来源：海通证券研究所基金评价中心

　　嘉实多利——首只可配对转换的债券分级基金：嘉实多利债券分级基金包括嘉实多利基金份额、嘉实多利优先份额以及嘉实多利进取份额三个部分，其中嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持8:2的比率不变。

　　嘉实多利进取——杠杆倍数最高，基金经理历史业绩稳定良好。嘉实多利进取拟任基金经理历史业绩较为稳定良好，我们判断该基金上市后会出现溢价。从溢价的具体幅度来看，我们认为尽管嘉实多利进取的杠杆比例为目前市场上最高的，但其开放式运作模式或将面临流动性问题，使之回购放大收益的幅度有限，从而影响业绩，因而其整体溢价程度或小于同样历史业绩优异的富国汇利B。

　　嘉实多利优先——约定收益高且年兑现，折价受制高风险份额。嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益5%，相比此前市场上三款产品不仅约定收益更高，而且收益每年兑现。但由于产品设计中包含了配对转换机制，因而决定嘉实多利优先折价最重要的因素将是高风险份额的溢价。

　　2010年以来表现抢眼的分级基金家族将迎来新成员，本次嘉实基金新发行嘉实多利债券分级基金。此前市场上已经有多只债券型分级基金，本次推出的分级基金有何创新，投资价值如何，我们将在下文通过比较给出一个产品的详细分析。

　　1. 国内债券型分级基金现状

　　目前国内共有三只债券型分级基金，分别是富国汇利、大成景丰、天弘添利，其中大成景丰债券型分级基金可以在二级市场买卖股票，属于偏债型债券分级基金，另外两只为纯债型债券分级基金。从拆分比例来看，前三只债券型分级基金不约而同采用了高、低风险拆分比例3:7的模式，使得高风险份额的杠杆比例均为3.33倍。从交易机制以及运作周期的设计来看，3只基金的设计有所不同，其中富国汇利以及大成景丰的高低份额均在二级市场上交易，而天弘添利采用了高风险份额上市交易，低风险份额非上市交易、且每3个月定期打开申购赎回的模式；运作周期上富国汇利以及大成景丰为3年，天弘添利为5年，期满后都将转成LOF基金。

　　表 1 杠杆型基金基本信息

　　1.  嘉实多利分级——首只可配对转换的债券分级基金

　　嘉实多利债券分级基金包括嘉实多利基金份额、嘉实多利优先份额以及嘉实多利进取份额三个部分，其中嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持8:2的比率不变。嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益5%，剩余风险和收益由嘉实多利进取获取或承担。嘉实多利优先适合风险偏好较弱的投资者，而嘉实多利进取属于中等风险评级。与大成景丰的投资范围类似，嘉实多利同样可以投资于二级市场权益类资产，属于偏债型债券分级基金，相比纯债型基金，偏债型基金由于有权益类资产，因而波动较大，风险略高。

　　值得注意的是，相比之前三只债券分级基金，本次嘉实多利分级债券基金在产品设计上有了一定的突破：首先，该基金是首只可以份额配对转换的债券分级基金；其次，与之前三只基金封闭期到期后转型LOF不同，该基金采用了1年运作周期滚动运作的方式，属于开放式分级基金，并且设立了到期折算以及到点折算两种折算方式，这一产品设计方案更趋近于之前股票型分级基金的做法。再次，在业绩比较基准上，该基金也没有沿袭前三只基金采用的单一债券指数做基准的做法，该基金的业绩比较基准为中国债券总指数收益率 × 90% + 沪深300 指数收益率 × 10%，这样的业绩比较基准更符合该基金可投资权益类产品的身份。

　　2. 嘉实多利进取——

　　杠杆倍数最高 基金经理历史业绩稳定良好

　　作为债券型分级基金的高风险份额，决定该基金上市后折、溢价的重要因素主要为基金业绩以及杠杆比例。

　　市场上杠杆最高的高风险份额：根据招募说明书显示，嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持8:2的比率不变，这一配比使得嘉实多利进取的杠杆到达了目前市场上史无前例的5倍。不过高杠杆是把双刃剑，当业绩良好时，投资者的追捧将使得基金的溢价大幅提升，反之，当业绩较弱甚至出现下跌时，由于放大效应，基金可能会遭到抛售。因而基金的业绩或将决定折溢价的更重要的因素。作为非被动类投资产品，基金经理对于基金业绩将起着至关重要的作用。

　　基金经理从业经验丰富，历史业绩良好且稳定：本次嘉实多利拟任的基金经理为王茜，王茜女士具有8年证券从业经历，2003年10月25日至2008年11月7日任长盛中信全债指数增强型债券投资基金基金经理，2005年12月12日至2008年11月7日任长盛货币市场基金基金经理。2008年11月加盟嘉实基金管理有限公司，现任嘉实基金固定收益部副总监。2009年2月13日至今任嘉实多元收益债券基金基金经理。作为国内第一只偏债型基金的基金经理，王茜女士从业经验丰富，且从历史业绩来看，其表现同样不俗。

　　表 2长盛中信全债在王茜任职期间业绩表现(%)

　　在担任长盛中信全债基金经理期间，王茜每年均获得正收益，其中06、07年度收益更是超过30%，由于当时市场上偏债基金的个数不足十只，因而不进行基金业绩排名，但事实上，在多数时间段，长盛中信全债的收益均是同类基金中的领跑者。加入嘉实后，王茜的依旧延续着良好的偏债型基金管理业绩，其目前管理的嘉实多元收益近三个月、半年以及一年来的业绩均位于所有偏债型基金的前25%。从目前已经上市的几只债券型分级基金来看，高风险份额的折溢价和市场对于基金经理的认可度有着较高的联系，对于历史业绩优异的基金经理管理的基金，市场愿意给予更高的溢价率，这点从已经上市的富国汇利的走势可见一斑，我们认为本次嘉实多利基金拟任基金经理良好且稳定的历史业绩无疑将提升基金的整体吸引力。

　　表 3 嘉实多元收益A在王茜任职期间业绩表现(截止2010-2-18)

　　开放式运作模式或将影响基金业绩：开放式运作模式与封闭式运作模式对业绩有两方面的影响：首先，与开放式基金相比，封闭式基金能有效避免因为申购赎回导致买卖受限证券的缺点，受到赎回要求的限制，开放式基金经理往往不愿意投资那些短期内不能达到合理价位的券种，而封闭式基金经理由于无需担心赎回的问题，可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的品种，例如高回报债券，政府债券，企业债等；其次，与开放式基金相比，由于无需应对申购赎回，封闭式债券型基金可以充分利用回购放大杠杆，提高收益。嘉实多利采用开放式的运作模式或会对其的业绩有一定的影响，当然，嘉实多利进取的杠杆比例很高，从一定程度上缓解了这一问题。

　　综合来看，嘉实多利进取拟任基金经理历史业绩较为稳定良好，我们判断该基金上市后会出现溢价。从溢价的具体幅度来看，我们认为尽管嘉实多利进取的杠杆比例为目前市场上最高的，但其开放式运作模式或将面临流动性问题，使之回购放大收益的幅度有限，从而影响业绩，因而其整体溢价程度或小于同样历史业绩优异的富国汇利B。

　　1.  嘉实多利优先

　　——约定收益最高且年兑现的债券低风险份额

　　嘉实多利优先为嘉实多利债券分级基金中的低风险份额，根据招募说明书显示，嘉实多利优先在约定条件满足下每年可获得约定收益5%。相比此前市场上三款债券型低风险份额产品的约定收益率，该基金的约定收益率显然更高。此前市场上最高的约定收益来自同为偏债型债券分级基金低风险份额的大成景丰，该基金约定收益为4.03%，嘉实多利优先相比该约定收益率提升了0.97个百分点。我们认为嘉实多利优先的约定收益大幅提升与市场处于加息通道有关，但较高的收益率无疑使得吸引力有所上升。此外，相比前三只债券型分级基金，嘉实多利在设计方案上有所突破，嘉实多利优先的收益将采用每年兑现的运作方式，当约定条件满足时，投资者每年都将得到约定的收益。

　　虽然嘉实多利优先的约定收益比较优厚，但由于其在产品设计上与其他三只债券分级基金有显著差异，因而并不能简单的认为该基金上市后折价会小于其他两只上市的低风险份额。事实上，作为永续性基金的，本金较难完全兑现(需要考虑高风险份额的市场折溢价)，所以对于这类基金，市场往往会给予比有到期日的基金更大的折价，因而嘉实多利优先的融资成本或许更接近于市场对于永续性基金所要求的融资补偿，而从目前市场上永续性基金的风险补偿要求来看，我们基本可以相信嘉实多利上市后将会折价；此外，由于产品设计中包含了配对转换机制，因而决定嘉实多利优先折价最重要的因素将来自于高风险份额的溢价，即嘉实多利优先上市后的折价受制于嘉实多利进取。

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