新基金分析

　　海通证券基金分析师 倪韵婷

　　银华中证90指数分级基金基本信息。本次新发行的银华中证等权重90指数分级基金是我国市场上第六只指数型分级基金，该基金包括银华90份额、银华金利份额(稳健类份额)以及银华鑫利份额(积极收益类份额)三个部分，其中银华金利和银华鑫利的基金份额配比始终保持1:1的比率不变。

　　银华鑫利——标的指数中大盘特征，溢价或低于银华锐进。银华鑫利在产品设计上与银华锐进相近，均为指数型分级基金，高风险份额杠杆均为2，接近的条款使得两者溢价或也将为接近，但由于银华鑫利相比银华锐进的融资成本更高，同时银华鑫利的标的指数等权重90相比银华锐进的标的指数深100历史业绩较弱，因而我们认为银华鑫利上市后的溢价将略低于银华锐进。

　　银华金利——约定收益最高，折价或小于银华稳进。银华金利份额约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%”，按当前利率计算，银华金利今年的基准收益率将高达6.5%，同时浮动利息能较好的分享到加息收益，相比市场上同类产品具有一定优势，但这并不意味着该基金上市后会是同类产品中折价最小的。事实上，决定低风险份额而折溢价的两个重要因素分别是收益兑现的确定性以及配对转换下高风险份额的溢价。我们认为银华金利设计机制与银华稳进较为相似使得两者折价或比较接近，但银华金利的约定收益相对更高，此外，根据上述报告，我们认为高风险份额银华鑫利溢价将略低于银华锐进，因而银华金利上市后的折价或略低于当时银华稳进的折价。　　      

　　2010年以来表现抢眼的分级基金家族将迎来新成员，本次银华基金新发行中证等权重90指数分级基金。此前市场上已经有多只股票型以及债券型分级基金，本次推出的分级基金有何创新，投资价值如何，我们将在下文通过比较给出一个产品的详细分析。

　　1.国内股票型分级基金现状

　　从09年第一只分级基金推出至今，国内市场上目前已经拥有了九只股票型分级基金产品，这些分级基金在产品设计、运作方式等方面有所区别，我们根据这些分级基金在设计上的特点，将目前已有的股票型分级基金分为以下几类：第一类为封闭式运作方式。代表基金为国投瑞福、长盛同庆以及国泰估值。第一支分级基金——瑞福分级即采用“分开募集、统一运作”的模式，该基金仅高风险份额上市运作。合同生效后每满1年开放一次，由于仅高风险份额上市，不可申赎，因而不存在份额配对转换机制，容易造成基金大幅折溢价。第二只分级基金长盛同庆的高、低风险份额同步上市交易，封闭期3年，封闭期内不进行收益分配。低风险份额部分约定年收益5.6%，由于以整个基金的净值作为本金保障，因而低风险份额本金安全性较高，除非市场深度下跌才有遭受本金损失的可能，同时低风险份额当基金净值大幅上涨时，还可以分享额外收益，但由于为约定收益，当市场利率上涨时候持有的机会成本将上升。国泰估值优势与同庆的分级方式类似，区别在于低风险份额的约定收益以及约定条件，约定年收益为5.7%，略高于同庆，但低风险份额的满足的约定条件要窄于同庆。

　　第二类为开放式运作模式，如兴业合润分级基金，该基金采用开放式的运作模式，存续期限不定期，3年为一个运作周期。低风险份额类似一个保本型基金，当整个基金的份额净值位于[0.5，1.21]元时，合润A的净值保持为1元；超过1.21元时，净值增长率同步于整个基金的净值增长率；0.5元为触发点，低于0.5元时，运作期提前终止。高风险份额当整个基金净值在[0.5，1.21]区间时，有高杠杆；超过1.21元时，与整个基金同步涨跌，上涨的杠杆小于下跌的杠杆。开放式的运作机制保证了分级基金分级机制在正常情况下的长期有效，同时能够满足投资者在基金日常的运作期间申购赎回基础份额。

　　第三类为指数型分级基金，属于被动投资，相对透明度更高。目前九只股票型分级基金中有5只属于该类型，分别为瑞和分级、国联安双禧100、银华深证100、申万深成指以及信诚中证500。其中瑞和分级不存在低风险级别，当基金整体份额净值位于[1，1.1]元时，瑞和小康有高杠杆而瑞和远见涨幅小于指数涨幅，当基金份额净值超过1.1元时，瑞和小康涨幅小于指数涨，瑞和远见有高杠杆，而基金份额小于1元时与两者与沪深300指数同步。其余四只指数型分级基金分级方式较为类似，均设立高风险份额和低风险份额，其中银华深证100分级、申万深成指以及信诚中证500的低风险份额收益每年兑现。

　　综合来看，面目市场上已有的9只股票型分级基金覆盖了主动型以及被动型投资，包含了封闭式以及开放式的运作方式，同时高、低风险份额囊括了可配对转换和不可配对转换的交易机制。我们注意到，随着分级基金的发展，由于指数型分级基金费率优惠、透明度高受到追捧，开放式运作能够实现分级基金一、二级市场的联通，因而新发行的基金逐渐倾向于开放式以及指数型的运行方式，最近发行的三只股票型分级基金——银华深100、申万深成指以及信诚中证500均采用了这一方式，本次拟发行的银华中证90等权重分级基金也是一只开放式指数型分级基金。

　　表 1 杠杆型基金基本信息

　　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　2.银华90分级基金基本信息介绍

　　银华中证等权重90指数分级基金是我国市场上第六只指数型分级基金，银华中证等权重90分级指数基金包括银华90份额(基金的基础份额)、银华金利份额(稳健类份额)以及银华鑫利份额(积极收益类份额)三个部分，其中银华金利和银华鑫利的基金份额配比始终保持1:1的比率不变。银华金利在约定条件满足下每年可获得约定收益(一年期银行定期存款利率(税后)＋3.50%)，剩余风险和收益由银华鑫利获取或承担。银华金利适合风险偏好较弱的投资者，而银华鑫利属于高风险评级，适合风险承受能力较高的投资者。那么银华中证等权重90指数分级基金相比目前市场上其他指数分级基金在产品设计方面有何不同，其产品有何优劣势？由于多数投资者购买分级基金更关注于其拆分后子基金的表现，因而我们分别分析其高、低风险份额的投资价值。

　　3. 银华鑫利——标的指数偏大盘 溢价或低于银华锐进

　　高风险份额的投资价值需要从多方面进行考量，我们从融资成本、杠杆、标的指数业绩等多方面进行分析。

　　融资成本高：我们知道，分级基金中低风险份额作为融资手段，支付给低风险份额的约定收益其实就是高风险份额的融资成本。银华金利的约定收益是目前市场上最高的，这意味着高风险份额的融资成本较高，较高的融资成本使得银华鑫利相比同类产品的吸引力将有所削弱。

　　标的指数呈现中大盘蓝筹特征、历史业绩居中：作为指数型分级基金，标的指数是决定基金业绩表现的关键因素。银华中证等权重90的标的指数为中证等权重90，我们将其与其他几只分级指数基金的标的指数——中证100、深证成指、深证100以及沪深300分别在财务指标、估值以及历史走势各方面进行比较分析。

　　等权重编制，平衡大小盘权重：中证等权重90的成份股由两市代表性较高的上证50以及深证成指成份股组成，该指数采用了等权重加权的方法，使得上涨的股票在调整期会被主动卖出一部分，而对前期下跌较多的样本则会在调整期买入。等权重指数化投资更接近于均价回归的投资理念。同时等权重的加权方法也平衡了大小盘个股对指数的影响，避免了一股独大导致的主导现象。

　　金融、有色金属等周期性行业占比较高：中证等权重90指数成份股中金融以及有色金属行业个股较多，分别占比达到27.78%以及13.33%，此外煤炭、机械工业、地产以及钢铁等周期性行业权重同样较大。整体来看，该指数呈现中大盘特征，且成份股行业周期性较强。

　　图 1成份股各行业权重占比(%)

　　　资料来源：海通证券研究所

　　估值居中，呈现大中盘特征的指数：等权重90在每股收益上位于我们所比较的各指数中游位置，从估值来看，等权重90估值高于中证100以及沪深300，低于深证成指和深100，呈现了大中盘指数的特征。

　　表 2  各指数估值以及财务指标 (截止2011-2-28)  

　　历史业绩中游，在跨市场指数中表现较好。由于中证等权重90指数从2005年1月才有数据，因而我们以05年1月作为基点进行各指数的走势比较。从05年1月至2011年1月底，深证综指整体涨幅为250.36%，弱于深市的两只指数，但为跨市场指数中表现最优的。

　　图2 各指数历史走势比较

　　　　资料来源：海通证券研究所

　　条款设置与银华锐进相似：与银华锐进产品设计类似，银华鑫利同样设置了到点折算条款，且约定到点折算均为高风险份额小于0.25元或母基金净值大于2元；在杠杆比例上，两者同样采用了高、低风险份额配比维持1:1的设计，相比4:6的份额配比，银华鑫利的初始杠杆显然为2，是目前市场上股票型分级基金中杠杆较高的；在配对转换上，两者高、低份额均可配对转换。

　　综合来看，我们认为银华鑫利在产品设计上与银华锐进相近，均为指数型分级基金，高风险份额杠杆均为2，接近的条款使得两者溢价或也将为接近，但由于银华鑫利相比银华锐进的融资成本更高，同时银华鑫利的标的指数等权重90相比银华锐进的标的指数深100历史业绩较弱，因而我们认为银华鑫利上市后的溢价将略低于银华锐进。

　　4. 银华金利——约定收益最高 折价或略小于银华稳进

　　银华金利为银华中证等权重90指数分级基金中的低风险份额，根据招募说明书显示，银华金利份额约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%”， 同期银行人民币一年期定期存款利率以当年1月1日中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款基准利率为准。基金合同生效日所在年度的年基准收益率为“基金合同生效日中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款基准利率(税后)+3.5%”。

　　当前市场上一年期定期存款的利率为3%，即使到基金合同成立日前不再加息，银华金利今年的基准收益率也将高达6.5%(3+3.5%)，相比此前市场上最高的约定收益率5.75%多出了0.75个百分点，颇具吸引力，同时由于其约定收益为浮动利息，因而银华金利在加息通道中能较好的分享到加息收益。此外，与银华深100以及申万深成指基金的设计方案类似，银华中证等权重90采用了低风险份额浮动基准利率，收益每年兑现的运作方式，即当没有极端情况发生，约定条件满足时，投资者每年都将得到约定的收益。从风险角度来看，银华金利与银华稳进的约定条款类似，即当高风险份额净值小于0.25元时，将进行到点折算，但由于极端情况发生的概率不高，因而多数情况下投资者都可以获得约定收益。

　　综合风险收益来看，我们认为银华金利的约定收益相比市场上同类产品具有一定优势，但这并不意味着该基金上市后会是同类产品中折价最小的。事实上，决定低风险份额而折溢价的两个重要因素分别是收益兑现的确定性以及配对转换下高风险份额的溢价。作为永续性基金的银华金利，如果上市后低风险份额始终折价，本金较难完全兑现，该原因的存在导致目前市场上永续性低风险份额的折价大幅高于有到期日的低风险份额；此外，由于存在配对转换机制，而二级市场的投资者以高风险偏好者居多，因而低风险份额的折价受制于高风险份额的溢价，这一情况可以从申万收益大幅折价得到印证。综上所述，我们认为银华金利设计机制与银华稳进较为相似使得两者折价或比较接近，但银华金利的约定收益相对更高，此外，根据上述报告，我们认为高风险份额银华鑫利溢价将略低于银华锐进，因而银华金利上市后的折价或略低于当时银华稳进的折价。

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