杨颖桦 陈智峰

　　“新兴市场的经济模式是否正在失效？”“我们是否应该抛售所有新兴市场头寸？” “我们有多大的可能性会重蹈2008年暴跌的覆辙？” 瑞银证券最新的研究报告开篇，就展现了上一周内投资者向其提出的问题。

　　而来自专业基金跟踪研究机构EPFR的最新统计数据显示，在2月3日-2月9日这一周，全球股票基金的资金流向呈现了从新兴市场流向美国、欧洲和日本等成熟市场的趋势，其中从新兴市场股票基金流出了30亿美元。

　　伴随着近期资金从新兴市场的大幅撤出，近期新兴市场股市也出现了金融危机以来首次持续跑输成熟市场的局面。这背后，是投资者对于目前新兴市场通胀情况的担忧。

　　投资者的担忧在市场表现中得到了充分证明，然而，这种担忧似有过虑之嫌，“截至目前，新兴市场的通胀还远远没有达到“失控”状态。”瑞银证券的经济学家Jonathan Anderson指出。

　　这一次，昔日“宠儿”新兴市场是暂时的“沉睡”，还是真正的“沉沦”呢？

　　与此同时，与海外市场密切相关的QDII也呈现了冰火两重天的态势，其中一些先期布局成熟市场与资源类商品的QDII已斩获先机，而专注于亚太市场与新兴市场的QDII则同样沉睡不醒。

　　资金的拐点：弃“新兴”追“成熟”

　　在全球资金涌向新兴市场持续了相当长一段时间后，这种态势在2011年开始扭转，这是个新的拐点吗？

　　来自专业基金跟踪研究机构EPFR的最新统计数据显示，截至2月9日的当周，流入全球股票基金的资金为28亿美元，资金主要是流向美国、欧洲和日本股票基金，而从新兴市场股票基金流出了30亿美元。

　　事实上，在此前的1月27日-2月2日一周内，新兴市场股票基金刚刚遭遇了近期流出最为惨烈的一周，EPFR的数据显示，当周新兴市场股票基金净流出45亿美元，截至2月9日，新兴市场的股票基金已经呈现了连续三周资金净流出，是三年中表现最差的三周，其中除日本外的亚洲地区股票基金的赎回量在1月27日-2月2日这一周，创了157周的最高流出。

　　中投证券的研究指出，这背后是投资者对于高通胀对经济、政治和政策以及资产价格影响的担忧。

　　这种担忧下，从新兴市场国家的资金回流在加速，资金的拐点已经出现。

　　细分国家和地区来看。EPFR的数据显示，截至2月9日当周，金砖四国整体上连续11周资金净流出，中国股票基金则在1月27日-2月2日当周，遭遇2009年3季度以来的最大赎回量。

　　而印度股票基金在1月27日-2月2日当周内经历了自六月以来最大周净流出后，2月3日-2月9日当周连续第四周遭遇资金净流出。

　　同样遭遇资金抛弃的还有拉美股市，拉美股票基金从去年七月以来已经历了13周的资金流出，而在2月3日-2月9日当周是其2010年2季度以来最大的单周流出，而同时，澳大利亚股票基金流出也遭遇其十年间最凶猛的一周。

　　1月27日-2月2日的一周内，中东及非洲地区股票基金经历了其自2007年4季度以来最大单周流出，在2月3日-2月9日一周，这种情况并没有得到改善，当周内该地区的资金继续流出，中东及远非股票基金连续20周的资金流入也戛然而止，而非洲地区基金从2009年2季度以来第一次连续数周资金流出。

　　同为新兴市场，却也有悲有喜，俄罗斯在过去的21周内经历了20次的资金净流入，2月3日-2月9日当周台湾和俄罗斯地区仍然录得资金净流入。

　　资金抛弃新兴市场已成定势，在对新兴市场担忧渐浓的情况下，而这些嗅觉敏锐的资金，则从欧美市场靓丽的年报与就业数据中，闻到了成熟市场宏观经济越来越足的复苏劲头。

　　全球基金跟踪研究机构EPFR的数据显示，在2月3日-2月9日一周内，其追踪的发达市场基金连续第六周资金流入，这是2010年4月以来的最好表现，发达市场的资金流入表现强劲。

　　EPFR的数据显示，投资者不仅青睐发达经济体的股票市场，同时开始涌向高收益债券，高收益债券上周净流入资金14亿美元。

　　分地区看来，美国股票基金在过去的十周内第九次资金流入，而日本的股票资金在持续资金流入。

　　中投证券的研究显示，这是因为毗邻的新兴市场需求增加，市场普遍看好日本的出口，同时，日本的通胀也保持在较低的水平。

　　而过去很长一段时间都处境尴尬的欧洲市场，也开始受到资金的青睐。EPFR的数据显示，欧洲股票基金经历了去年五月份以来的最好时候，截至2月9日，流入欧洲股票基金的资金在过去四周有三周为正，年初至2月9日，该地区资金流入额为35亿美元。而这些资金主要流向了德、英等国，2月3日-2月9日这一周，英国股票基金的净资金流入量达到了53周的高点，。

　　昔日被冠上“小猪五国”而遭全球投资者回避的西班牙和意大利资金流入也见起色，在2月3日-2月9日一周，两地的股票基金则经历了2009年2季度以来和2010年1季度以来最好的一周。

　　对于欧洲而言，通胀压力隐现，但是，市场预期由于复苏势头相对滞缓，欧盟不会轻易紧缩货币，同时近期市场对欧洲债务问题的担忧阶段性缓解。

　　新兴市场沉睡，成熟市场苏醒

　　资金流向呈现拐点的背后，是全球市场的“大洗牌”，近年来一直备受追捧的新兴市场从2011年开始“沉睡”，而被忽略良久的欧美成熟市场，则在其良好的经济复苏迹象下，终于醒了过来。

　　截至2月11日，衡量发达市场股市表现的摩根士丹利国际资本(MSCI)世界指数今年以来累计涨幅为4.76%，本月涨幅为2.52%。而MSCI新兴市场指数今年以来累计跌幅为5.23%；MSCI金砖四国指数今年来下跌了5.13%。

　　其中，资金最为追捧的美国市场表现尤为突出，在2月17日结束的交易日中，因为受到费城地区制造业报告给投资者带来的惊喜，以及上周首次申请失业救济人数与1月份CPI均高于预期，美股又创新高，三大股指皆喜气洋溢。

　　截至2月17日收盘，道琼斯工业平均指数上涨了29.97点，收报12318.14点，创两年半新高，涨幅为0.24%。

　　标准普尔500指数上涨了4.11点，收报1340.43点，涨幅为0.31%，标普500指数在17日已从金融危机时的低点上涨了100%。

　　纳斯达克综合指数上涨了6.02点，收报2831.58点，涨幅为0.21%。费城2月份制造业指数从1月份的19.3快速上升至35.9，创自2004年1月以来新高。

　　而资金同样青睐的欧洲市场也在近期表现出色，其中资金最为追捧的英国与德国股市皆有良好表现，截至北京时间2月18日下午四点30分，衡量英国股市的伦敦金融时报100指数报收6079.61点，今年以来已上涨3.05%，德国DAX指数报收7404.81点，今年以来已上涨超过7%。

　　无独有偶，亚洲市场中一枝独秀，呈现资金净流入的日本市场，在2月17日收盘当日，东京股市收盘走高，再创年内收盘新高，日经平均指数报收10836.64，至此，日经平均指数今年以来已上涨超过6%。

　　中金公司指出，这是因为因索尼公司和佳能等表现弱于大盘的股票获得从高价科技类股中撤出资金的提振。

　　然而，遭遇到资金抛弃的新兴市场，则一片悲歌。

　　分地区来看，截至北京时间2月18日下午四点30分，印度孟买SENSEX指数收于18390.65点，今年来累计下跌10.33%；巴西圣保罗指数收于67685点，今年以来累计下跌2.34%；印尼股市为3500.85点，今年以来下跌5.47%；泰国股市收于995.57点，今年以来下跌3.6%。另外，中国台湾、韩国和菲律宾的主要股指今年以来也分别下跌了1.43%、1.85%和8.33%。

　　不过，同样作为新兴市场大国的俄罗斯，却呈现了截然不同的走势，截至北京时间2月18日下午4点30分，俄罗斯RTS指数报收1868.38点，今年累计涨幅已达5.54%。

　　这背后，与其近期的资金流向亦显“和谐”。EPFR的研究指出表示，作为非中东最大的石油生产国家，俄罗斯受益于大宗商品及能源价格的上涨，投资者依旧热衷于投资莫斯科股市，其仍在吸引大量资金的流入。

　　新兴市场担忧或为过虑？

　　资本市场向来是实体经济最灵敏的“晴雨表”，资金流向的变动与股市表现的新变化，是全球投资者对于近期笼罩在新兴市场上的通胀态势与政局震荡的担忧。

　　其中，近期表现良好的美股是由于受到了近期就业数据的提振，根据美国最新公布的数据显示，美国1月失业率继12月份下降0.4个百分点后，又下降了0.4%至9.0%。

　　其中，美国一月份新增制造业就业4.9万人，较12月份有了较大的改善。国泰君安估计，下月这一数字修正后会有更大增幅。12月份制造业就业在1月由0.1万人上修至1.4万人。

　　国泰君安分析，从新增制造业的历史数据可以看出，在金融危机前很多年里，制造业在持续的收缩，但当前，美国正在经历重新扩张制造业的过程。

　　此外，美国的高端服务业就业也呈现了继续扩张的态势，专业和商业服务、教育保健、医疗等高端服务业是危机后美国经济转型升级的主要方向，其就业人口也持续扩张，美国最新公布的数据显示，这部分就业人口目前已占总非农就业人数的38.2%。

　　此外，美国费城2月份制造业指数从1月份的19.3快速上升至35.9，创自2004年1月以来新高。来自美国制造业与就业的乐观数据提振了投资者情绪，使得美国股市在近期表现良好。

　　在美国唱响复苏号角的同时，通胀的阴影却笼罩了全球。

　　2011年以来，全球食品价格持续攀升，其中小麦价格已飙升至2008年以来的新高，通胀已成为投资者的最大隐忧。

　　其中，新兴市场体难耐通胀煎熬，国泰君安的数据显示，2011年1月，亚洲主要新兴国家CPI再次出现上涨。其中越南、印尼物价指数持续走高，其中2011年1月印尼CPI同比增长7.02%，创最近23个月以来的新高，而韩国涨幅也由2010年12月的3.5%升至4.1%，菲律宾涨幅则由3.0%升至3.5%。

　　受通胀持续增长的影响，新兴市场经济体已纷纷开启加息周期，印尼于上周五正式启动加息，将基准隔夜拆款利率上调25个基点，至6.75%。亚洲主要新兴国家中仅菲律宾仍未加息。

　　由此看来，高通胀对经济、政治和政策以及资产价格的影响，已成为新兴经济体的最大隐忧，而与之伴随的资金撤出，更是加大了这种忧虑，于是出现了开篇瑞银报告中提到的投资者犹豫。

　　然而，这真的代表了新兴市场目前经济的实质吗？

　　“从绝对值来看，到目前为止新兴市场股市的整体表现毫无不妥之处。而诸如汇率、利率和信用等的其他金融资产类别更是如此——而这些资产往往会最先反映出宏观经济压力。换言之，我们不仅认为不会重现2008年的情景，甚至都不会出现2010年1月或5月的情景。除了食品推动的通胀以外，新兴市场的宏观数据并没有表现出任何问题。”瑞银证券的经济学家JonathanAnderson如此指出。

　　其进一步指出，全球食品价格的持续上涨以及相关的通胀担忧，还有中东和北非政治局势是被“严重夸大”。

　　其指出，“这些问题成为焦点本身也意味着，一旦有关食品和政治动荡的担心开始平息，将存在显著反弹的空间。”

　　事实上，分析新兴经济体股市近期的受压背后，或许存在这种“过虑”的因素。

　　首先从引起投资者关注的资金流向来看，在新兴市场的大批资金撤出背后，这些资金并未完全抛弃新兴市场，近期的资金流向变化，或为其在新兴市场的内部调整。

　　瑞银的新兴市场股票策略团队研究显示，2010年净流入资金相对市值比重最大的国家依次为土耳其、俄罗斯、秘鲁、印尼、智利、印度、泰国和哥伦比亚，即过去两个月中相对跌幅较大的市场。

　　而这部分新兴市场国家，在2010年中，显现了明显的外来资金过热情况，瑞银的研究显示，根据每周的EPFR数据分析新兴市场全部流通股市值中的国外新兴市场基金和ETF的对应比重，其在2010年9月底至11月中旬的比重开始出现异常，呈现明显上升的态势，使得该部分国外资金的比重已升至金融危机之前的水平以上。

　　瑞银的指出，过去两个月新兴市场的流出资金只是将这部分国外资金在新兴市场全部流通股市值中的比重拉低到正常水平。

　　在对估值、资金流动和股价势头做出综合评估后，瑞银新兴市场股票策略师NickSmithie及团队已经重新建议对中国、印度、印尼、菲律宾、泰国和土耳其超配。这也意味着，他们认为这些市场与宏观经济相关的调整已经基本完成。

　　除了资金的流出态势不如想象中严峻外，使得投资者最为担忧的新兴经济体通胀情况与实体经济情况也不如预想中的糟糕。

　　瑞银证券研究了新兴经济体近期的信贷和通胀指标，其指出新兴市场整体民间信贷增幅仍处于从历史低位的复苏阶段中，而且远低于危机前的峰值。其特别指出，发达市场的民间信贷增幅也呈现了相同的趋势，其复苏的步伐甚至更慢。

　　此外，审视全球市场整体CPI的趋势，瑞银指出，过去12个月中新兴市场的通胀指数已经回到2007年之前的平均水平，但其指出，发达经济体同样出现这种态势。

　　“也就是说，截至目前，新兴市场的通胀还远远没有达到“失控”状态。”瑞银证券的经济学家JonathanAnderson总结指出。

　　此外，虽然近期股市表现落后于欧美成熟市场，新兴经济体的实体经济的工业数据与财政数据等指标，仍然好于成熟市场。

　　瑞银的研究指出，截至2010年底，新兴市场企业盈利相对发达市场大幅跑赢的局面并没有出现反转迹象，其提供的MSCI新兴市场和MSCI全球指数对应的美元盈利对比显示，新兴市场的企业盈利指数仍持续跑赢发达市场企业盈利指数。

　　此外，瑞银特别强调，其并未发现新兴市场相对发达市场财政状况恶化的任何迹象，其指出“新兴市场的财政指标继续与在困境中挣扎的发达国家背道而行。”

　　而最新公布的新兴经济体进出口与贸易数据也验证了新兴市场实体经济的良好发展态势，继越南之后，韩国在2月11日公布进出口数据，其中出口同比增长46.0%，进口同比增长32.9%，双双超出市场预期。

　　国泰君安表示，尽管越南出口大幅回落，但韩国进口的超预期表明亚洲在1月仍有望维持较高的贸易增速。

　　而高盛高华也在其2月16日最新发布的报告中指出，亚太新兴市场依然沉睡，但即将苏醒。其指出，在亚洲新兴市场“小睡”后，由于面临通胀压力，估值偏高而侧重“内需”的亚太新兴市场表现落后，但其对亚洲新兴市场的看法更为乐观。高盛高华指出，与南亚市场相比，其仍更青睐与发达市场更相关的北亚市场，原因是印度和东盟等南亚市场可能面临更大的增长和通胀压力。

　　QDII冰火两重天

　　尽管近期新兴市场的受压，有对于新兴经济体的过虑因素存在。目前尚未出现全球通胀压力缓解的迹象。其中，尤以近期大幅飙升的食品价格对新兴市场影响重大，食品价格又在推动新兴市场整体CPI上起关键作用。

　　而在这两大隐忧之下，投资于海外市场的QDII也呈现了冰火两重天的态势，其中全球投资的概念重回QDII视野，其中一些先期布局成熟市场与资源类商品的QDII已斩获先机，而专注于亚太市场与新兴市场的QDII则遭遇下跌。

　　根据同花顺的数据显示，截至2月16日纳入统计的27只QDII回报情况显示，今年以来，共有15只QDII录得负回报，11只QDII呈现正回报。

　　其中，专注投资于亚太新兴市场的基金悲歌一片，国投新兴今年以来-4.42%的回报率位列倒数第一，而上投亚太，华安香港、易基亚洲博时亚太等今年以来也亏损了3%-4%。与之成为鲜明对比的是，一些主要投资于成熟市场的QDII基金业绩表现颇为强劲。其中截至2月16日，在QDII基金今年以来回报率中拔得头筹的是国泰纳斯达克100指数基金，今年以来该基金净值增长率达到6.8%，这一业绩也超过了A股的开放式基金。而作为目前暂时领跑的QDII领头羊——国泰纳指100基金是唯一一只以纳斯达克指数为投资标的的基金，其基金公告显示，仅苹果公司股票配置权重就超过了其资产配置的20%，因此其享受到了美股此番上涨的收益。

　　此外，截至2月16日，招商全球资源今年以来的回报率也达到了3.86%，建信全球和华夏全球今年以来的回报率也皆在1%左右。

　　而随着目前新兴市场“沉睡”，成熟市场“苏醒”的态势不改，QDII基金也开始一改以往专注于亚太股市的情况，近期发行的QDII开始呈现出真正的全球配置趋势，其对成熟市场的关注日益上升。

　　其中，华宝兴业将于2月21日开始发行旗下第二只QDII产品——华宝兴业成熟市场动量优选基金，华宝兴业表示，这是目前内地市场唯一重点投资成熟市场ETF的“FoF”(“基金中的基金”)，其ETF占基金资产的比例为60%至95%，该基金将重点在八大类别资产之间进行动态配置：美国股票、日本股票、欧洲成熟市场股票、亚太成熟市场股票(除日本外)、美国债券、欧洲债券、美国通胀关联债券和欧洲通胀关联债券。