保本基金专题分析报告

　　来源：国金证券 王聃聃 张剑辉

　　基本结论

　　2010年底，证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑，保本型基金的发行得到鼓励和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金，此外，目前正在审批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的发展或将迎来新契机。

　　金融衍生品的缺乏以及担保机构难觅是曾经制约保本基金发展的重要因素，从新的《关于保本基金指导意见》，对保本基金的松绑使得制约瓶颈得到破解。首先，对担保人的门槛进行了放松，解决担保人稀缺性问题。其次，进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品，对保本基金提供重要保本工具以及投资策略的补充增强有积极意义。最后，规定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式，有利于投资者对保本型基金的认识以及决策。

　　就2011年新成立的两只保本基金产品设计来看，在揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式上相对老基金更加完整充分，但在投资策略上仍以CPPI策略为主，其中汇添富保本基金在CPPI策略基础之上构建了价值线。当然，随着股指期货等金融衍生品的发展，保本基金的灵活创新或进一步增强。

　　从国内保本基金七年来的运作可以看到，保本基金表现出低风险特征，在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。且从保本基金完整保本周期内的业绩可以看到，各基金均取得不同程度的正收益。

　　就不同的保本基金来看，投资策略的不同也使得基金呈现出的风格分化，且处于不同保本周期阶段的基金也有不同的表现。因此，投资者在保本基金的选择上也需结合不同产品的特点。本文也从国内保本基金普遍运用的CPPI投资策略角度，提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。

　　在CPPI投资策略中，风险乘数M的确定是操作中的关键。风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。一般来讲，当基金前期收益越多，净值水平越高时，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时风险乘数M的选择余地更大，基金可选取较大的M博取高收益，当然，也可以选取较小的M以落袋为安。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时基金的操作也会更加保守。

　　我们估算了六只保本基金08年以来九个季度的风险放大乘数M，同时比照其股票仓位、累计净值增长率和业绩标准差，可以看到，随着基金安全垫的增厚，可选取的风险放大乘数M的余地也越大，在M放大的同时，基金业绩波动也相对其它保本基金更高。与此同时，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现并不具有可比性。对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。

　　一、国内保本基金发展尚处起步阶段，2011年将迎来新的发展契机

　　1.1  国内保本基金发展尚处起步阶段

　　保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。保本基金于20世纪80年代中期起源于美国，并在这一时期得到蓬勃发展。有关资料显示，至1987年6月，全球保本基金资产已达500亿美元。

　　除了美国，保本基金在欧洲、香港、日本等地区都到了较好的发展，根据欧洲投资基金联合会(EFAMA)公布的资料，保本基金近年来在欧洲发展较快，并且对个人投资者具有较强的吸引力。截至2010年9月30日，在除爱尔兰和荷兰地区外的UCITS(Undertakings for Collective Investment in TransferableSecurities，可转让证券集合投资计划)市场中，3603只保本基金的资产规模已达到 1990亿欧元，数量占到全部基金数量的11%，资产规模占到4%。在我国香港地区，截止到2009年12月31日，61只保本基金占到全部基金数量的3.38%，资产规模合计16.16亿美元。

　　国内第一只保本基金南方避险成立于2003年6月27日，2004年是我国保本型基金发行的阶段高峰时期，当年共有4只保本型基金成立，保本基金总数达到了5只，规模为110.29亿元，占到全部基金管理规模的6.88%，随着2005年股市转暖，保本型基金的发行基本陷入了停滞状态。到2007年以后，保本基金仅以每年一只的速度发行，宝石动力、南方恒元、交银保本(不包含进入下一保本周期基金)3只保本型基金相继设立。

　　在2010年，多通道审核制度背景下使得国内各类型基金均得到较快的发展，但保本型基金的发展再度陷入停滞，全年成立的将近150只基金中没有一只是保本型基金。截至2010年底，国内共有南方避险、银华保本、金鹿保本2、南方恒元和交银保本五只保本型基金，合计管理规模228.47亿元，仅占到全部基金管理规模的0.9%。

　　1.2  保本基金将迎来新的发展契机

　　2010年底，证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑，保本型基金的发行得到鼓励和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金，此外，从基金募集申请核准进度公示情况来看，目前正在审批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的发展或将迎来新契机，数量和规模有望得到扩容。

　　金融衍生品的缺乏以及担保机构难觅是曾经制约保本基金发展的重要因素，从新的《关于保本基金指导意见》，对保本基金的松绑使得制约瓶颈得到破解。

　　首先，对担保人的门槛进行了放松，明确了不同担保人的条件，有利于解决目前保本型基金担保担保人稀缺性问题。

　　对于非金融机构担保人的条件，应满足“成立并经营满3年，最近3年连续盈利，注册资本不低于10亿元，上一年度经审计的净资产不低于20亿元，已担保的保本基金资产规模不超过其净资产总额的10倍”；同时证券公司等金融机构也可担任保本基金的担保人。对比老规定保本基金担保人50亿元的净资产的下限，条件明显放宽，且与老的规定中担保人“已担保的保本基金资产规模不超过其净资产总额的2倍”的规定相比，原有担保机构所能担保的保本基金规模有望大幅增加。

　　将保本基金担保方式扩充为连带责任担保和风险买断担保，并明确禁止反担保协议。其中连带责任担保为基金管理人和担保人签订连带责任保证合同，由基金管理人与担保人承担连带保证责任，这种做法延续了目前我国市场上的做法；风险买断担保是指基金管理人和担保人签订担保合同，约定由基金管理人向担保人支付担保费用，担保人在

　　保本基金出现亏损时，负责向基金份额持有人赔偿相应损失，担保人赔付后也不得向基金管理人索赔，这种方法主要参考了境外成熟市场的做法。

　　其次，《关于保本基金指导意见》进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品，这也将给保本基金的运作管理和发展带来新的突破。

　　一方面，股指期货的推出为保本基金提供了一个重要的保本工具，在市场波动期间，为保本基金的风险控制多一重保障。当前我国内地保本基金的风险资产一般投资于股票，通过卖空股指期货可以抵御大盘下跌风险或是对冲投资组合下行风险，赚取个股的绝对收益。

　　另一方面，股指期货可以从两种方式对CPPI策略进行增强。其一，通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，降低操作成本。国内保本基金采取的CPPI策略核心即在于动态调整保本资产和收益资产的比例。通过做空或做多股指期货，可以完成对原有股票资产的调整，且交易成本更低。其二，用股指期货代替股票作为风险资产，利用股指期货的杠杆可以很好地增强整个组合的收益状况，但相应的，以期货作为风险资产的CPPI策略的整个组合波动更大。

　　最后，《关于保本基金指导意见》规定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式，有利于投资者对保本型基金的认识以及决策。

　　强调基金管理人要充分揭示保本基金的风险，说明投资者投资于保本基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构，并说明保本基金在极端情况下仍然存在本金损失的风险。

　　保本型基金在保本期间开放申购的，基金管理人应当在相关业务公告以及宣传推介材料中说明开放申购期间，投资者的申购金额是否保本。

　　明确保本周期到期后的处理方式应在合同中约定，并规定保本基金到期后，符合保本条件并转入下一个保本周期的，基金面值应重新调整至1.00 元。这一措施也简化了基金公司在对保本基金展期或转型时的操作程序和难度。

　　二、目前保本基金以CPPI策略为主，灵活创新或逐步增强

　　保本基金通常具有保本周期、保障比例、投资策略、资产配置调整和担保人几个主要要素，与海外成熟市场相比，目前国内保本基金的投资策略还较为单一，产品设计较缺乏灵活创新。

　　一般来说投资者只有全程参与保本期，本金才能得到保证，在保本期满以前赎回的基金份额本金不受任何保障。因此，对于投资者而言，“保本”是以牺牲一定期限(即保本期)的流动性为代价。国内保本基金的保本期通常为2年或3年。目前国内有7只基金已经完成了一个或两个完整的保本周期，其中银华保本、南方避险、金鹿保本3只基金进入到下一保本周期；万家保本、金象保本、嘉实保本、宝石动力4只基金已经分别转型为万家债券、国泰300、嘉实优质、宝石动力混合基金。

　　保本基金的保障比例通常为投资本金的100%，也有的低于或略高于100%。国内除了已经完成保本周期转型的金元比联宝石动力提供1.01元/份额的保本，其他基金均仅对本金安全进行保证。

　　从投资策略上来看，基于期权的组合保险(OBPI)策略和恒定比例组合保险(CPPI)策略在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。

　　OBPI策略在运用中需要借助于到期日与保本周期相同或相近的空头看跌期权组合通过BS模型构造的动态调整股票与无风险资产组合复制期权，对所构建的组合进行套期保值。由于金融衍生品种的匮乏，我国尚无单独采用此策略的保本基金。

　　就CPPI策略来看，该策略基本原理是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。比如一个基金的初始资产为10亿，如果用9.5 亿元购买债券，可以获得0.5 亿元的到期收益，那么就可以用剩余0.5 亿元购买股票，即使股票完全亏损，基金整体也不会亏损。由于实际中，股票资产不可能亏损100%，因此保本基金可以对债券收益进行一定比例放大后再投资于股票市场，在市场不发生短期内突然巨幅下跌且流动性极度丧失等极端情况下，严格执行CPPI策略基本可以实现“本金安全”保证。

　　由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。已经结束保本期的万家保本采用了CPPI策略与时间不变性组合保险(TIPP)策略，而TIPP也是建立在CPPI策略上的一种更为保守的保本策略。金象保本和金鹿保本(金鹿保本2)虽同时采用了 CPPI策略与OBPI策略，但主体保本策略仍为CPPI策略，OBPI 技术主要运用于可转换债券的投资。

　　在保本期内，保本基金投资组合中投资于股票资产的比例区间随着基金前期收益情况和基金净值水平进行动态调整，从而达到防御下跌、参与增值的目的。在资产配置比例上限的限制上，目前市场上六只保本基金中除了金鹿保本2规定股票资产不超过30%，其它保本基金则均按照恒定比例投资组合动态调整。

　　为了进一步实现“本金安全”保证，保本基金运作中引入担保人，担保人对于符合条件的投资者到期后可赎回金额低于承诺保证金额部分，承担担保。国内目前正在运作的保本基金的担保人为一些大的金融集团与投资集团，担保人的实力和信誉均毋庸置疑。

　　就2011年新成立的两只保本基金产品设计来看，在揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式上相对老基金更加完整充分，但在投资策略上仍以CPPI策略为主，其中汇添富保本基金在CPPI策略基础之上构建价值线，即位于保本底线之上且随时间推移呈非负增长态势的安全收益增长轨迹，力争使基金单位资产净值高于价值线水平。当然，正如上文所讲，随着股指期货等金融衍生品的发展，保本基金的灵活创新或进一步增强。

 

　　三、历史业绩具有退可安心保本、进可分享收益的特征

　　从国内保本基金的历史运作来看，在过去的几年中保本基金较好的实现了风险可控前提下收益稳健提升，显示出退可安心保本、进可分享收益的特征。同时，从各个保本基金的完整保本周期来看，均实现了不同程度的正收益。

　　低风险：从各年度保本基金的总体收益与同期股票市场比较看到，保本基金表现出明显的低风险特征。2005年5只保本基金在上证指数下跌8.33%的环境下整体净值增长6.35%，在2008年来的市场风险集中释放过程中，保本基金的净值缩水幅度也相对较小。2010年，保本基金又表现出相对低风险的特征，整体业绩小幅上涨4.37%，与同期上证指数、开放式股票型和混合型基金相比优势突出。

　　分享股市收益：相对震荡或者弱市环境下的低风险，在2006、2007、2009年的牛市行情下，保本基金整体亦取得52.08%、58.79%和10.58%的收益，高于债券型开放式基金。其中南方避险在06和07两年净值增长率均超过80%，即使不考虑南方避险，其他保本型基金的平均业绩相对于债券型基金亦具备优势，在保证本金安全的同时也没有放弃在股市上涨阶段分享收益。

　　保本周期下本金安全：我们统计了以下7只保本基金在完整保本周期内的业绩，可以看到，7只基金均取得不同程度的正收益(本金安全自然得到保证，由于各阶段股票市场走势不同，不同基金保本周期内的绝对收益不具有可比性)。

　　四、灵活调整保证本金安全，从风险资产乘数区分操作风格

　　从上文国内保本基金七年来的运作可以看到，保本基金整体表现出低风险特征，在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。但就不同的保本基金来看，投资策略的不同也使得基金呈现出的风格分化，且处于不同保本周期阶段的基金也有不同的表现。因此，投资者在保本基金的选择上也需结合不同产品的特点。

　　以下即从国内保本基金普遍采取的恒定比例投资组合保险(CPPI)策略角度出发，提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。前已叙及，CPPI策略的基本原理就是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。可以用如下公式表述：

　　Rt ＝MCt＝M(Vt－Ft)

　　其中，Rt表示风险资产t时价值，M表示风险放大乘数，Ct表示安全垫t时价值，Vt表示投资组合t时价值，Ft表示t时最低保险额度。       

　　简单讲就是将超过最低保险额度后的剩余资金(即安全垫)进行放大后投资于股票市场，获取风险收益。同时，由于风险资产和无风险资产的市值也在不断变化，需要不断调整股票资产和债券资产的投资比例，并结合市场变化适当调整放大乘数。基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后， 其损失不超过安全垫。

　　举例说明CPPI策略的运作模式，假设期初投资100元，最低保险额度为期初资产的95%，也就是95元，风险乘数为2，则投资于风险资产的金额=2×(100-95) =10元，投资于无风险资产的金额=100-10=90元。假设风险资产的价值从10元涨至20元，则总资产价值为90+20=110元。重新计算投资于风险性资产的金额= 2×(110-95) =30元，投资于无风险资产的金额=110-30=80元。假设风险资产的价值又从20元下跌至15元，则总资产价值=80+15=95元。但因其已触及最低保险额度95元，故投资于风险资产的金额为0，95元的资产全部投资于无风险资产之上。

　　从上述公式可以看出，在CPPI投资策略中，风险乘数M的确定是操作中的关键。风险资产乘数M如选取过高，则风险资产投资比例越大，若风险资产在短时间内急剧缩水，投资组合价值很容易击穿安全垫，难达到保本目的。但如果风险资产乘数设置过低，则收益性资产不足，基金收益性差。因此，风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。

　　一般来讲，当基金前期收益越多，净值水平越高时，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时风险乘数M的选择余地更大，基金可选取较大的M博取高收益，当然，也可以选取较小的M以落袋为安。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时基金的操作也会更加保守。

　　下表4估算了六只保本基金08年4季度以来九个季度的风险放大乘数M，同时比照其股票仓位、累计净值增长率和业绩标准差，可以看到，随着基金安全垫的增厚，可选取的风险放大乘数M的余地也越大，在M放大的同时，基金业绩波动也相对更高。与此同时，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现并不具有可比性。对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。此外，从各个年度的比较来看，基金对M的灵活调整也有效保证了其在弱市下安心保本、牛市下适当分享股市收益。       

　　横向比较六只保本基金的M值，南方避险、南方恒元的操作策略明显更为积极，这种策略加之良好的管理能力(当然操作积极的余地同样源于良好的投资管理能力)也使得基金累计收益较为丰厚，而银华保本的操作更为保守、谨慎。但随着M值的放大，基金业绩波动也相对其它保本基金更高。值得注意的是，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现或者业绩波动水平并不具有可比性，对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。

　　保本周期行将结束阶段，更倾向于落袋为安。以宝石动力为例，该基金07年底成立后恰逢市场转向，到08年累计收益率已经为负值，在此背景下基金投资策略明显趋于保守，M值下降至0.15左右，到了09年一季度，随着基金净值回升值至面值以上、市场转暖，其M值也随之不断放大、收益率得到明显提升，到了10年一季度末，随着市场震荡以及年内即将完成保本周期，安全垫优势并不突出的宝石动力将M值降至0.75，以落袋为安。从银华保本09年四季度的操作也可以看到这一特点。

　　从各个年度的比较来看，保本基金在09年四个季度牛市中的M值显著高于08年熊市四个季度，灵活的调整也有效保证了其在弱市下安心保本、牛市下适当分享股市收益。

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