n不变，对整个样本期进行扫描，可以得到的序列，若整个样本期有N期，将有(N-n+1)个。则整个样本期的基金业绩持续性评价指标为：

　　业绩延续性实证检验结果

　　本报告的样本研究区间为2005年1月至2011年2月，样本基金为在计算业绩起始日，成立已经满3个月的偏股型基金(股票型+标准混合型)。以月收益率为基础，考察样本基金在6个月和12个月的窗口期中的业绩延续性状况。

　　当以6个月作为延续性考察的窗口期并以月滚动，计算每只基金的业绩延续性指标，得到所有样本基金的分布如图1所示。从图可见，基金业绩延续能力的分布具有明显的右偏，说明大部基金业绩不具持续性，但确有少量基金具有非常不错的良好业绩延续性。但超过80%的基金业绩延续性的值集中于0.5-2之间。表1是以6个月作为窗口期时样本基金“赢”延续性的一些统计特征。

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2005年1月1日-2011年2月28日

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2005年1月1日-2011年2月28日

　　当以12个月作为延续性考察的窗口期并以月滚动，计算每只基金的业绩延续性指标，得到的分布如图2所示。业绩延续能力的分布仍呈现出明显的“尖峰拖尾”现象。表2是以12个月作为窗口期时样本基金“赢”延续性的统计。

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2005年1月1日-2011年2月28日

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2005年1月1日-2011年2月28日

　　基于业绩延续性的选基结果

　　根据上述方法可以得到单只基金的业绩延续性评价指标的数值，若将业绩延续性考察的起始点定于2006年1月1日，窗口期取为12个月，并以季度为单位进行滚动，即：在每个季度初根据过去12个月的业绩延续性强弱选出“赢”延续指标处于所有偏股型基金前5名的基金(由于存在数值大小并列的情况，因此延续能力排名前五的基金数量有可能超过5只)并持有一个季度，在不考虑换手成本的情况下，我们得到由此产生的基金组合净值走势如图3所示，每个季度所选的基金见表3。从2006年1月至2010年12月底，该策略相比上证指数有266.7%的超额收益，相比等权重持有所有的偏股型基金，有106.8%的超额收益。将“赢”延续性强的基金组合的季度收益率与同期的偏股型基金平均水平相比(图4)，胜率为80%。

　　　　数据来源：好买基金研究中心 

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2006年1月1日-2010年12月31日

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2006年1月1日-2010年12月31日

　　改变窗口期的长度至6个月，选取过去6个月内“赢”延续性前5的基金，并以季度滚动。得到2005年6月至2010年12月底组合的净值走势如图5。相比上证指数有292.5%的超额收益，相比等权重持有所有偏股型基金，有124.1%的超额收益。比较赢持续性强的基金组合与所有偏股型基金平均的季度收益率，胜率达到81.8%。

　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2005年7月1日-2010年12月31日

　　　　数据来源：Wind、好买基金研究中心  数据起止日：2005年7月1日-2010年12月31日

　　结论

　　本报告是前一篇关于基金业绩延续性报告的进一步深化，报告从事件的时间聚集性角度设计了单只基金的业绩延续性指标。从该指标的一些统计特征看出，在A股市场确实存在一些具有良好业绩延续性的基金。报告通过回溯历史数据发现，若以该延续性指标为基础进行选基，能取得一定的超额收益，由此也从侧面证实了该指标对基金业绩延续性的刻画上具有良好的效果。指标对基金未来业绩的指示效应也可以作为投资者选择基金的参考。

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