吴伟志认为，影响2011年走势的主要是通胀和调控，通胀已经到了中后段，紧缩政策也到了比较紧张的阶段。2011年是开始准备春播的年份，是熊市的末段，估值进入合理阶段。长期关注的是消费品、商业零售、医药，地产行业进入“冰冻期”，但地产板块或会见底反弹，会有跌出来的机会。在劳动力成本上升、货币和油价等推动下，通胀无可避免，但CPI会处于可控状态。

　　私募排排网 陈伙铸

　　通胀和调控左右2011年市场

　　私募排排网：您认为影响A股目前走势的主要因素是什么？

　　吴伟志：影响2011年走势的主要是通胀和调控。这次通胀是全球性的通胀，先在新兴经济体启动，如越南、印度、韩国的通胀非常厉害。在全球通胀的背景下，中国从2009年四季度第一次上调存款准备金率开始，一直都在逐步收紧流动性，到目前存款准备金率达到19.5%，严厉可谓前所未有。但发达国家的通胀刚起来，这几天国际油价一上涨，股市就下跌，这就是和通胀预期相关。

　　这几年美国经济一直都不好，但股市的表现非常好，而中国经济景气，但指数却震荡向下，最核心的因素就在于两国的流动性政策不同，美国利率一直处于历史最低位，量化宽松后还一直购买国债，货币政策不但没有收缩，反而一直处于宽松状态，从这个角度看，真正流动性泛滥的是美国，流动性推动美股上涨。

　　中国过去由于出口价格便宜，一直在输出通缩，但未来几年，中国会是输出通胀的主要国家，因为劳动力成本上升，生产要素价格上升。发达国家的通胀一定会起来，货币宽松政策一定会发生改变。只要美联储开始加息，货币政策由宽松转为中性，美股就会改变目前上升的态势。

　　中国从2009年第四季度开始收缩流动性以来，股市从3478点跌到2319点，再到目前2900点附近，期间虽然有波动，但总体重心下移，这样的股市表现是和货币政策相对应的。

　　我们目前所指的通胀主要是强调消费品价格、CPI，其实真正等到消费品价格起来后，通胀已经到了中后段。我们可以看到，在货币政策宽松的前提下，先起来的是资产价格，最后一轮上涨的是消费品。

　　我们认为，通胀已经到了中后段，紧缩政策也到了比较紧张的阶段，股票作为资本市场一个重要的组成部分，一定脱离不了这个因素的影响。

　　私募排排网：周二股市出现了比较大的跌幅，您认为是什么原因导致的？

　　吴伟志：影响市场短期波动的因素太多，比如从2670点附近上涨到2900点，获利盘的出局，海外原油上涨股市下跌，中东北非动乱等，短期的因素比较难判断，投资关键在于大方向、估值区间的判断。

　　熊市末段 2011年是春播年份

　　私募排排网：您对2011年的行情如何判断？

　　吴伟志：我们从历史的角度看，而不单单看2011年的行情。以年的角度看，从2007年末开始进入了熊市阶段，2008年是大熊市，2009年大反弹，2010年震荡中重心向下，熊市已经走了3年。我们判断，2011年是熊市的后段，我们不敢判定熊市会否在2011年结束，但靠近熊市的末段。从我国熊市的历史看，熊市的时间不会超过4年，从时间的角度看，熊市接近尾声。

　　从估值的角度看，2008年开始下跌时，静态市盈率是60倍，目前估值15倍左右，经过3年的熊市，泡沫已经被充分挤掉。我们统计过，在非全流通年代，我国的市盈率位于15—60倍之间，下限15倍，上限60倍。而全流通后，市盈率介于10—30倍之间，中轴是20倍，重心下移。目前15倍市盈率处于低估值的上限，平衡区的下限，如果再向下跌，就进入一个非常好的播种时期。从15倍跌到10倍的可能性也存在，但可能性不大，跌幅也只有20-30%，如果跌到10倍以下，时间肯定不长。

　　总体判断，2011年是开始准备春播的年份，是熊市的末段，估值处于合理阶段。

　　长期关注消费 地产或会见底反弹

　　私募排排网：您主要看好哪些板块的投资机会？

　　吴伟志：我们长期关注的是消费品、商业零售、医药。我们的投资风格主要是成长型投资，喜欢寻找成长空间巨大、不容易看到天花板、行业有比较高的门槛、公司有核心竞争力、在长期通胀中具有定价权、能够受益于通胀的公司，消费、医药、商业零售等是我们重点关注的领域。同时，这些板块的估值已经进入合理区间，不算贵。

　　讨论地产行业要分别从两个不同的角度来看，一是从房地产行业经营的角度看，二是从房地产板块股价的表现看。2010年，从房地产行业的景气度、企业经营的效益看，房地产行业的表现非常好，很多公司销售和经营业绩都创了历史新高。但几乎所有的地产公司去年股价表现却不好，是一个喇叭形的表现。业绩向上，股价向下。

　　从国家目前的调控政策看，限购政策的严厉可谓史无前例，从各地反映回来的数据看，房地产行业会进入“冰冻期”。我们见到，在房地产公司的业绩好时，股价是下跌的，那什么情况下，房地产板块会上涨呢？倒推一下，会不会在景气度不好的时候，股价反而会有更好的表现呢？

　　我们的判断是：房地产行业的调控政策已经见底，房地产行业会有一个比较困难的阶段，但也许在房地产行业最困难的时候，也是房地产板块见底反弹的时候。

　　从估值看，地产也处于低位阶段，2011年，我们会关注地产板块的机会。

　　房地产板块会有跌出来的机会

　　私募排排网：您比较看好地产板块的表现？

　　吴伟志：股市会提前反应行业的情况，2010年房地产板块的表现不好就提前反应了房地产行业今年的困难。两三年内，房地产行业会经历一个比较困难的阶段，但它会有一次机会，主要是跌出来的机会。

　　长期来看，房地产行业恢复常态后，还是一个可以赚钱的行业，这个行业不会死掉，虽然政府在保障房等低端房子有大量投入和供应，但大部分中高端住房需求还是靠市场去解决，富人不可能去住60、70平方的房子。

　　香港的房地产市场可能是我国未来房地产市场的榜样，好的房子会非常贵，如好地段、好户型、好管理、好品质；而政府保障的房子会比较便宜。

　　资产配置需求是推高房价根本动力

　　私募排排网：您认为推高我国房价的最主要原因是什么？

　　吴伟志：买房的需求很多，有自住、改善住房、投机等，买涨不买跌习惯是所有群体性活动的共性，一旦资产品或某一领域形成价格上涨的趋势后，一定时期内价格就很难下来，这些有不同目的的购买者共同推高了房价。

　　最重要的一个原因我认为是资产配置的需求。人再有钱也只能住一套房，但如果你有一个亿，你就可以拿5000万进行投资，把货币房产化。大家都知道，拿着现金跑不过通胀，买股票需要专业知识，但房地产投资过去几年却有很实在的赚钱效应，所以，资产配置的需求在过去推高房价中起了非常重要的作用。

　　这次调控，把投机需求抑制住了，这药下得很准，限购令出来后，很多不符合条件的人连看房的欲望都没有了，需求在急速下降。

　　一线城市房价一定会下跌

　　私募排排网：经过多次严厉调控后，您认为房价会下跌吗？

　　吴伟志：房价会下跌，尤其是一线城市的房价一定会下跌。但下跌的幅度可能不会太大，因为房地产和股市不一样，它的流动性比较差，尤其是一些资产配置型购房的人，在资金面不紧绷的情况下，资金链不会断掉，也就没有急于卖房的需要。

　　按香港房地产的经验看，房价下跌20-30%的幅度就已经非常大。当然，这里说的是总体情况，不排除部分楼盘的泡沫特别高，下跌的幅度会比较大；也不排除部分急于套现的，出现砍仓盘。在任何国家，如果房价下跌超过20%--30%，会引起很大的问题，因为按揭首付就两三成，如果下跌30%，多数购房者就会变成负资产了。

　　房地产进入“冰冻期” 限购和考核击中要害

　　私募排排网：房地产牵涉到地方政府的财政收入，如果地方政府还是依靠土地出让金来推动当地经济的发展，经济被房地产绑架的话，那您认为房地产价格会如何变化呢？

　　吴伟志：地产价格如果持续下跌，整个商品房市场进入“冰冻期”，一定会引起大问题。今天看到一组数据：海南60%财政收入来自房地产，北京类似，而每年的财政支出是刚性的，预算可能还会增长，如果财政收入被减去一大块，可能会产生比较大的影响。

　　从长期看，需要恢复土地出让市场给地方财政保持相应稳定贡献的常态，所以说房地产行业不会死掉。

　　但从一两年的角度看，这次调控政策已经上升到政治的层面，中央政府对地方政府实行问责制，要求把房价调控目标明确、公示，公示后就伴随考核，一涉及到考核，政府的执行力就很强。在这种情况下，地方政府现阶段会把房地产调控放在第一位，如果财政出现问题了，到时再寻找解决办法，可能调控政策会出现松绑。所以短期内，房地产行业会持续一段比较困难的时期。

　　从目前出台的政策看，调控的力度已经非常强，不需求再出其他政策，也不可能会有更加严厉的政策出台，限购击中了需求的要害，用李稻葵的话说“限购相当局部的资本管制”。但这也会产生新的问题，钱进不了房地产，也需要投资出口。也许股市会是一个选择。

　　房价上涨反而带动消费上涨

　　私募排排网：资金需要出口，在房地产市场受控的情况下，资金流入其他领域，会否进一步推高通胀水平？

　　吴伟志：有人说房地产价格的上涨会减少消费，有人说会增加消费。

　　从减少消费的角度看，买房花掉了大部分的积蓄，消费其他商品的钱相应就减少了，也似乎很合逻辑。

　　增加消费的理由是，作为居民个人财富的主要存在形式，无非是房子、股票和存银行。如果房价上涨，财富效应非常明显，如两套房子原来值400万，两年后值1000万，从个人消费能力来看，消费能力就是按1000万算，消费的能力就更高。从这个角度看，房价上涨形成的财富效应，是会一定阶段带动消费的，而这一种力量会更强。

　　美国之前一直处于通缩状态，主要是由于房价下跌后，居民的财富效应消失，消费能力也随之下降。我们国家这几年经济很景气，房价上涨是一个比较重要的支撑因素股票总市值，地产总市值、加上银行的存款，可以简单看成是社会财富的总量，对消费的影响很大，如果股市下跌、房地产市场下跌，经济肯定会受影响，经济可能会进入一个“负循环”，对消费也会产生影响。

　　劳动力成本上升 通胀无可避免

　　私募排排网：您如何看2011年我国的通胀情况？

　　吴伟志：在这个阶段出现通胀是不可避免的，它不仅仅是货币现象。中国目前面临最严重的问题是大量资产品价格上涨后，生产要素价格随之提升，这是推动我国通胀上涨的最主要因素。

　　从过去若干年的数据看，劳动者工资占GDP的比重是下降的，，所以工资需要补涨，社会才能和谐。低端劳动力工资成本的上涨对通胀的推动影响很大，因为低端劳动力来自于农村，农民工有两种选择，一是打工，一是在家种田，如果出外打工的农民工收入月增长50%，种田农民工的收入就一定要相应的提升，如果粮食价格不涨，收入就无法得到提高。所以，低端劳动力成本的上涨会在未来几年长期影响我国CPI，除非政府通过补贴把通胀从显性变为隐性，否则物价的上涨是不可抗拒的。

　　同时，油价的上涨推动了化肥、农药、种子价格的上涨，粮食价格就一定需要相应的上涨，这是合理的的现象。

　　劳动力成本的上升是通胀的根本原因，货币推动是主要因素之一。

　　通胀可控 超过5%可能性小

　　私募排排网：您认为2011年我国通胀会处于什么水平？

　　吴伟志：如果从中国政府公布的数据看，对通胀不必有太多的担心，因为中国政府很清楚CPI的构成，用CPI来衡量通胀水平的话，通胀会处于可控的范围内。

　　通胀的水平要看政府的愿意，因为政府有很多的手段可以控制通胀，如补贴，直接补贴、间接补贴、变相补贴都能对物价起到很重要的作用。前段时间，蔬菜价格上涨后，政府采取了措施后，蔬菜的价格迅速下降，这是比较容易解决的。如政府拿出钱来补贴、增加城市周边蔬菜的种植面积、高速公路对农产运输减免运费、农贸市场减低摊位出租价格、实现农超对接等，这些对物价的影响都非常大。

　　物价水平会处于可控的状态，除非出现国际油价恶性上涨，国内出现极端的气候异常导致农产品失收，不然通胀无需过于担心，因为政府调控物价的能力非常强，个人认为CPI不太可能超过5%。

　　油价长期趋势上涨是大概率事件

　　私募排排网：这几天中东动乱导致油价出现暴涨，您认为对通胀会起怎样的影响？

　　吴伟志：这次油价的上涨确实受到了中东动乱的影响，受情绪的推动。

　　从供应角度看，要大量增加石油的供给非常困难，从需求的角度看，我国去年销售1600万量汽车，今年估计会相当，每辆汽车都需要喝油，其他经济体的需求也在增长。从供求关系看，石油长期处于上涨趋势是大概率事件。

　　如果石油价格出现和CPI相近的涨幅，问题不大，但如果出现供应缺口，价格出现大幅上涨，短期影响很大。但长期的来看也能够接受，因为整个经济体有很好的自我平衡能力。当物价上涨幅度过大，发达国家会开始收缩，收缩后，需求下降，价格也会下来。

　　总体而言，波动在所难免，在会处于合理的范围内。

　　再融资仅是短期影响

　　私募排排网：今年以来上市公司再融资1200多亿，尚有3300亿元再融资计划待实施，您如何看再融资对市场的影响？

　　吴伟志：再融资对市场会造成一定的影响，但股市一个基本的功能就是为上市公司融资，为公司的发展提供支持，这是合理的、良性的、必须的。

　　对市场会有短期的影响，毕竟是从市场抽血，需要看市场的增量资金是否能够弥补，但目前中国资本市场的容量比较大，承受能力比较强，会有影响，但应该只是众多影响因素中的一个，不会造成重大的实质性的影响。

　　流动性需看增量资金数量

　　私募排排网：今年IPO家数会超过400家，在信贷收紧的情况下，您认为我国今年的流动性会如何呢？

　　吴伟志：如果2011年市场没有出现明显的赚钱效应，增量资金会有限。如果没有明显的增量资金进入，IPO和再融资的数量过大的话，会造成市场的失血，关键在于具体的数量如何。

　　这几年我国股市震荡向下的一个主要原因是增量资金不明显，包括公募基金的规模保持在3万亿左右，份数甚至略有下降，也符合我们的判断，整个市场的资金平衡，甚至是弱平衡，流出的资金还偏多一些。

　　它会影响股市的表现，但会是一个可控、可承受的状态。

　　政策叠加效应可能会导致经济下滑

　　私募排排网：周二政治局第一次预警经济：要防止经济出现大波动。您认为2011年我国的经济面会如何呢？

　　吴伟志：经济可能会出现一定幅度的下滑，主要是由于政策叠加效应。地产经济的影响很大，产业链很长，拉动经济作用比较大，新闻报道说北京的房地产中介公司一天就关掉了50家分店，地产进入“冰冻期”是毫无疑问的，这个效应会逐渐体现出来，相关的建材、装修、家电等行业景气度也会下降。

　　今年，央行收紧银根会影响投资，包括企业投资、财政项目；第二，进出口目前看来还影响不大；第三，消费，内需的情况还不错。从这三个角度来看，会有一定的影响，但影响不大。

　　目前政府在经济发展和控制通胀间走平衡，经济发展慢了，加点油，通货膨胀厉害了，踩一下刹车，从过去几年看，中国经济这辆车在中国政府的驾驶下，还是比较平稳的。

　　顺差减少有利于缓和通胀和升值压力

　　私募排排网：2011年1月进出口快速增长，但顺差同比下降，人民币近期大幅升值，您认为会对进出口造成怎样的影响呢？

　　吴伟志：今年的政策导向是加大进口，主要的原因在于：第一，加大进口增加供应，可以缓和通胀；第二，加大进口后，减少贸易顺差，有利于环节人民币升值的压力。在目前阶段采取这种措施在正确的，顺差的减少，一定程度上反应了政府的主观导向。

　　这是一个聪明的做法，如果始终保持高顺差的状态，人民币升值压力很大，同时，我们拥有大量的外汇储备，在国内商品紧张的情况下，可以多买些商品回来，有利于供求关系的良性发展。

　　对出口没有深入的研究，但从一些做实业朋友处了解到，人民币升值和劳动力成本提升后，对出口企业的压力比较大。过去对国外商家提价，对方会接受，现在一提价，对方就不下单。从目前的情况看，我国出口企业转移生产要素上涨带来的压力比较大，这种影响可能会持续，但不会骤变，会是一个缓慢累加的过程。

　　产业升级会水到渠成

　　私募排排网：您认为人民币升值和民工荒，会倒逼我国企业进行产业升级吗/

　　吴伟志：产业升级是水到渠成、自然而然的事情。外贸企业一般是成本加合理利润定价，然后才考虑汇率因素。国内的通胀肯定会推高出口产品的价格，如果认为产品价格提高就是产业升级的话，人民币升值和民工荒会倒逼我国企业进行产业升级。因为中国出口低价商品，输出通缩的年代已经过去了，未来中国会是输出通胀的重要经济体。

　　通胀到中后段 货币政策亦到中后段

　　私募排排网：春节后央行再度加息和上调存款准备金率，您如何看我国2011年的货币政策？

　　吴伟志：货币政策的所有动作都是围绕着控制通胀变化，我个人认为通胀已经到了中后段，货币政策紧缩也到了中后段。

　　或许利率和存款准备金率还有些许的上调空间，但毕竟不是开始，已经上调好多次了，存款准备金率已经达到了19.5%的历史新高，调控的拳头已经握得非常紧。货币政策还有缩紧的空间，但空间不大，已经到了中后段。

　　日本主权债务危机需要进一步观察

　　私募排排网：穆迪续标普后，下调日本主权债务评级，将其前景由“稳定”降为“负面”，鉴于日本是比较大的经济体，对市场会产生怎样的影响呢？

　　吴伟志：被标普和穆迪降低评级，一定会提升它的融资成本。但日本比较特殊，首先，日本有独立的央行，不像欧盟国家没有独立的货币权，日本有铸币权，可以像美联储一样印钞来解决问题。第二，日本的国债大多是被国人持有。日本的储蓄率比较高，也就意味着国人紧衣节食省钱，用来购买国债，政府来花钱，维持经济的运转。

　　对日本的主权债务需要观察，观察其国债的融资成本会否大幅提升。我们知道日本每年的财政支出有一半是用来支付国债利息，每年的财政收入还抵不上国债，财政状况非常糟糕，如果融资成本大幅提高的话，对日本的影响会比较大。

　　中国和日本是两个独立的经济体，会有千丝万缕的联系，但目前还看不清具体的影响，需要观察。

　　策略适配   尊重趋势

　　私募排排网：请介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？

　　吴伟志：我们的投资理念用一句总结就是：与伟大的企业共同成长，策略适配、尊重趋势。

　　策略适配是在不同的市场环境中，会有不同的风格适合市场。如果把投资风格分为价值类、成长类和交易类投资，这几年的市场适合交易型的私募，如抓住政策驱动、事件驱动带来的阶段性的主题机会。我们认为在熊市末段牛市初段适合成长类，牛市中段适合价值类，进入熊市后调整过程中，结构性机会市场适合交易型。

　　尊重趋势是说好的品种也需要等待好的播种时机，跟企业共同成长。

　　我们是成长型投资，希望寻找行业成长空间大的、有核心竞争力的、有定价权的持续成长企业，长期投资，这是我们主要的投资风格。

　　分类持股 持股周期各异

　　私募排排网：您持股周期一般为多长？

　　吴伟志：我们的投资组合中有三类股票，一类是成长型的核心股票，50%以上的资金会投在这部分，持有的时间比较长，好的公司会持有三、四年的时间甚至更长。

　　第二类是价值类股票，质地好的大蓝筹股票，可能会阶段性重仓，这类的持股周期不会太长，阶段性的获利了结。

　　第三类是交易性的资金，把握市场的热点，但不是主要的配置，持股时间比较短。

　　适当仓位管理 卖股四标准

　　私募排排网：核心股票会否做波段操作？

　　吴伟志：我们认为公司估值过高或者会出现系统性风险的时候，会进行仓位管理。

　　系统性风险很难用具体的指标来判断，主要是综合的判断，像我们经历过几度的牛熊转化，市场泡沫大或者极端悲观的时候，都会有许多的特征出现，这需要进行综合判断。简单的如大量的投资者涌入市场、市场陷入疯狂、估值进入高估值区间(如全流通时代25倍以上是高估值区间，15倍以下处于低估值区间，15倍以下我们要防的是踏空风险，25倍以上要防系统性风险)。每个公司都会有自己的判断方法，我们也有自己一套独特的方法。

　　私募排排网：那您卖出股票的标准是什么？

　　吴伟志：成长型组合里，首先看估值是否合理，估值合理的话不买，估值过高卖出。

　　第二，企业是否接近天花板，企业的增速是否在放缓。

　　第三，出现更好的标的。

　　第四，出现系统性风险。

　　论证会定股票池 执行小组定配置

　　私募排排网：贵公司如何做投资决策流程？

　　吴伟志：首先在论证会进行股票池讨论，寻找具有确定性的可以成为伟大企业的标的，从几个角度进行判断：首先是行业的成长空间足够大，商业模式是否好；第二，该公司在行业中是否具有竞争优势，如管理团队是否优秀、、管理层与投资人的利益是否一致、护城河是否够深等。第三，定价，好的企业需要好的价钱。

　　投资决策委员会不管具体个股的买卖，主要是大方向的判断和仓位水平的决定。具体的投资品种由执行小组和基金经理决定，我担任基金经理，执行小组有4位成员，我们一起讨论决定配置的方向和个股。

　　三类持仓品种 分类风控

　　私募排排网：贵公司如何做风险控制？

　　吴伟志：我们非常重视风险控制，公司有一套自己的体系。

　　我们把持仓品种分为交易类、价值类和成长类。

　　交易类，亏损7.5%，亮黄灯，亏损15%，止损。

　　价值类，亏损10%，亮黄灯，亏损20%，亮红灯。

　　成长类，亏损10%，亮黄灯，亮红灯有两个条件，一是绝对亏损达到20%，二是相对亏损要跑输市场。如果一家好的公司下跌是由于市场系统性导致，持仓头寸在投资决策委员会决定的持仓范围内，下跌的幅度远小于市场跌幅，不会触发止损，但如果跑输大盘，加上绝对亏损超过20%，止损。

　　但对成长类股票而言，卖出后，基金经理在合适的情况下，可以决定买回。

　　总结：吴伟志认为影响2011年市场走势的主要因素是通胀和调控的博弈，在劳动力成本不断上升、油价和流动性的推动下，通胀上涨是无可避免的，但CPI应该会处于可控的状态，通胀已经处于中后段，紧缩政策也到了中后段，货币政策继续收紧的空间不大，加息和上调存款准备金率的空间不大。

　　从历史角度看，吴伟志认为2011年A股处于熊市的中后段，下跌调整的时间和空间已经足够，从估值角度看，市场也处于合理区间，2011年是春播建仓的好时点。

　　在板块选择上，吴伟志长期关注大消费、医药、商业零售，并认为虽然房地产行业会进入“冰冻期”，但地产股会有跌出来的机会，或会见底反弹。