用业绩归属分析法分析私募证券基金

　　私募排排网高级研究员 张月

　　一、理论基础

　　基金业绩的归属分析就是将基金的总业绩桂芬到基金投资操作的各个环节中，进而得到对基金经理资产配置能力、行业配置能力和证券选择能力的定量评价，属于一种动态的基金评价方法。

　　通常一个完整的业绩归属分析系统应该包括三个层次：

　　Ø 广义的资产配置选择，即资产在股权、债权和货币等金融市场间的配置选择。

　　Ø 在各类市场内部行业之间的配置选择。

　　Ø 在行业内部股票之间的配置选择。

　　假设投资组合P与市场基准组合M中包含N类资产，如股票、债券、现金等。对i类资产，投资组合P与市场基准组合的收益率分别为 、 ，投资比例分别为 、 ，i=1，2，……，n。则对组合P而言，有：

　　资产配置超额收益=                 (1.1)

　　证券选择超额收益=                  (1.2)

　　总超额收益=资产配置超额收益+证券选择超额收益

　　=           (1.3)

　　根据上述分解思路，可以对每一类资产组合在各个不同行业间作进一步的归属分析。

　　二、研究对象

　　本文以私募证券基金为研究对象，以期通过定量的分析找到阳光私募产品的盈利方法和盈利程度，更好深刻的认识阳光私募基金的比较优势。

　　虽然阳光私募基金已经是投资人熟悉的投资品种，但是因为有关部门仍未就阳光私募产品投资组合的信息披露提出要求，目前我们能够拿到的数据非常有限。以下，我分别选取了风格较为积极的中信信托·和聚1期和相对稳健的中融·恒德1期作为样例进行分析。

　　三、实证分析

　　1、资产配置

　　大类资产配置就是投资者的个人资金在房产、股票、债券和现金等大类资产之间的分配比例，需要在充分考虑投资者的财富状况和风险偏好基础上，结合各类资产的风险收益特征，合理安排资金在各类资产中间的分布比例。

　　下面的图1和图2分别展示了中信信托·和聚1期和中融·恒德1期过往资产配置的路径，可以看到，相对于恒德1期，积极型产品和聚1期的股票仓位变动更加迅捷。

　　积极的调整资产配置比重，是抵御股票市场系统性风险直接有效的方法。理想的资产配置策略是：在市场下跌时，产品通过降低股票资产的配置比例来回避亏损，当市场向好时又加仓而保证产品能够分享市场赢利。

　　依照1.1所示的方法，以两只基金过往的资产配置数据和市场收益数据为基础，就可以计算出资产配置对两只样例基金业绩的贡献情况(如图3和图4所示)。市场下跌时，私募的资产配置收益为正，因为在阳光私募基金的投资中，几乎所有的产品都会保留一定比例的现金应对市场变化。无独有偶，在市场上涨时私募基金的资产配置收益为负。

　　在实践中，私募基金经理通过对宏观经济、市场情绪、流动性以及所持有股票的品质等因素的判断来决定产品的各项资产配置比重。

　　2、行业分布

　　股票行业配置就是投资者的所投资的股票在各个行业之间的分配比例，一般来说基金经理在纵观宏观经济动向和深入研究行业所处发展阶即国际竞争地位的基础上，结合基金产品的风格特征，合理安排资金在各行业中间的投资比例。

　　下面的图5和图6分别展示了中信信托·和聚1期和中融·恒德1期过往股票资产的行业配置变动路径。

　　积极型产品和聚1期，对市场变化的感觉灵敏、行业配置转换迅速。虽然基金经理表现出对某些行业的偏好(如医药卫生)，但他在个股选择上所表现出的更多是高抛低吸的趋势型策略。

　　而稳健型产品中融·恒德1期在行业配置策略上则体现了明显的连贯性，基金经理对消费和医药类品种的长期看好在他的操作中有所体现。根据经验推测恒德1期的基金经理对重点品种的持有周期较长，在股票选择上是典型的价值投资型策略。

　　下面，依照公式1.1的计算方法，以两只基金2010年11月的行业配置数据和相应市场数据为基础，我们计算出行业配置对两只样例基金业绩的贡献情况(如图7和图8所示)。

　　2010年11月，金融地产、原材料和能源类股票成为下跌的重灾区，消费和医药卫生行业掉头向上，市场热度经历转换、指数冲高回落。

　　根据图5，和聚1期主要配置了工业和原材料行业，同时配置了一定比例的医药和消费类股票。虽然在原材料行业的超配影响了总体收益，但是产品很大程度上避开了超跌板块的风险。

　　而恒德1期在表现强势的消费品和医药卫生行业超配，没有任何超跌行业的投资，11月的下跌行情中完满的通过行业配置躲避了市场风险，可谓血不沾衣。

　　3、分析结果

　　由于信息披露的原因，目前还没有办法得到阳光私募产品更详细的持仓数据，所以我们没有办法更进一步的分析股票选择对产品的业绩贡献。但是，通过上述两个层次的分析，大体上我们可以透视到这两只样例产品是怎么样获得超出市场的投资收益的。

　　分布如图9和图10所示，和聚1期的基金经理的获利手段较平衡却缺少特别突出的法宝；恒德1期过往业绩的主要依靠对重点行业的较好把握而产生。